Opsplitsen is hip

29-06-2007 | Auteur: Jeroen Siebelink

Opsplitsen is hip

Waarom splitsen de managers van Akzo Nobel, Maxeda, Ahold, Numico, Wolters Kluwer, Nielsen, DSM en TNT nu grote divisies af? We vielen toch voor groot?

Fashionvictim


Smalle broekspijpen? Dat kan toch niet, broekspijpen moeten breed zijn. Zijn die uit? Neem ik ook smalle. De modewaan van een tienermeisje? “Vervang broekspijpen door beurs-NV’s - dan komt het zo uit de gedachtewereld van een CEO”, zegt Hans Schenk, topeconoom aan de Universiteit van Utrecht. “Hij is een minstens zo grote fashionvictim. Als zijn collega’s iets doen, dan hij ook.” Wat nu hip is onder de avant-garde van zijn collega’s? Afsplitsen en krimpen. Klein lijkt weer fijn. De rest? Die is nog druk aan het fuseren en overnemen. Niet klein maar groot is de trend, denken zij.

Eigenlijk is het geen trend, geloven ze, maar een noodzaak om te overleven. Met fusies en overnames koop je marktmacht, efficiency en spreid je risico’s over verschillende sectoren. Wat als je daar niet om geeft? Dan fuseer je toch defensief, om tenminste zelfstandig te kunnen blijven? Het is eten of gegeten worden en zélf eten is beter voor jouw aanzien en inkomen. Waarom splitsen de managers van Akzo Nobel, Maxeda, Ahold, Numico, Wolters Kluwer, Nielsen (VNU), DSM en TNT dan nu grote divisies af? En waarom eisen aandeelhouders van ABN Amro, Stork, Philips, Reed Elsevier, Unilever dat ook van hun managers? Ook bij Corporate Express, het voormalige Buhrmann, beginnen aandeelhouders te morren. Waarom dringen aandeelhouders zo aan op opsplitsing?


Acquireren


Omdat de onderdelen in hun eentje meer aandeelhouderswaarde opleveren dan samen, is de standaardverklaring. Doen daarmee al die vermeende heerlijkheden van groot zijn plots niet meer ter zake? Je hoort er helemaal niets meer over, dezer dagen. Waarom acquireren?“ Aan die terechte vraag gaat nog één vraag vooraf”, zegt Schenk. “Vraag twee is inderdaad: welke argumenten kunnen we nu weer voor de buitenwacht bedenken om te fuseren en over te nemen? Die vraag beantwoorden de bestuursvoorzitters graag zélf. Over vraag één denken ze minder lang na: waaróm moeten we eigenlijk zo nodig acquireren, terwijl we weten dat driekwart van alle fusies en overnames mislukt?” De wetenschap denkt op die eerste vraag wel de antwoorden te weten. Harvard, Insead, London, Schenk: een ieder heeft zo zijn verklaring voor terugkerende internationale overnamegolven. In 110 jaar tijd maakte de wereld er al zes mee. De eerste vond plaats vlak voor 1900, de tweede eind jaren twintig (Koninklijke Olie/Shell, Unilever), de derde eind jaren zestig, de vierde eind jaren tachtig (ABN Amro), de vijfde vanaf midden jaren negentig tot 2000 en de zesde daar zitten we nu middenin. Steeds mislukte driekwart, maar de reeks Nederlandse ondernemingen die erop volgde bleek nooit immuun voor nieuwe besmetting.


Fusie-actievelingen


Waarom toch?“Fusie-actievelingen opereren vaak binnen een kleine groep”, verklaart Schenk. “Een paar grote ondernemingen leidt de markt, waarin zich verder veel kleinere partijen bevinden. In 2000 nam Unilever Bestfoods over. Concurrent Nestlé stond toen voor de keuze: reageren of niet? Doen we niets terwijl de overname van Unilever succesvol blijkt, hebben we achteraf spijt. Doen we zelf ook een overname terwijl die van Unilever géén succes wordt, hebben we ook spijt. Maar die laatste spijt is kleiner, want dat is gedeelde spijt, zo redeneerde Nestlé. Zo minimaliseren ze de maximale spijt. Uit ons uitgebreide onderzoek blijkt dat het bij elke prikactie van één partij raak is: alle partijen reageren.” Kuddegedrag. Dit verklaart de terugkerende golven. Na een lange periode van voortkabbelende inertie haalt één het in zijn hoofd en slaat iedereen weer op tilt. Waarom weerstaan ondernemingen de druk niet, als ze weten dat de kans op een succesvolle fusie minimaal is? Groepsdruk. Kuddegedrag. Fashion victims. Het is niet te bewijzen natuurlijk, we kunnen niet in hun hoofden kijken, maar ook psychologen vinden deze verklaring geloofwaardig. CEO’s zijn toch op die unieke positie gekomen omdat alleen zij nuchter genoeg zijn om weerstand te bieden aan telefoontjes van investment bankers, die alleen maar uit zijn op hun procentje van de deal? “Nee, net als gewone mensen zijn CEO’s conformisten”, zegt Schenk. “Dit soort besluiten wordt in groepsraden genomen, en daar doet men nu eenmaal wat de ander ook doet. Het heeft met informatiespreiding te maken, olievlekwerking, waardoor hun geesten ervoor in gereedheid worden gebracht. Zo bestaat er ook een directe relatie tussen het aantal fusies dat een topman doet en het aantal foto’s waarmee hij in de krant staat. Noemt de krant zijn naam drie keer in verband met een overname, durft hij het niet meer af te blazen.”


Tragikomedie


Ondertussen zien buitenstaanders als private equity-huizen en financieel specialisten de tragikomedie grijnzend aan. “Na het hoogtepunt van de fusiegolf springen ze in: ze weten dat de tijd is gekomen om weer af te stoten en in te krimpen. De partijen komen nu tot zinnen. Ze beseffen dat uiteindelijk vooral autonome groei aandeelhouderswaarde creëert.” Zucht naar macht. Zou het werkelijk? Multinationals die zich aan het eind van elk seizoen als makke schaapjes naar het schaapscheerderfestijn laten voeren? Als CEO’s al zo willoos deel uitmaken van het sociale gebeuren als Schenk veronderstelt, zijn ze dan vooral slachtoffer van de vaak aan hen toegeschreven zucht naar macht, status en inkomen?“ Het draaide inderdaad heel lang om managerial capitalism, niet om shareholder capitalism, weten we dankzij John Kenneth Galbraith”, zegt topadviseur Kees Cools van The Boston Consulting Group. “Topmensen willen graag grote ondernemingen leiden. Logisch, en het is ook geen schande. Want economieles één is dat mensen in eerste instantie hun eigen nut maximaliseren. Niet dat van een ander. Ze zitten erin omdat ze niet naar het klooster wilden. Ja, ze worden deels gemotiveerd door macht, status en inkomen. Maar hoe realiseer je dat als je al aan de top van een groot bedrijf zit dat nauwelijks nog groeit? Met fusies en overnames.”Twee topadviseurs beweren dat driekwart van alle conglomeraten zijn gevormd door uiterst volgzame of juist heel ijdele topmannen. Zouden ze werkelijk zo irrationeel te werk gaan? “Handelen uit eigenbelang is juist heel rationeel”, zegt Cools. “Komt bij dat nogal wat topmannen lijden aan zelfoverschatting. Velen denken dat ze bij die paar procent horen die overnames wel goed integreert. Al hebben ze een keer succes, dit is geen garantie voor een volgend succes. Toch worden ze overmoedig. Ze redeneren: als de concurrent die prooi kan betalen, kunnen wij dat ook. Zo schieten de premies omhoog, tot een som die moeilijk is terug te verdienen: the winners curse.”Tragisch, dit tekort van de topman? Zeker, maar het is een menselijk tekort. De condition humaine, denkt Schenk. “Zoals Cees Van der Hoeven het deed, zoals Rijkman Groenink het deed: ik zou het op hun positie precies zo doen.”


Geen synergie


Tot zover vraag één - waarom geen fusies - de vraag die topmannen zelf niet beantwoorden. Op vraag twee - waarom wél fusies - hebben ze tal van antwoorden.“Elke keer vullen ze de golf anders in”, zegt Schenk. “Meestal zoeken ze eerst naar een hapklaar brokje in de eigen sector, maar als dat niet voorhanden is, diversificeren ze naar andere takken van sport. Dan komen ook de argumenten voor de buitenwereld: stabiliteit, synergie, efficiency, buy and build, marktmacht, risicospreiding. Dit laatste is flauwekul, want het risico wordt gedragen door aandeelhouders. Zíj moeten diversificeren. Toch werd deze vaak gehanteerde drogreden door analisten en het journaille jarenlang met succes goedgepraat.” Wat was het beste argument voor groei door acquisitie? “Ik kan begrip opbrengen voor het argument van ‘marktmacht’”, zegt Cools. “Niet alleen om een betere positie te krijgen ten aanzien van leveranciers en afnemers, maar ook om over je eigen lot te blijven beschikken. Maar ‘synergie’ was de meest zindelijke reden. Een conglomeraat is een geheel van onderdelen waartussen per definitie géén synergie is maar waar CEO’s als Sjoerd Vollebregt en Jack Welch toch in geloven, omdat zij over meer informatie beschikken dan wie dan ook. Als zij goede motieven hebben - niet die van het opportunistische bijeenraapsel Enron bijvoorbeeld - sturen zij onderdelen beter aan dan aandeelhouders op afstand.”


Ondoorzichtige potten geld


Topmannen weten dingen die de buitenwacht niet weet. “En dat is nu precies de zwakte waardoor veel beurs-NV’s wel eens zouden kunnen verdwijnen”, zegt Cools. “Private equity-fondsen die NV’s van de beurs halen en opsplitsen, zijn zélf de grootste ondoorzichtige potten geld die er bestaan. Qua synergie zijn ze het allerergst: ze investeren in de meest uiteenlopende sectoren. Maar ze werken heel goed, omdat ze als aandeelhouders alle macht en alle informatie hebben. Ze benoemen zeer actieve commissarissen die meekijken over de schouder van de CEO. Linksom of rechtsom, aandeelhouderwaarde creëren ze wel.”Wat was het slechtste argument voor groei door acquisitie? “Schaal”, zegt Cools. “Dat telt slechts in sectoren als de vliegtuigbouw, olie en telecom. Daar wegen de vaste kosten zwaar. Maar meestal wegen schaalvoordelen niet op tegen de complexiteitskosten. ‘Groot’ betekent: complexe coördinatie, minder communicatie, minder motivatie en meer leemlagen. Die kosten worden altijd weggemoffeld in de argumentatie. Bij de winkelketens van Ahold en Maxeda bestaan enige inkoopvoordelen, maar synergieën tussen de landen zijn er nauwelijks.”


‘Groot’ was een gril


Zo komt kort en klein weer in de mode. Of liever: men ziet in dat ‘groot’ slechts een gril was, en ‘klein’ normaal. Diversificatie door acquisitie raakt uit, focus en diversificatie door autonome groei raakt in. Is het een penduleslag? Een tegenbehoefte na al die fusies en overnames die niet de gehoopte synergie opleverden? Of wordt afsplitsing gewoon afgedwongen door steeds machtiger en ongeduldiger aandeelhouders? En dat terwijl het gezag van de CEO - door pijnlijke inzichten als die van Schenk en Cools - verder afbrokkelt? “Welnee”, zegt Schenk, “de afsplitsingen van nu zijn mogelijk door de financiële innovaties van de laatste tijd. Vondsten als hedging, leverage en derivaten spelen private equity in de kaart, want die kopen onderdelen op met zeventig procent vreemd vermogen. Door die middelen kunnen ze nu veel meer druk uitoefenen dan voorheen.” Als dan weer een CEO door een hedgefonds wordt lastiggevallen, komt deze bij heren als Schenk of Cools voor een second opinion. Of om de geboden premie op een onderdeel eens na te rekenen. Vragen waarvan er steeds meer zullen volgen, want de market of corporate control is in Nederland verder ontwikkeld dan veel mensen beseffen, zegt Cools. “Nederland kent veel minder bescherming dan de VS. Daar hebben opsplitsingen al langer een disciplinerende werking, maar daar kennen ze ook de poison pill. In Nederland kan echter uiteindelijk niemand nee zeggen tegen een premie van dertig procent.” Komt bij dat aandeelhouders sinds de wetswijziging in 2004 commissarissen kunnen ontslaan en splitsing op de agenda kunnen zetten, zoals bij Stork en ABN Amro. Eén procent van de aandelen is genoeg. “Laatst sprak ik de juriste van het ministerie van Justitie die betrokken was bij die wetswijziging”, zegt Cools. “Het verbaasde haar dat het nog zolang heeft geduurd voordat aandeel-houders inzagen hoeveel macht ze eigenlijk hebben.”


Acht Cools het denkbaar dat ook het streven naar klein en fijn ooit status zal brengen?


“Dat maken wij niet meer mee. Maar neem van mij aan: ‘groot, groter, grootst’ loopt op z’n einde. CEO’s van middelgrote beursgenoteerde ondernemingen zijn nu nog zichtbaar. Over een poosje, als eigendom van anonieme private equity-huizen, zijn ze dat niet meer. Dan hebben ze alle status verruild voor vrijheid en inkomen.”

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 5 | 1 Waardering

Meer achtergrond artikelen