Nieuwe spelregels voor ondernemingsfinanciering

31-07-2009 | Auteur: Marike van Zanten | Beeld: Aad Goudappel

Nieuwe spelregels voor ondernemingsfinanciering

Welk platform leent zich het best voor een spelletje ondernemingsfinanciering? De beurs lijkt zich door hijgerige hedgefunds tot een no-goarea te ontwikkelen, maar ook private partijen en staatsfondsen hebben zo hun nadelen. Tijd voor nieuwe spelregels.

"Koop ik!" Ook middenin de kredietcrisis wordt de overbekende kreet tijdens het potje Monopoly tussen de internationale kapitaalverstrekkers nog steeds gehoord. Alleen wordt die kreet nu vaker geslaakt door nieuw aangeschoven spelers: de Chinese, Russische en Arabische staatsfondsen die zich in snel tempo ontwikkelen tot 's werelds grootste investeerders. De stem van private equity - de partij die voorheen aan de winnende hand was - klinkt inmiddels een stuk minder hard. Door de kredietcrisis slaan deze partijen een beurt over. Ze kunnen geen grote deals meer doen, doordat banken niet meer de leningen verstrekken waarmee ze hun transacties plachten te financieren. Ga niet langs start, u ontvangt geen tweehonderd euro.

De verschuivingen op het internationale speelveld als gevolg van de financiële crisis verlossen het bedrijfsleven voorlopig van de druk van zich massaal manifesterende buy-outfirma's met hun kortetermijnfocus en agressieve sprinkhanengedrag. Dat geeft beursgenoteerde ondernemingen een time-out om weer even stil te staan bij hun strategie en de financiering daarvan.
Het is zeer de vraag of in de toekomst de beurs daarvoor het ideale platform is. Het slechte beursklimaat zal naar verwachting ook dit jaar aanhouden, maar dat is niet de belangrijkste reden. Die is veeleer gelegen in de kwetsbaarheid die een beursnotering met zich meebrengt voor de continuïteit van de onderneming. Door de opkomst van hedgefunds met hun activistische profiel en kortetermijnoriëntatie is bij public equity het evenwicht zoek tussen commitment en invloed, zoals Theo Camps en Kees Rippen van Berenschot eerder dit jaar stelden in Holland Management Review.


-Hedgefunds oefenen met een minimaal commitment - een gering percentage van de aandelen dat ze ook nog eens slechts korte tijd vasthouden - vaak een maximale invloed uit. Bij andere financieringsvormen is dat evenwicht er doorgaans wel. Tegenover de grote invloed van aandeelhouders in familiebedrijven en coöperaties bijvoorbeeld, staat hun vaak onbeperkte commitment. Ook private equity-bedrijven ‘kopen' hun invloed - meestal uitgeoefend via een of meer zetels in de raad van commissarissen - met een groot of zelfs controlerend belang.


Ondernemingen kunnen beter zelf hun aandeelhouders selecteren


Beurshandelaren of -beleggers daarentegen hebben gespreide belangen en kunnen bovendien naar believen in- en uitstappen. Daar stond voorheen ook weinig invloed tegenover. Zelfs té weinig, waardoor sommige beursfondsen jarenlang ongestraft konden onderpresteren. De laatste jaren is er echter sprake van een doorschieten naar de andere kant. Met een minimaal commitment en een maximale invloed, ontstaat een invloedsoverschot. Er is een ‘exploitatiemodel' ontstaan, in plaats van het traditionele ‘coalitiemodel' waarin waarde wordt gecreëerd voor alle stakeholders, aldus Camps en Rippen. De beursnotering is niet langer een voordeel, maar een risico, zoals de gang van zaken bij Stork en ABN Amro liet zien. Zeker door het open karakter van de Nederlandse aandelenmarkt, waarin de afgelopen jaren zo'n beetje alle beschermingsconstructies zijn afgeschaft. Ondernemingen zouden dan ook weer beter zelf hun aandeelhouders kunnen selecteren, een gedachte die ook BCG-consultant en hoogleraar Kees Cools uitspreekt tijdens de rondetafeldiscussie over ondernemingsfinanciering elders in dit nummer en die hij verder heeft uitgewerkt met hoogleraar Arnoud Boot. De langere adem van bijvoorbeeld participatiemaatschappijen en institutionele beleggers zou bedrijven meer tijd geven om hun strategische doelstellingen te realiseren dan de hijgerige beurscultuur.


Private equity als reparatiemodel
Tijd om de beurs vaarwel te zeggen en in plaats van public equity voortaan voor private equity te kiezen? De private equity-markt trekt onmiskenbaar een steeds groter deel van de financiering naar zich toe. Vorig jaar was in dat opzicht een recordjaar, waarin de investeringen door Nederlandse participatiemaatschappijen met zeventig procent toenamen tot vier miljard euro, aldus brancheorganisatie NVP.
Private equity-investeerders zijn daarmee uitgegroeid tot maat- -schappelijke partijen van formaat. Maar zijn ze ook de gedroomde kandidaten om de rol van de beurs als financieringsinstrument over te nemen? Daar valt wel wat op af te dingen. De gemiddelde investeringstermijn is weliswaar vijf jaar, maar sommige partijen stappen eerder uit en laten de onderneming leeggehaald achter, met een onverantwoorde schuldenpositie. Think PCM. Bovendien is de participatie per definitie eindig. Private equity is slechts een reparatiemodel om de ondernemingswaarde te optimaliseren, volgens Cools en Boot. Daarmee kan het geen structureel financieringsplatform vormen. Verder kan de horizon, naarmate de exit nadert, alsnog versmallen tot kortetermijnhandelen.


Dat laatste kan zelfs een repeterend karakter hebben. Volgens de NVP heeft de secondary buy-out verder terrein gewonnen als exit-strategie. Daarbij verkoopt de ene participatiemaatschappij (een deel van) zijn belang door aan een andere participatiemaatschappij, zoals bij Borstlap (groothandel in bevestigingsmaterialen), Geveke, Norit en de Hema. Vorig jaar groeide dit soort ‘tweedehandsjes' tot de helft van het totale participatiebedrag van vier miljard. Ook de kopende partij zal weer naar zijn exit toewerken, voordat het belang opnieuw wordt verkocht, waardoor de ondernemingswaarde steeds verder erodeert. De toename van de secondary-markt onderstreept nog maar eens het afnemende belang van de beurs, niet alleen als primair financieringsinstrument, maar ook als exitkanaal voor private equity-investeerders. In plaats daarvan lijkt er een soort financiële Marktplaats te ontstaan, een veiling waar equity buiten de effectenbeurs om wordt verhandeld.


Stabielere aandeelhoudersstructuur


Gezien de geschetste nadelen van private equity, houden Cools en Boot toch liever vast aan het huidige beursmodel. Dit zou dan wel versterkt moeten worden met een actievere rol voor de raad van commissarissen en een stabielere aandeelhoudersstructuur. Daarbij gaan beursgenoteerde ondernemingen zelf op zoek naar drie tot vier grote, langetermijngerichte minderheidsaandeelhouders, die elk een pakket van zo'n vijftien procent in bezit hebben, met daarnaast een free float van vrij verhandelbare aandelen die de liquiditeit moet waarborgen. Cools en Boot pleiten voor de oprichting van participatiemaatschappijen nieuwe stijl, die niet langer de meerderheid van de aandelen opkopen, maar zowel op de beurs als daarbuiten minderheidsposities innemen en zich daarmee ontwikkelen tot een soort ‘bank' voor eigen vermogen. Daarmee ontstaat meteen meer dynamiek in de financiering van ondernemingen. Afhankelijk van de fase waarin de onderneming zich bevindt, wordt er wel of niet voor de beurs gekozen. De beurs als bus: hop on, hop off. Er zit overigens wel een nadeel aan een dergelijk systeem: de ongelijkheid die ontstaat tussen de houders van de grote pakketten en de kleine aandeelhouders uit de free float. Bovendien kunnen de grote jongens buiten het zicht coalities gaan vormen of elkaar juist uitspelen. Naast een transparantieprobleem, zou dat alsnog tot instabiliteit kunnen leiden.


Die ‘grote jongens' hoeven natuurlijk niet exclusief te bestaan uit de huidige participatiemaatschappijen. Ook institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, zouden die rol op zich kunnen nemen en misschien nog wel beter, gezien hun langeretermijnhorizon. En dan niet indirect via hun toenemende investeringen in private equity, maar met rechtstreekse belangen. Zeker nu in pensioenland een revolutie plaats lijkt te vinden. Pensioenreuzen als APG / Cordares, het van Zorg en Welzijn afgesplitste PGGM en MN Services/Syntrus kunnen nu ook gelden van andere grote beleggers gaan beheren en zo een deel van het bij buitenlandse partijen uitbestede Nederlandse pensioengeld terughalen. Zou het niet mooi zijn als dat teruggekeerde pensioengeld voor een deel ook weer in Nederlandse bedrijven zou worden geïnvesteerd? Nu worden de pensioenmiljarden bijna geheel in het buitenland geïnvesteerd, waardoor Nederlandse aandelen op hun beurt de afgelopen jaren voor een groot deel in buitenlandse handen konden komen.


Beleggen met een bite
De grotere focus op de lange termijn die je van een pensioenfonds mag verwachten, is op zichzelf nog niet voldoende om institutionele beleggers uit te roepen tot de ideale stabiele beleggers nieuwe stijl. Vooral ondernemingspensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zouden hun aandeelhoudersrol serieuzer moeten nemen dan nu vaak het geval is. Jarenlang stemden pensioenfondsen stilletjes met hun voeten bij underperformance of slechte corpo-rate governance. Pas de laatste jaren laten grote pensioenfondsen als ABP en PGGM en vertegenwoordiger Eumedion regelmatig van zich horen op de aandeelhoudersvergadering en proberen ze met hun stemgedrag het management te disciplineren. Het Britse Hermes, het pensioenfonds van British Telecom, dat daarnaast voor meer dan tweehonderd andere pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, bedrijven en overheden werkt, stelt zich als institutionele belegger wel al jarenlang actief op. Zo'n tien jaar geleden werd het Focus Fund opgericht, een activistische cel om de aandeelhoudersrol beter te kunnen vervullen. Het fonds wordt door sommigen op één lijn gesteld met de andere ‘sprinkhanen'.


Via de achterdeur zijn pensioenfondsen vaak minder op de lange termijn gericht


Zelf positioneert directeur Wouter Rosingh zijn fonds als gericht op de lange termijn, zonder short te gaan of aandelen te lenen, en in principe achter de schermen opererend. Maar ook met een flinke bite als ondernemingsbesturen niet luisteren, zoals eerder bleek bij VNU en CSM. Momenteel legt Hermes ASMI het vuur na aan de schenen. Het pensioenfonds heeft het belang zelfs uitgebreid tot net boven de vijftien procent en probeert andere aandeelhouders mee te krijgen om CEO Chuck del Prado te ontslaan en een eigen CEO en president-commissaris te benoemen. Hermes lijkt daarbij overigens wel samen te werken met het activistische hedgefund Fursa Alternative Strategies, het voormalige Mellon. Dit fonds dreigde ASMI eerder via het bekende middel van de ‘Dear Sir'-brief met een vijandig bod.


Die laatste constatering leidt meteen tot een ander nadeel van institutionele beleggers als preferred equity-partners: het gebrek aan transparantie. Via de achterdeur zijn pensioenfondsen vaak minder op de lange termijn gericht dan op het eerste gezicht lijkt. Achter de schermen vertakt het pensioengeld zich naar private equity-investeerders en hedgefunds. Vorig jaar bleek geld van pensioenfondsen bovendien naar onethische beleggingen te stromen, zoals producenten van clusterbommen. Deelnemers en belangenorganisaties hadden tot voor kort geen enkel zicht op de samenstelling van de beleggingsportefeuilles of de externe vermogensbeheerders waarmee de fondsen werken. PGGM gaf onlangs als eerste een bijna volledig overzicht. Een deel van de 41 miljard euro die extern wordt belegd, blijkt onder meer naar vermogensbeheerders te gaan als Hermes en via Alpinvest naar private equity-investeerders als Apax en Cerberus en hedgefund Tosca. Deze partijen kenmerken zich overigens eveneens door een gebrek aan transparantie en daarmee aan maatschappelijke controle, wat gezien hun toenemende indirecte invloed op de Nederlandse werkgelegenheid onwenselijk is. NPM Capital, het imago van sprinkhaan beu, geeft daarom als eerste Nederlandse participatiemaatschappij inzicht in de ontwikkelingen binnen de portefeuille. Dit in navolging van de Britse commissie-Walker, die zich beijvert voor het transparanter maken van de private equity-sector.


Buitenlands staatsgeld
Transparantie vormt ook een groot probleem bij een derde speler die zich inmiddels nadrukkelijk manifesteert en maar wat graag de stabiele aandeelhoudersrol op zich zou nemen: de sovereign wealth funds, oftewel de staatsfondsen. Naar verwachting zal het belegd vermogen van Chinese en Arabische fondsen in 2015 zijn uitgegroeid tot zo'n twaalfduizend miljard dollar, goed om twintig keer de AEX-index te kunnen kopen. Tijdens de kredietcrisis hebben de fondsen grote belangen genomen in banken. Momenteel breiden ze hun actieradius uit naar andere sectoren. Zo kocht de Chinese overheid onlangs via Safe, de investeringsmaatschappij van de Centrale Bank, belangen van één procent in British Petroleum en 1,6 procent in het Franse Total. De Chinezen zouden zich op die manier willen verzekeren van voldoende olietoevoer voor het toenemende Chinese wagenpark. Shell mag wel oppassen.
Er zijn al meer Nederlandse bedrijven die deels worden gefinancierd door sovereign wealth funds, zoals Spyker, Leaseplan en DSM Petrochemicals. En staatsfonds DP World uit Dubai mag een containerterminal van negenhonderd miljoen euro in de Rotterdamse haven bouwen.
De vloedgolf van buitenlands staatsgeld leidt tot de angst dat achter de investeringen in strategische sectoren als financials, energie en defensie niet alleen een rendementsdoelstelling, maar ook een geheime politieke agenda schuilgaat. Bovendien verschaffen de fondsen (met uitzondering van het Noorse GPF) geen enkel inzicht in hun investeringsstrategie, de samenstelling van hun portefeuille of hun governancestructuur: de bemoeienis van het management of de overheid. Het staatsgeld vermengt zich bovendien in snel tempo met andere kapitaalstromen. Zo investeerde de China Investment Corporation (CIC) al drie miljard dollar in het Amerikaanse private equity-huis Blackstone. Bovendien zijn Chinese staatsfondsen hard op zoek naar buitenlandse vermogensbeheerders die hen kunnen helpen het geld wereldwijd te beleggen. Door de vermenging van het buitenlandse staatsgeld met private equity wordt het beeld van de toch al ondoorzichtige kapitaalmarkt alleen maar vager.
Inmiddels leven er allerlei plannen om de invloed van de sovereign wealth funds in te perken: van de terugkeer van de gouden aandelen van de Nederlandse staat in strategische sectoren, tot een systeem van publieke toetsing vooraf, een gedragscode en een toetsing door de Ondernemingskamer achteraf, mocht een staatsfonds zich ongewenst manifesteren bij een Unilever of Shell.


Mix van buitenlands staatsgeld met private equity versterkt de ondoorzichtigheid


Tot nu toe zijn het echter niet de staatsfondsen die het bedrijfsleven het leven zuur maken, merkte minister Bos onlangs fijntjes op in Het Financieele Dagblad, waarin hij de dubbele tong van het Westen hekelde. "Ook in Nederland zijn we aan de ene kant scherp op te veel aandeelhoudersactivisme, durfkapitalisten en kortetermijnbeleggers. Aan de andere kant is er veel achterdocht tegen staatsfondsen, terwijl zij juist de perfecte aandeelhouders zijn, die altijd een minderheidsbelang nemen, een langetermijnhorizon hebben en nooit zeggen dat het bestuur anders moet. Kortom, het is het type aandeelhouder waarvan je zou willen dat de hele wereld eruit bestond."


Roep om marktmeester
En daarmee zijn we weer terug bij de activistische belegger, aan wiens invloed de politiek inmiddels ook paal en perk wil stellen. CDA-fractievoorzitter Pieter van Geel riep onlangs om een marktmeester, naar het voorbeeld van het Britse takeover panel, die toezicht moet gaan houden op de toepassing van een aantal beschermingsconstructies als een meldingsverplichting en een agenderingsdrempel van beide drie procent, een wettelijke afkoelingsperiode van een half jaar, loyaliteitsdividend of extra stemrecht voor trouwe aandeelhouders en de spreiding van renteaftrek bij overnames met geleend geld. "Geen nieuwe dijken om ons polderland. Wel hier en daar een Hansje Brinker om een gaatje te stoppen", in de woorden van Van Geel. Met andere woorden: onze open markteconomie blijft nog steeds het uitgangspunt, maar er moet wel sprake zijn van een level playing field.


Wellicht kan de nieuwe marktmeester dan ook meteen het toezicht op de staatsfondsen meenemen in zijn pakket. Iedereen mag dan nog steeds aanschuiven voor een potje Monopoly, alleen worden de spelregels aangepast aan het veranderende speelveld. De ‘bank' zal vaker worden beheerd door de bedrijven zelf. Die zullen daarbij wellicht minder vaak kiezen voor de kanskaart van public equity en sneller hun toevlucht nemen tot financiering buiten de beurs. Als ze wel kiezen voor het Damrak, zullen ze trachten hun aandeelhoudersportfolio zelf samen te stellen met een aantal stabiele partijen. Publiek of privaat; in beide governancemodellen zal meer transparantie moeten worden afgedwongen. Iedereen moet zijn kaartjes voortaan open voor zich op tafel hebben liggen. Vervolgens kijkt de spelleider of niemand vals speelt en er op slinkse wijze vandoor gaat met de Kalverstraat.


 

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 5 | 1 Waardering

Meer achtergrond artikelen