Affect & effect

Herman Kleeven is hoofd Europese deelnemingen van APG Asset Management en belegt in middelgrote, Europese fondsen, met een grote voorkeur voor flinke aandelenbelangen van zo’n vijf procent of meer. ‘Wij zijn langetermijnbelegger, zien onszelf eerder als mede-eigenaar dan als aandeelhouder. Daarom willen we altijd tot een goede dialoog met het management komen.’
Thijs Hovers is partner en portfoliomanager bij Lucerne Capital Management. Hovers belegt ook in Europa, met name aan de long-kant; maar als het moet, gaat Lucerne ook short. Hij omschrijft zijn beleggingsstijl als flexibel: ‘Wij focussen op bedrijven met een marktcap van tussen de 1 en 10 miljard; in dit segment werkt de aandelenmarkt immers niet altijd efficiënt en dat biedt kansen.’
Holger Weeda is hoofd Nederlandse aandelen bij BNP Paribas Investment Partners. Door de focus op Nederlandse fondsen is zijn universum beperkt tot zo’n honderd aandelen: ‘Wij beleggen uiteraard niet in die hele groep, maar we zijn wel in dialoog met al deze fondsen. Dan gaat het niet alleen over strategische zaken, maar ook steeds vaker over aspecten als duurzaamheid en corporate governance.’ Kortom, drie beleggers met een uiteenlopende focus en beleggingshorzion, maar eensgezind waar het gaat om het belang van een goede dialoog (‘zonder een-op-eengesprek gaan we niet beleggen’) tussen bedrijven en beleggers.
Gespreksleider is Willem-Jan Meijer, managing director en global head equity capital markets bij ING Wholesale Banking.

Hoe waardevol vindt u de dialoog met het management van de bedrijven waarin u belegt of overweegt te beleggen?
Kleeven: ‘Wij hebben ervoor gekozen posities in te nemen in middelgrote en kleinere ondernemingen. Dat heeft een aantal voordelen. Zo is het management meestal goed toegankelijk. Het staat open voor een dialoog en voor feedback. En dat moet ook wel, gezien onze vaak substantiële deelneming. Wij kunnen als groot pensioenfonds immers een vuist maken, bijvoorbeeld op de aandeelhoudersvergadering. De mondelinge dialoog zie ik vrijwel altijd als heel waardevol. Daarnaast heb je dan nog de schriftelijke communicatie: er komt steeds meer en uitgebreidere communicatie op ons af, in de vorm van dikkere prospectussen en uitgebreide jaarverslagen. Maar dat voegt inhoudelijk niets toe, integendeel. Het zijn alleen maar juridisch getinte disclaimers.’
Weeda: ‘De term ‘dialoog’ is wel uitgegroeid tot een containerbegrip, iedereen verstaat er wat anders onder. Ik zie een duidelijk onderscheid dat wordt bepaald door de omvang van de onderneming. Bij grote ondernemingen manifesteert een dialoog zich in meerdere facetten, je krijgt bijvoorbeeld te maken met uiteenlopende afdelingen. Dan kan een dialoog heel complex worden. Bij de kleinere bedrijven is de relatie heel anders, vaak veel persoonlijker. Hoe dan ook, uiteraard heeft een goede dialoog grote waarde.’
Hovers: ‘Je wilt begrijpen hoe zo’n onderneming waar je in investeert geld verdient. Of het management ook echt doet wat het in het jaarverslag heeft beloofd. Daarom vinden wij het essentieel niet alleen persoonlijk contact te hebben met het bestuur maar ook met de managementlaag daaronder, zoals divisiedirecteuren. Je wilt als investeerder de vinger aan de pols houden, toetsen of er veranderingen optreden in strategie of bedrijfsprocessen. Of wij altijd de kans krijgen het middenmanagement te spreken? Niet altijd, en dan beleggen we er dus niet in. Dan weet je namelijk niet wat je koopt, dan blijft het een onderneming op papier waar je geen enkel gevoel bij hebt.’
Kleeven: ‘Wat wij belangrijk vinden voor het voeren van een goede dialoog, is het opbouwen en verdiepen van kennis over de betreffende onderneming en de langetermijnrelatie met het management. Zo’n relatie opbouwen is tweerichtingsverkeer, het verplicht beide partijen open en transparant te zijn. Om te luisteren naar goede feedback en daar waar nodig wat mee te doen. Als wij het als belegger ergens niet mee eens zijn, moeten wij een duidelijk signaal afgeven. Bedrijven vragen vaak om langetermijnbeleggers, maar niet om bemoeizuchtige beleggers. Terwijl dat logischerwijs toch vaak samengaat.’

Je kunt je als belegger gedragen als langetermijnbelegger die de relatie koestert, of stemmen met je voeten.
Hovers: ‘Wij proberen ons te committeren aan de lange termijn, alleen al omdat het muteren van beleggingen negatief bijdraagt aan je rendement. Maar je moet wel zorgen dat je, als je lang aan boord blijft, dan wél een aandeelhouder blijft die het management telkens uitdaagt en scherp houdt. Waarom geef je eigenlijk stockdividend uit? ‘Omdat dat goedkoop is’, hoor je dan. Maar is dat wel zo? Over dat soort standaard-aannames gaan wij graag in dialoog met het management. Je moet jezelf niet voor de gek houden als je ergens lang in zit. Als wij geen goed gevoel hebben bij bijvoorbeeld een nieuwe bestuurder, dan verkleinen wij onze positie drastisch. Idem als wij voortdurend heel actief moeten optreden jegens het management. Dan hebben we waarschijnlijk niet de voor ons juiste beleggingspropositie te pakken; daar hoort immers goed management bij, anders stap je simpelweg niet in.’
Weeda: ‘Dat laatste begrip vind ik lastig, want hoe definieer je ‘goed management’? Ik volg heel lokaal de grofweg honderd Nederlandse beursfondsen. Dan bouw je echt een relatie met de betreffende bestuurders op, we komen elkaar telkens weer tegen. Maar er kunnen zomaar elementen enorm veranderen binnen het bedrijf, of binnen de omgeving, waardoor het management ogenschijnlijk niet meer voldoet. Maar klopt dat dan? En verkoop je dan maar meteen je aandelenpositie? Ik vind dat je managers wel de kans moet geven hun rol in de vingers te krijgen en zich aan te passen aan veranderende omstandigheden.’
Hovers: ‘Eens. Daarom is mensenkennis als aandeelhouder ook zo cruciaal: je moet snel kunnen doorzien of een bestuurder uit het goede hout gesneden is, en of hij er met de juiste intenties zit.’
Kleeven: ‘Je moet van meet af aan de leercurve van het management beoordelen: heeft deze persoon de flexibiliteit en kwaliteit in huis om zichzelf voldoende te verbeteren? Dan hoef je echt niet meteen met je voeten te stemmen als de beoordeling negatief uitpakt. In een dialoog kun je dat management de juiste prikkels geven, dat vind ik passen bij je rol als aandeelhouder.’

Hoe verloopt de dialoog als je als investeerder het zittende management wilt bijsturen of afremmen?
Hovers: ‘Je let erop dat de onderneming een juiste afweging maakt tussen enerzijds gezond ondernemen en kansen pakken, en anderzijds niet te roekeloos handelen en te veel hooi op de vork nemen. Zoals een bedrijf dat een flinke aandelenuitgifte doet om een overname te kunnen financieren. Dat pakt doorgaans niet goed uit voor zittende aandeelhouders.’
Kleeven: ‘Dat zijn zaken waarbij beleggers tot heel verschillende oordelen kunnen komen. Zo vind ik een stevige aandelenemissie bij een overname heel goed, want dan houd je een solide balans. En wat betreft het bijsturen of afremmen van management: je mag als belegger het bestuur uitdagen, graag zelfs. Maar het bestuur runt de tent.’
Hovers: ‘Aan de andere kant moet je het management zich ook laten realiseren welke impact dit op bestaande aandeelhouders kan hebben. Een forse emissie verwatert niet alleen de positieve bijdrage van de acquisities voor bestaande aandeelhouders, het risico stijgt ook navenant als er bijvoorbeeld niet een maar twee ondernemingen tegelijkertijd geïntegreerd moeten worden.’
Weeda: ‘Je kunt als belegger proberen het management bij te sturen, of te laten veranderen van opinie. Nóg lastiger wordt het als je vindt dat het DNA van de onderneming moet veranderen, bijvoorbeeld omdat dat nodig is om een structureel hoger rendement op het geïnvesteerde vermogen te behalen. Die uitdaging kun je aangaan, maar dan moet je het bedrijf zeer goed kennen. En dat kan alleen als je een langetermijnrelatie hebt weten op te bouwen.’
Kleeven: ‘Als je het DNA van een bedrijf wilt veranderen, neem dan heel ruim de tijd. En begin aan de top van de onderneming, daar wordt het DNA bepaald.’

Zijn de traditionele een-op-eengesprekken tussen investeerder en bestuur nog wel van deze tijd, gezien de enorme technologische vernieuwing en de wens om beleggers tegelijk te informeren?
Hovers: ‘Op dit punt kan Europa in mijn ogen nog veel leren van de Verenigde Staten: daar zijn de rapportages beter gestructureerd en ook uitgebreider, en daarmee eerlijker. Je krijgt niet alleen meer cijfers, maar ook direct transcripts van gesprekken tussen bestuurders en bijvoorbeeld analisten. Zodat iedereen altijd over dezelfde informatie beschikt. In Europa en zeker ook in Nederland geldt dat niet. Dus daar ben je wel veroordeeld tot een-op-eengesprekken, alleen al om die informatieachterstand weg te werken. Dat werkt totaal inefficiënt. Als alle informatievoorziening uniform is, bespaart dat het management van een onderneming veel tijd, want dan hoeft het management niet meer apart dingen uit te leggen aan aandeelhouders.’
Weeda: ‘Maar er is op dit punt in Nederland toch wel degelijk veel verbeterd in de afgelopen tien jaar? De toegankelijkheid en manier van communiceren van bestuurders zit echt in de lift. Al kan het inderdaad nog een stuk beter, als je het vergelijkt met de situatie in de VS of in Engeland. Maar bestuurders realiseren zich steeds beter dat er in een-op-eengesprekken meerwaarde voor hen kan zitten, dat ze via beleggers meer informatie of andere invalshoeken aangereikt kunnen krijgen, waardoor zij betere beslissingen kunnen nemen.’
Kleeven: ‘Ik heb er toch een gemengd beeld bij. De dialoog met de gemiddelde vennootschap waarin je belegt, lijkt inderdaad professioneler te worden; een bestuurder zal niet snel iets koersgevoeligs zeggen wat niet gezegd had mogen worden. Maar tegelijk mis ik wel de dialoog met de commissarissen, vooral bij two-tier boards. Welke rol spelen zij? Ik vind het raar dat je als investeerder niet met de interne toezichthouders in dialoog kunt. Die commissarissen zitten er toch ook voor het behartigen van de belangen van de aandeelhouders? Dan gaat het in ons geval om een kwart van de Nederlandse bevolking, om de pensioenen van de brandweerman, de militair en de onderwijzer. Dat zouden commissarissen zich terdege moeten realiseren. Het is wonderlijk dat je commissarissen mag benoemen, maar dat je met hen geen gesprek zou mogen hebben. Om een bedrijf voor de lange termijn succesvol te laten zijn, moet je elkaar vinden in een driehoek: bestuurders, commissarissen en beleggers.’
Weeda: ‘Ik ben het daar wel mee eens. Commissarissen spelen vaak een belangrijke rol in de besluitvorming. Je hebt dan toch een dialoog met hen nodig om daar een goed gevoel over te krijgen.’
Kleeven: ‘Let wel, dit gebeurt nog te weinig. Ik heb onlangs meegemaakt dat ik een gesprek aanvroeg en kreeg met de voorzitter van een rvc, en dat hij opgetogen zei: ‘Herman, wat leuk! Ik doe dit nu tien jaar en dit is mij nog nooit eerder gevraagd.’ Hij had er wel eerst toestemming voor moeten vragen ... bij het bestuur. Bizar toch?’

Wat is de rol van de broker, en daarmee de analist, in de dialoog tussen bedrijf en belegger?
Hovers: ‘Die rol vind ik heel belangrijk. Zeker omdat een broker toegang kan verschaffen tot bestuurders van bedrijven; voor deze corporate access zouden beleggers overigens niet moeten betalen, in mijn optiek.’
Weeda: ‘Een goede broker kan, mede vanuit zijn vertrouwensrelatie met partijen, een katalyserende rol spelen in de dialoog tussen beleggers en bedrijven en zorgen voor een goede match tussen die twee partijen.’

Willem Jan Meijer is managing director en global head Equity Capital Markets bij ING.

Deze rondetafeldiscussie is gepubliceerd in Management Scope 06 2016.