Rentestanden laten zich moeilijk rechtbreien

Auteur: Mark Cliffe | 27-03-2015

Rentestanden laten zich moeilijk rechtbreien

De ongekende aard en omvang van zeven jaar monetair ingrijpen in de financiële markten geeft te denken over de volatiliteit die ons te wachten staat.

Mensen houden ervan als dingen normaal zijn. Maar sinds de uitbraak van de financiële crisis is de situatie voor de wereldeconomie en financiële markten overduidelijk abnormaal. De centrale banken moesten, in hun wanhopige pogingen om het financiële systeem te versterken en economische groei te herstellen, de rentestanden tot nul of zelfs daaronder laten zakken.

Er wordt verwacht dat er een einde aan dit tijdperk komt. Onder leiding van de VS wordt er gepraat over een ‘normalisering’ van de rentes in de eurozone en Japan. Helaas zal dit proces waarschijnlijk allesbehalve soepel verlopen. De weg naar hogere rentes kent vele obstakels. Kijk maar eens hoe abnormaal de huidige situatie is. Centrale banken hebben het beleggingsklimaat ingrijpend veranderd met hun onconventionele beleid van het pompen van geld in het banksysteem en het stevig opkopen van obligaties. Zo heeft kwantitatieve verruiming (oftewel quantitative easing, afgekort als QE) geleid tot een drastische herstructurering van belegginsportefeuilles omdat beleggers in hun zoektocht naar rendement geneigd zijn meer risicovolle activa te kopen.


NEW NORMAL
Het daadwerkelijke effect van QE zal een onderwerp van felle discussies blijven. Desondanks kan een simpele vergelijking van de prestaties van obligatie- en aandelenmarkten licht werpen op de zaak. Terwijl de tienjaarsrente op Amerikaans schuldpapier zo’n 250 basispunten onder het niveau van voor de crisis blijft, hebben aandelenmarkten dit jaar een nieuw hoogtepunt bereikt.
Ook meer risicovolle segmenten van de obligatiemarkt – waaronder high yield en emerging market debt – lieten een stijging zien onder invloed van de zoektocht van beleggers naar een minimaal rendement. Opmerkelijk is ook dat staatsobligatierentes dit jaar zijn gedaald, ondanks de bijna universele verwachting dat ze zouden stijgen. Deze daling vond plaats in weerwil van het feit dat de Fed bij zijn plan bleef om het QE-programma geleidelijk af te bouwen. Ondanks het niet voorzien van de daling dit jaar, is de heersende verwachting nog steeds dat yields de komende paar jaar geleidelijk zullen stijgen, hetzij tot een lager new normal niveau dan voor de crisis.


De heersende verwachting onder economen in de VS is dat de tienjaarsrente de komende vier jaar met ongeveer 220 basispunten zal stijgen tot 4,5 procent en daarna gelijk zal blijven. In Duitsland is de verwachting veel gematigder, met 240 basispunten voor de komende vijf jaar tot 3,2 procent. Aan deze voorspellingen ligt een geleidelijke convergentie van de rentevoeten ten grondslag, richting trendgroei van economie en inflatie. Probleem is echter dat het niet helder is of economieën gezond genoeg zijn om zulke rentestijgingen te doorstaan. Het herstel dat we de afgelopen jaren hebben gezien in de ontwikkelde economieën was duidelijk niet alleen afhankelijk van lage rentestanden, maar ook van de stijging van aandelenprijzen die hiermee gepaard ging.


INEENSTORTING
De plotselinge scherpe correctie in de markten medio oktober moet als een waarschuwing dienen dat ‘normalisering’ zich niet zo soepel zal voltrekken als voorgesteld in op de toekomstgerichte curves. De plotselinge dalingen bij een breed scala aan beleggingscategorieën, waaronder ook een verontrustende ineenstorting van treasury yields binnen een etmaal op 15 oktober, was een onmiskenbaar voorbeeld van hoe overgevoelig markten reageren op het naderende einde van QE. Hierdoor daalde de tienjaarsrente op treasuries met 34 basispunten tot 1,84 procent, voordat deze weer omhoog stuiterde naar 2,15 procent.


SCHOKKEN OPVANGEN
De overgevoeligheid van markten op verkrapping van beleid komt voor een deel door de huidige uitgangspositie, met ultralage rentes en de krimp aan risicospreads. Dit betekent dat zelfs kleine rentestijgingen tot grote kapitaalverliezen kunnen leiden. Marktpartijen zijn ook bezorgd over het feit dat veel beleggers hetzelfde soort beleggingen hebben, zogenoemde crowded trades, wat zou kunnen leiden tot grote prijsdalingen wanneer ze proberen te verkopen. Deze zorg wordt versterkt door het feit dat dealing desks van banken vanwege strengere regelgeving kleinere voorraden effecten hebben, waardoor het moeilijker wordt om schokken op de markt op te vangen.


MONETAIR BELEID
Hoewel centrale bankiers graag benadrukken dat hun beslissingen omtrent monetair beleid ‘data-afhankelijk’ zijn – dat wil zeggen, gebaseerd op verwachtingen voor de reële economie – zijn ze ook zeker ‘marktafhankelijk’. Zelfs als we de invloed van de reële economische data die voor verrassingen kunnen zorgen buiten beschouwing laten, geeft de ongekende aard en omvang van zeven jaar monetair ingrijpen in de financiële markten te denken over de mogelijke volatiliteit die ons te wachten staat.
Beleidsmakers, laat staan marktpartijen, hebben geen ervaring op basis waarvan ze de zogenoemde ‘normalisering’ van het beleid goed kunnen beoordelen. Dit laat veel ruimte voor beleidsfouten en plotselinge paniek onder beleggers. Het is een weinig geruststellende gedachte dat beleidsmakers al doende beleid maken. Dat er volop wordt geïmproviseerd, blijkt uit de veranderende kijk op de behoefte aan QE en het grote aantal waarschuwingen over de kans op volatiliteit bij normaliserende rentestanden. Vanuit de Fed waarschuwde Janet Yellen voor ‘volatiliteit’ en William Dudley voor ‘turbulentie’, terwijl Mark Carney van de Bank of England sprak over een ‘hobbelige overgang’. Dit staat in schril contrast met de gestage, stapsgewijze renteverhogingen die de Fed in de vorige verkrappingscyclus doorvoerde.


INTERNATIONALE CONFLICTEN
Bovendien is er ook voldoende ruimte voor internationale beleidsconflicten. De reactie op de verwachte rentestijgingen in de VS wordt bemoeilijkt door de verschillen in beleid met eurozone en Japan, gezien het feit dat ze nog steeds in een ‘abnormale’ modus opereren. Terwijl beleggers elders op zoek gaan naar rendement, zijn de yen en euro al gedaald in afwachting van respectievelijk de uitbreiding van de Japanse QE en de druk om te gaan voor een full blown QE in de eurozone. En er staat ons mogelijk meer te wachten. Zo kan een onverwacht sterke dollarkoers leiden tot verdere financiële instabiliteit die zelfs de stijging van de Amerikaanse rente kan vertragen of ongedaan maken. Alles bij elkaar genomen zijn er goede redenen om te twijfelen aan een soepele ‘normalisering’ van rentestanden. De exit uit grootschalig en onconventioneel monetair ingrijpen kan op onverwachte obstakels stuiten. Als de wereldeconomie hieraan het hoofd wil bieden en op stoom wil komen, blijven rentestanden wellicht langer abnormaal dan velen zouden willen.


Mark Cliffe is hoofdeconoom bij ING.


Deze analyse is gepubliceerd in Management Scope 01 2015.

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 5 | 1 Waardering

Meer opinie