Terug naar de thuismarkt
De vlaggen gingen uit toen in 1995 KPN naar Wall Street toog, nog maar pas nadat het geprivatiseerde staatsbedrijf zijn volksaandelen over de Nederlandse burgers had uitgestrooid. Kort daarop volgden Londen en Frankfurt. Iets meer dan tien jaar later is de zegetocht van het telecomconcern voorbij. De buitenlandse noteringen zijn sinds begin dit jaar geschrapt. Dat scheelt ‘een hoop gedoe', zei een insider met die typerende Hollandse nuchterheid, die we aan het eind van de vorige eeuw voor even hadden afgeschud. CFO Marcel Smits: "De afschaffing van onze meervoudige beursnoteringen en de bijbehorende complexiteit maakt deel uit van het algemene streven naar een meer eenvoudige en kosteneffectieve bedrijfsvoering." Noteringen in den vreemde, en vooral in de Verenigde Staten, zijn duur, ingewikkeld en tijdrovend. En wat krijg je ervoor terug? Te weinig, vinden ook andere globetrotters. Het leeuwendeel van de handel vindt toch op de thuismarkt plaats. KLM verliet begin dit jaar New York, in het kielzog van een reeks andere Nederlandse concerns die zich vorig jaar terugtrok: Ahold, Akzo Nobel, TNT, Océ, Arcadis, Besi en Van der Moolen.
Machtsverschuiving
Maakte KPN pas halverwege de jaren negentig de gang naar New York, grote Nederlandse banken en multinationals als ABN Amro, ING en Shell hebben al meer dan een kwart eeuw een Amerikaanse beursnotering. Daar ontkwamen zij indertijd niet aan, zegt Anton Sandler van Deloitte. Hij is partner van Deloitte Offerings Services, dat beursgangen en emissies in binnen- en buitenland begeleidt. "De kapitaalmarkten werden lange tijd gedreven vanuit de VS. Om je groei te financieren, moest je er wel heen. Daar zaten het grote geld, de kennis en de kracht om miljarden uit de markt te halen." In de jaren tachtig, eerste helft jaren negentig volgde de tweede golf van Amerikagangers. Dat waren vooral technologie- en biotechbedrijven die zich in Nederland onbegrepen voelden, zoals ASML, ASMI, Besi, Crucell en Triple P. In de VS was veel meer ervaring met deze bedrijfstakken. Buitenbeentjes in Nederland, troffen zij in Amerika tal van branchegenoten waarmee ze zich konden meten. Meer aandacht van analisten en in de pers, een duidelijker verhaal, meer animo bij beleggers, meer kapitaal.
Vanaf ongeveer de eeuwwisseling treedt een machtsverschuiving -op. De VS overheerst niet langer als kapitaalverschaffer, Londen komt in beeld. Grote Amerikaanse effectenhuizen als Fidelity, Prudential en Goldman Sachs die voorheen nauwelijks oog hadden voor wat zich aan de overkant van de oceaan afspeelde, nemen nu ook Europese aandelen op in hun beleggingsfondsen en openen vestigingen in Londen. De markten worden bovendien transparanter, informatie over bedrijven is voor iedereen toegankelijk. En dankzij de elektronische handel hoeven Amerikaanse beleggers zich niet langer te beperken tot de eigen beurs. Neem Ahold, waarvan het imago in de VS toch bepaald enkele deuken heeft opgelopen. Terwijl vorig jaar minder dan vijf procent van de beurshandel via Wall Street verliep, is van het uitstaande aandelenkapitaal zowat dertig procent in handen van Amerikanen. Een notering in New York is blijkbaar geen must meer.
De kapitaalmarkten werden lange tijd gedreven vanuit de VS
Kunnen grote beleggers net zo makkelijk terecht op Euronext, voor de Amerikaanse particulier zijn er nog wel wat verbeteringen mogelijk. Daar wordt aan gewerkt, zegt Euronext-directeur van de Noteringen Aad de Winter. "Op dit moment zijn we bezig met maatregelen om de internationale afhandeling van de aandelenhandel - clearing en settlement - soepeler te laten verlopen, om zo de kosten te drukken. Dat moet verder worden uitontwikkeld. Verder hopen we eind dit jaar in Europa een single orderbook te kunnen introduceren, maar ook trans-Atlantisch mikken we op één handelsplatform van NYSE en Euronext." Op welke termijn dat gaat gebeuren, kan De Winter nog niet zeggen.
Besparing van miljoenen
Terwijl een Amerikaanse beursnotering minder zin heeft dan voorheen, zijn de kosten die ermee gemoeid zijn de laatste vijf jaar de pan uit gerezen. Boosdoener is de Sarbanes-Oxley Act, die in 2002 na de boekhoudschandalen bij Enron en Worldcom de regels voor goed ondernemingsbestuur aanscherpte. Het kostte grote Nederlandse bedrijven volgens Anton Sandler van Deloitte miljoenen om de nieu-we regels te implementeren. "De regelgeving was al streng, maar tegenwoordig is het nog veel duurder om aan de eisen te voldoen. Alle processen van het bedrijf moeten in kaart worden gebracht en vervolgens getoetst, een tijdrovend bottom up-proces.
De kosten van een Amerikaanse notering rijzen de laatste vijf jaar de pan uit
Voorheen was het: zeg me dat je alles onder controle hebt, nu is het: laat maar zien." De strenge regelgeving brengt zoveel extra werkzaamheden met zich mee, dat Nederlandse bedrijven met een Amerikaanse notering er vaak twee of drie adviseurs voor in dienst hebben: een voor het in kaart brengen van de processen, een voor het toetsen ervan, plus nog eens een externe accountant. Daar komt bij dat ook de risico's zijn toegenomen. De wet houdt de bestuursvoorzitter en de financiële topman persoonlijk verantwoordelijk voor de financiële rapportage. Als een bestuurder nalatig is, kunnen er rechtszaken worden aangespannen. Tekent hij iets wat niet klopt, dan riskeert hij een gevangenisstraf tot twintig jaar.
De geldverslindende invoering van de nieuwe regels kwam bovenop de overige kosten die al niet gering waren. Zoals voor het voeren van een dubbele boekhouding: in de Verenigde Staten moesten de resultaten tot voor kort volgens de US GAAP-regels worden gepubliceerd, terwijl in Europa de IFRS-regels gelden. Nog afgezien van alle formele verplichtingen, moet betaald worden voor de notering en het investor relationsbeleid, en zullen CEO en CFO toch minstens een paar keer per jaar hun gezicht moeten laten zien in de VS. Voor een bedrijf met een paar honderd miljoen euro omzet, betekent dat toch al gauw enkele miljoenen aan extra kosten. KPN gaf met de terugtrekking aan een jaarlijkse besparing te voorzien van tien miljoen euro per jaar, Akzo begroot de meevaller op zeven miljoen euro.
Wel komt de Amerikaanse wetgever de buitenlandse beursbedrijven de laatste jaren schoorvoetend tegemoet. Op het vlak van de boekhoudregels worden de teugels gevierd: sinds begin dit jaar kunnen Europese bedrijven volstaan met de eigen IFRS-regels. Ook zijn de Sarbanes-Oxley-regels voor buitenlandse en kleinere bedrijven inmiddels iets flexibeler geworden.
Te laat om de exodus te keren. Met als laatste duwtje voor de twijfelaars de versoepeling van de regels rond de beëindiging van de beursnotering. Zo is het percentage van aandeelhouders dat met de delisting akkoord moet gaan, teruggeschroefd. Terug op het nest wacht als extra beloning een betere verhandelbaarheid, zegt Aad de Winter. "Met hier een plukje en daar een plukje aandelen -heb je een splitsing van de liquiditeit. Het is in het belang van het bedrijf om op één plek te zijn genoteerd. Dat is makkelijker opereren en de markt wordt dieper, liquider."
Met het vertrek uit de Verenigde Staten, gaat het opdoeken van de notering in Londen in Frankfurt meestal in een moeite door. Een listing op een andere Europese beurs lijkt met de vorming van Euronext weinig toegevoegde waarde meer te hebben.
Diehards
Nog altijd zijn er zeker zoveel Nederlandse bedrijven die hun Ame-rikaanse beursnotering handhaven, als collega's die Wall Street de rug toekeren. Een aantal bedrijven haalt de kosten er dankzij een levendige handel wel uit, zoals Shell, Philips, DSM en ASML. Andere Nederlandse fondsen die voorlopig vasthouden aan hun Amerikaanse notering zijn Aegon, Corporate Express, ING, Reed Elsevier, Unilever en ABN Amro (voor zolang als het duurt), maar ook ASMI en Crucell. Maart dit jaar voegde zich daar het Nederlandse biotechbedrijf Galapagos bij met een ADR-notering.
Voor technologie- en biotechbedrijven kan een double listing nog wél zin hebben
De laatste drie kleinere fondsen zijn illustratief voor de beperkte groep bedrijven waarvoor het aangaan van een double listing nog wél zin kan hebben. Voor gespecialiseerde bedrijven in technologie en biotechnologie geldt nog steeds dat zij in de VS meer branchegenoten treffen en een breder beleggerspubliek kunnen bereiken. Zo verloopt van de handel in het aandeel ASM International niet minder dan een derde via de Nasdaq. CFO Naud van der Ven zei hierover: "In Amerika zitten veel van de echt gespecialiseerde beleggers, die de markt voor semiconductors en de bijbehorende apparatuur heel goed begrijpen."
Een andere categorie die nog gebaat zou kunnen zijn bij een Amerikaanse notering zijn bedrijven die met hun product een concurrerende positie in de VS willen veroveren. Denk aan producenten van consumentengoederen. Stel dat een Europese computerproducent wil concurreren met Apple in een markt waar Apple op de haverklap op tv voorbijkomt. Dat wordt lastig. Een plek op Wall Street kan dan de zichtbaarheid vergroten en dus als een pr-wapen worden ingezet.
Een beursnotering in de VS is hoe dan ook alleen zinvol met een duidelijk verhaal. Anton Sandler, die in het verleden onder meer New Skies Satellites en Benckiser begeleidde bij hun Amerikaanse beursintroductie: "Het moet een middel zijn om je strategie uit te voeren."