Groei is niet genoeg

MEER NODIG DAN ALLEEN EEN GROEISTRATEGIE
Streven naar groei is altijd de voornaamste strategie van private equity-partijen geweest. Natuurlijk is groei nog steeds belangrijk, maar wij geloven niet dat elke private equity-partij nog succesvol kan zijn met alleen een groeistrategie. Partijen die focussen op een leidende positie in specifieke sectoren, regio’s en dealtypes, hebben de grootste kans op goede resultaten en de beste toegang tot beschikbaar kapitaal. Dat geldt vooral voor partijen die binnen hun focusgebieden continu hun onderscheidende vaardigheden verbeteren en tevens een schaalbaar model bouwen voor het sourcen van deals. Daarbij passen ze zowel vóór als na acquisities nieuwe inzichten toe.

COMBINEREN: LEIDT TOT SUPERIEURE RENDEMENTEN
Een op differentiatie gebaseerde strategie botst overigens niet met een groeistrategie. Een groeistrategie vereist dat partijen hun geografische reikwijdte, sector of dealtype verbreden, terwijl een puur op differentiatie gebaseerde benadering vereist dat partijen zich specialiseren binnen een beperkt aantal focusgebieden. Daarom leidt een combinatie van beide in de toekomst eerder tot superieure rendementen: voortbouwen op je kracht in focusgebieden door uit te breiden naar aangrenzende gebieden. Met de toenemende beschikbaarheid van gecommitteerd maar nog niet geïnvesteerd kapitaal, oftewel dry powder (bij aanvang van 2014 bedroeg het dry powder van alle private equity-fondsen in de Benelux meer dan 13,3 miljard euro) zal het gedisciplineerd uitvoeren hiervan een aanzienlijke uitdaging zijn. Succesvolle private equity-partijen maken heldere keuzes over de markt waarop ze actief zijn en de manier waarop ze daar winnen.

CRUCIAAL: DE SWEET SPOT
Leidende private equity-partijen voeren hun strategie van groei door differentiatie uit door exact de investeringsgebieden te bepalen waarbinnen ze op zoek zullen gaan naar deals. Voor elke private equity-partij geldt dat haar ideale speelterrein of haar sweet spot, zich in een specifieke dimensie bevindt – van industriesector of dealomvang tot aan de hoeveelheid zeggenschap waarnaar een partij in zijn deals streeft, tot aan de vraag of zij primair wil focussen op groeimogelijkheden, turnarounds of cyclische bewegingen. Het bepalen van de sweet spot is cruciaal. Wanneer teams vooraf weten waarop ze moeten focussen en waar ze moeten kijken, kunnen ze potentiële investeringen eerder dan andere investeerders identificeren en evalueren. Als alle kernpunten die in elke deal moeten worden getest helder zijn, komt dat ook de due diligence ten goede. Het kennen van je sweet spot betekent ook dat de dealteams optimaal gebruik kunnen maken van hun aanwezige ervaring en expertise wanneer ze op het punt staan een deal te sluiten. Tevens dient de sweet spot als leidraad voor interne investeringen in vaardigheden die nodig zijn voor het vergroten van het onderscheidend vermogen. Of om nieuw jachtterrein te vinden, wanneer de focus ligt op groei.

POSITIEF EFFECT OP RENDEMENT
Partijen die nauwkeurig de kern van hun investeringen omschrijven en zich daaraan houden, kunnen daar aanzienlijke vruchten van plukken. Uit een Bain-analyse van het portfoliorendement van een vooraanstaande private equity-partij bleek bijvoorbeeld: zolang de partij investeerde binnen het domein van de sweet spot, bedroeg het rendement 2,2 maal het geïnvesteerde kapitaal. Dit was slechts 1,3 keer wanneer de partij van de sweet spot afdwaalde. Succesvolle partijen gaan verder dan het markeren van hun werkgebied. Ze ontwikkelen ook een invalshoek van waaruit ze dat terrein willen bewerken. Het vermijden van slechts enkele underperformers kan al een zeer positief effect hebben op het totale rendement van een fonds. Bain schat dat wanneer een partij slechts één van de tien deals kan omzetten van een verlieslijdende investering tot een die driemaal de initiële investering terugverdient, de initial rate of return (IRR) met drie tot vier procent toeneemt.

WHERE TO PLAY, HOW TO WIN
De invalshoek die de kansen van een partij vergroot, moet voortkomen uit een diep begrip van wat nodig is om te slagen in de sweet spot. Tevens moet het aansluiten bij waar de partij van oudsher goed in is. Wanneer we met private equity-partijen werken, adviseren we ze om een veelomvattende 360-graden-evaluatie te maken. Aan de hand hiervan kan een partij snel de positieve wisselwerking begrijpen tussen where to play- en how to win-beslissin- gen en duurzame concurrentievoordelen opbouwen. De evaluatie belicht de sterktes, zwaktes, kansen en bedreigingen van de partij. En het peilt waarin het team zelf denkt uit te blinken en op welke gebieden de teamleden het best presteren. Vervolgens stelt het vast waar de partij staat in verhouding tot haar belangrijkste concurrenten. De scherpste inzichten komen vaak voort uit een gedetailleerde, deal by deal forensische diagnose van de winnende en verliezende deals van de partij. Toonaangevende partijen gebruiken deze inzichten om investeringsprocessen in elke schakel van de private equity-waardeketen te versterken.

VAN BÈTA NAAR ALFA
Private equity-partijen die hun onderscheidende vaardigheden niet hebben aangescherpt, zullen dat snel moeten doen. Alleen zo kunnen ze superieure rendementen boeken en een voorsprong nemen op hun concurrenten in de huidige hypercompetitieve dealmarkt. De gebruikelijke combinatie van factoren waarop private equity in het verleden kon varen – zoals groei van het bnp, groei van de koerswinstverhouding en leverage, oftewel de zogenaamde bèta-marktbronnen – oogt in deze herstelperiode lang niet zo gunstig als tijdens eerdere herstelperiodes. Zwakte in deze traditionele bèta-marktbronnen betekent dat partijen steeds meer alfa-genererende vaardigheden nodig zullen hebben: een gedifferentieerde en proactieve benadering van waardecreatie waarbij investeerders bewuste stappen zetten om hun portfoliobedrijven te laten groeien. Zo kunnen zij succesvolle deals afsluiten in een toenemend complexe en verweven wereldeconomie. Hoewel de specifieke vaardigheden voor het genereren van alfa variëren per partij, geldt dit niet voor de resultaten: zij die op succesvolle wijze de vaardigheden kunnen ontwikkelen die consistent alfa creëren in elke schakel van de waardeketen, sluiten vaker succesvolle deals.

WINNENDE DEALS
Diepgaande analyse door Bain laat zien dat de vruchten van de alfa-generatie tot uiting komen op drie manieren, die tevens de verschillen verklaren tussen de rendementen van partijen die wel en die geen alfa kunnen genereren.

① Vermijd verlieslijdende deals
De best presterende fondsen zijn veel beter in het vermijden van verlieslijdende deals dan hun minder goed presterende evenknieën. Bain evalueerde het rendement op geïnvesteerd vermogen van bijna 2.700 deals, die een steekproefsgewijs samengestelde groep buy out-fondsen uit de VS, Europa en Azië tussen 1995 en 2006 sloot, en rangschikte ze op basis van hun prestaties in vier categorieën: van ‘slechtste’ (netto fonds-IRR van minder dan vijf procent) tot ‘beste’ (netto fonds-IRR van meer dan vijftien procent). De zwakkere presteerders verloren geld op meer dan de helft van hun deals. De beste presteerders boekten daarentegen op slechts 27 procent van hun deals een resultaat beneden break even. Het verschil in het aandeel van de verlieslijdende deals verklaart meer dan de helft van de verschillen tussen de resultaten van de best-presterende en de minst-presterende fondsen.

② Vind winnende deals die meer winst genereren
Een tweede groot verschil in prestatie tussen de beste alfa-genererende fondsen en de achterblijvers is de omvang van hun winsten. Veertig procent van de winnende deals van de beste presteerders hadden een rendement van minimaal drie keer het geïnvesteerd vermogen. Dit gold voor slechts dertien procent van de winnende deals van de zwakste presteerders. Het voordeel van investeren in winnende deals die grotere winst opleveren, verklaarde dertig procent van het verschil in prestatie tussen de leidende fondsen en de rest.

③ Ondersteun grotere winnende deals
De meeste private equity-fondsen hebben aangetoond dat ze kleine deals kunnen omzetten in winstgevende deals met een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal. Het is nu eenmaal makkelijker om een klein bedrijf te laten groeien dan een bedrijf dat al vrij groot is. Toch bleek uit analyses van Bain dat de best presterende fondsen consistent grote bedrijven nog groter laten groeien. Gemeten onder de beste presteerders waren deals met een rendement van meer dan drie keer het geïnvesteerd vermogen twintig procent kleiner dan de gemiddelde grootte van de deals in hun portfolio. De winnende deals van de minste presteerders waren daarentegen slechts half zo groot als hun gemiddelde deal. Dit derde voordeel verklaart mede de resterende vijftien procent in verschil tussen de prestaties van de beste en minste presteerders. Nu de prijzen van activa hoog zijn en dit voorlopig zo zal blijven, moeten partijen elke schakel in de waardeketen uitrekken – van het sourcen van deals tot aan de exit. Tevens is het zaak om slechte deals te vermijden en juist potentiële top performance- deals te herkennen, en manieren te vinden om aan die deals de volledige waarde te onttrekken.

Deze analyse is gepubliceerd in Management Scope MS 09 2014.

Marc Lino en Piet de Paepe zijn beide partner bij Bain & Company en leiden de Benelux private equity-praktijk. Bain & Company is wereldwijd de grootste consulting partner in de private equity-sector.