Beursexit: vlucht of vooruitgang

Het is een teken aan de wand. Een jaar of twee geleden openden activistische beleggers de aanval op het beursgenoteerde bedrijfsleven in de VS, Europa en sinds vorig jaar Japan. Hun jacht op snelle koerswinst en op de inhoud van de bedrijfskassen liep al snel uit op een strijd om de macht - op het scherpst van de snede, en vaak voor het oog van de media. Aanvankelijk leken de activisten onstuitbaar. Maar het tij begint te keren. De topmanagers hernemen zich, verzetten zich tegen al te hijgerige beleggers, zoals topman Sjoerd Vollebregt van Stork; verliezen soms een slag, zoals Rob van den Bergh van VNU; en boeken soms een overwinning, zoals topman Richard Parsons van TimeWarner. De beursexit is het jongste wapen in deze oorlog. Als een aandeel niet langer aan de beurs wordt verhandeld, hebben activisten geen greep meer op het bedrijf, luidt de veronderstelling, en kunnen de managers weer zélf de strategie bepalen.

In eigen kring rekruteren
De oorlog tussen managers en aandeelhouders komt niet uit de lucht vallen, maar is het gevolg van een langdurige scheefgroei in hun onderlinge relatie. Even alles op een rij: het grote, beursgenoteerde bedrijfsleven zoals we dat nu kennen, ontstond tijdens de lange bloeiperiode van eind negentiende, begin twintigste eeuw. Eerst in de VS en daarna, met enige vertraging, in Europa. Op den duur konden de oorspronkelijke eigenaren (vaak families) hun sterk expansieve bedrijven niet langer zelf runnen. Om de groei te financieren brachten zij die (deels) naar de beurs - met als gevolg dat het eigendom verspreid raakte. Voor de dagelijkse bedrijfsvoering huurden zij professionele managers in. Na de Tweede Wereldoorlog kreeg deze nieuwe managerial class ook voet aan de grond in het middelgrote bedrijfsleven en ging zij zich steeds meer gedragen alsof de bedrijven van háár waren. Totdat haar leden, hoewel feitelijk werknemers, zich zelfs ondernemer of entrepreneur begonnen te noemen. Het ‘toezicht’ op hun activiteiten kwam in handen van old-boys networks van commissarissen - in Britse en Amerikaanse bedrijven non-executive directors genoemd - die zij uit eigen kring rekruteerden. Met hulp van deze vriendenkring van gepensioneerde collega-managers omringden zij ‘hun’ bedrijven met juridische beschermingsconstructies die aandeelhouders reduceerden tot machteloos stemvee.

Corporate raiders
In Duitsland, Frankrijk en Zuid-Europese landen ging het wat anders, maar ook daar nam de macht van de topmanager toe. In de jaren tachtig verschenen de eerste haarscheurtjes in dit bolwerk. De zware recessie van 1980 tot 1983 ontmaskerde veel topmanagers als omhooggevallen kneuzen, en in de jaren daarna bleken de grote conglomeraten die zij hadden gebouwd té ver gediversifieerd, té log en nauwelijks in staat tot verandering en vernieuwing. In de VS, maar ook in Europa doken nu corporate raiders en ‘bedrijvendokters’ op, die zieke, zwakke of stagnerende bedrijven opkochten, saneerden, opsplitsten en weer verkochten. Een echte tegenmacht tegen het managersbolwerk ontstond pas betrekkelijk kort geleden.

Commissie Tabaksblat
Tijdens de lange beurshausse van de jaren negentig werd het bedrijfsaandeel een massaproduct. Na de rijken stortten nu ook de leden van de middenklasse zich op de aandelenmarkt, gevolgd door de grote pensioenfondsen. Beleggingsfondsen maakten een spectaculaire groei door, banken en commissionairs verdienden goud. Door deze ontwikkeling kregen beursgenoteerde ondernemingen steeds meer ogen op zich gericht. Hun topmanagers mochten in die tijd graag filosoferen over de belangen van hun stakeholders, waartoe naast aandeelhouders ook klanten, personeel en de samenleving als geheel behoren. Maar al die nieuwe aandeelhouders bleken zelf vooral geïnteresseerd in een hoge koers (shareholder value) en meer controle op het ondernemingsbestuur (corporate governance). In Nederland speelden de commissies Peters en Tabaksblat hierop in met voorstellen voor afbouw van de old-boys networks, afbraak van beschermingsconstructies, en vergroting van de macht van aandeelhouders.

Zakkenvullers imago
Aanvankelijk bleef de versterking van de machtspositie der aandeelhouders goeddeels een theoretische kwestie. De beurzen bereikten grote hoogten, de shareholder value kwam vanzelf aanwaaien, de belangen van aandeelhouders en managers (met hun rijk gevulde optieportefeuilles) liepen parallel. Dat veranderde na de millenniumwisseling. Door de algemene koersval van 2001, een reeks financiële schandalen, en hun onwil hun salarissen te matigen, kregen topmanagers het imago ‘zakkenvullers’ te zijn, met meer aandacht voor de value van hun eigen bankrekening dan van die van hun shareholders. Zelfs het bedaagde Britse weekblad The Economist betitelde ze als zelfverrijkende ‘plutocraten’. Nogal wat celebrity bosses - waaronder beroemdheden als Jack Welch van General Electric - tuimelden van hun voetstuk. Nu pas kwam de relatie tussen topmanager en aandeelhouder definitief op scherp te staan.

Extra dividend

Begin 2004 was de post-millenniumdip voorbij. De winsten namen toe, de bedrijfskassen raakten weer gevuld. Toen de aandelenkoersen vooralsnog traag op dit herstel reageerden, zag een aantal oude en nieuwe private capitalists hun kans schoon. Zij doopten zich om tot activistische beleggers, namen belangen in laaggewaardeerde bedrijven, en begonnen die te bestoken met eisen: uitkering van ‘overtollig’ kasgeld aan de aandeelhouders, het afstoten van bedrijfsonderdelen en andere, soms radicale ingrepen, op straffe van ontslag voor het topmanagement. Zij hadden maar één, eenvoudig doel: snelle winst, als extra dividend dan wel via een hogere koers. Maar omdat zij dat doel verpakten in de fraaie slogans van de shareholder value en corporate governance ideologie, wisten zij binnen de kortste keren ook de grote institutionele beleggers achter zich te krijgen.

Knight Vinke

Absolute trendsetter in dit spel werd de kleine firma Knight Vinke Asset Management, die begin 2004, met geld van het Californische pensioenfonds Calpers en de Franse financier Edouard Stern, de aanval opende op het in problemen geraakte Shell, en dat concern uiteindelijk tot herziening van zijn bestuurstructuur dwong. De activiteiten van Knight Vinke, Calpers, Stern en anderen deden vermoeden dat half onder, half boven de oppervlakte, maar onmiskenbaar een monsterverbond van gretige superkapitalisten en nog altijd wat behoudende pensioenbeheerders aan het ontstaan was. Het daaropvolgende jaar namen de berichten over aanvallen van activisten snel in frequentie toe. Aanvankelijk betroffen die vooral Amerikaanse bedrijven (McDonald’s, detailhandelsconcern Saers Roebuck, het chemieconcern Kerr McGee, de videoverhuurketen Blockbuster, autofabrikanten DaimlerChrysler en General Motors, mediagigant TimeWarner, farmacieconcern Merck, computer- en printerfabrikant Hewlett-Packard), maar snel kwamen ook Europese firma’s in het vizier. Na Shell ook het Franse Suez, de Deutsche Börse, en in Nederland CSM, Heineken en natuurlijk VNU. De activisten, meest hedge funds, wisten steeds meer kapitaal te verzamelen. Geen actie zonder reactie.

Old Boys Network
De oude bolwerken van topmanagers en jaknikkende old boys waren niet van zins zich zonder slag of stoot over te geven. Dat bleek voor het eerst bij Walt Disney. Toen het tekenfilm- en mediaconcern (dat ondermeer eigenaar is van het televisienetwerk ABC) rond 2000 in de verliezen raakte, ontpopten de eigen grootaandeelhouders Stanley Gold en Roy Disney - een neef van de oprichter - zich tot huisactivisten avant la lettre. Maar topmanager Michael Eisner weerstond alle aanvallen op zijn positie. Na een slepende strijd, die tot begin 2005 duurde, wist hij de schade te beperken tot een vervroeging van zijn pensioen met slechts één jaar. Bovendien steunden de commissarissen hem in de keuze van zijn weinig sprankelende opvolger - tégen de zin van het protesterende aandeelhoudersduo. Deze negentig-procent overwinning moet veel van zijn collega-topmanagers bij andere bedrijven een hart onder de riem hebben gestoken. Na de Disney-affaire zetten méér aangevallen CEO’s de hakken in het zand. McDonald’s verwierp een activistisch plan tot opsplitsing. Topman Rick Wagoner van General Motors weigerde in te gaan op de eis van grootaandeelhouder Kirk Kerkorian, die meende dat de board van GM nieuw bloed nodig had.

Grimmig gevecht

Naarmate het jaar 2005 vorderde, kreeg de strijd tussen activisten en managers een steeds grimmiger karakter. Dat werd vooral duidelijk toen de oude raider Carl Icahn, in zijn nieuwe jasje van activist, in de zomer van 2005 zijn pijlen richtte op Time Warner. Dit Amerikaanse mediaconcern is onder meer eigenaar van de televisiemaatschappijen HBO en CNN, filmmaatschappij Warner Brothers, de uitgeverij Time en internetprovider AOL. Overtuigd dat hier nog wel wat extra shareholder value te realiseren viel, eiste Icahn verzelfstandiging van kabeltelevisiedochter Time Warner Cable, een omvangrijk programma ter inkoop van eigen aandelen, en het vertrek van CEO Richard Parsons. Het gevecht duurde zeven maanden. Een uitvoerige beschrijving in het weekblad The New Yorker van 20 maart laat zien dat de aanval uitmondde in een spannende reeks onderhandelingen, waarin de CEO volledig tegen de belegger opgewassen bleek. Meer dan dat: de raider moest uiteindelijk de belangrijkste eisen laten vallen. Time Warner bleef intact, Parsons behield zijn post, het concern breidde het programma van aandeleninkoop aanzienlijk uit, maar het door Icahn gewenste effect - een hogere koers - trad niet op.

‘Overtollig’ kasgeld terugbetalen
In september 2005 constateerde Het Financieele Dagblad dat Nederlandse bedrijven tot dan toe weinig succesvol waren geweest in hun verzet tegen activistische beleggers. Maar, zo voegde de krant toe: “Ze halen hun leerachterstand snel in”. Inderdaad. Kort daarop moest VNU nog toegeven aan druk van Knight Vinke en de Amerikaanse beleggingsfirma’s Templeton en Fidelity, die het niet eens waren met een voorgenomen miljardenovername. CEO Rob van den Bergh zag zich genoodzaakt zijn vertrek aan te kondigen. Maar het lijkt erop dat deze gebeurtenis de Nederlandse CEO’s wakker heeft geschud, want sindsdien spreken zij zich een stuk duidelijker uit tegen het aandeelhoudersactivisme. Eind 2005 verwierp Unilever de suggestie van beleggers, dat het Brits/Nederlandse concern zich - net als Shell - moest omvormen tot een enkelvoudige holding, zonder veel omhaal van woorden. “Deze structuur heeft gediend, en dient nog steeds, als een raamwerk waarbinnen wij profiteren van het beste uit diverse culturen”, aldus het betreffende persbericht. Intussen uitte topman Peter Elverding van DSM publiekelijk kritiek op de standaardeis van activisten dat bedrijven ‘overtollig’ kasgeld en bedrijfsvermogen moeten ‘teruggeven’ aan de aandeelhouders - het eerste als extra dividend en het tweede door de inkoop van eigen aandelen (wat in principe een gunstig effect op de koers en het dividendrendement heeft). Elverding waarschuwde: “Het gevaar is dat bedrijven die geld in kas hebben dat snel uitgeven aan een volgende overname, omdat de aandeelhouders het anders willen hebben”.

Beursexit
Voor 2005 was die waarschuwing overigens te laat: Nederlandse beursgenoteerde bedrijven kochten voor 7,7 miljard euro aan eigen aandelen in, ruim vijfmaal zoveel als in 2004. Tot voor kort was een vertrek van de beurs met name het gevolg van een overname of in het slechtste geval een faillissement of liquidatie. Ook kleinere bedrijven, waarvoor een beursnotering relatief kostbaar is, besloten wel de beurs de rug toe te keren. Die trend wordt naar verluidt versterkt door de recente eis - geldig in negentig landen - dat beursgenoteerde bedrijven hun cijfers moeten publiceren volgens de nieuwe, complexe IFRS normen. De jaarverslagen worden daardoor enkele tientallen pagina’s dikker, en de accountantsrekening valt een stuk hoger uit. Soms kiezen bedrijven voor een ‘exit’ omdat hun aandeel weinig populair is en ze via de beurs geen geld kunnen aantrekken. In dat geval kan aansluiting bij een kapitaalkrachtige partner een oplossing bieden. Het afgelopen jaar heeft Roto Smeets de Boer deze route geëxploreerd, naar onlangs bleek zonder succes. Het modehuis McGregor daarentegen denkt binnenkort, na de voorgenomen overname door investeerder Marcel Boekhoorn, voor een paar honderd miljoen aan overnames te kunnen plegen. In Frankrijk is topman Frank Dangeard van Thomson op zoek naar private investeerders, die het elektronicaconcern via een buy-out ter waarde van zo’n 7 miljard euro van de beurs willen halen. Ondanks een serie reorganisaties wil de koers van het aandeel Thomson maar niet stijgen, zodat Dangeard geen emissie kan doen. Hij hoopt dat een buy-out hem wél de benodigde middelen voor nieuwe investeringen zal opleveren.

Japanse invloed
Voor zover na te gaan, is het idee om een beursexit in te zetten als wapen tegen activistische beleggers afkomstig uit Japan. In augustus 2005 maakte Wall Street Journal voor het eerst melding van “Japanse managers die proberen te ontsnappen aan het steeds nauwkeuriger onderzoek naar hun bedrijven door aandeelhouders die meer macht hebben gekregen”. De krant wees erop dat tijdens de economische malaise van de afgelopen jaren veel Japanse banken en conglomeraten hun aandelenbelangen hebben verkocht. Daardoor zijn nogal wat Japanse bedrijven de bescherming van hun kernaandeelhouders kwijtgeraakt en kwetsbaarder voor vijandige overnames. “Jezelf van de beurs halen en in privé-handen overgaan, is dan de beste verdediging,” aldus de Wall Street Journal, die ook in de VS al dergelijk gedrag waarnam en erop wees dat sommige bedrijven zo niet alleen willen ontsnappen aan activistische beleggers, maar ook aan het wakend oog van beursautoriteiten en andere toezichthouders.

Stork
In Nederland was CEO Sjoerd Vollebregt van Stork de eerste die openlijk een anti-activistische beursexit aankondigde. In oktober 2005 maakte het industriële concern, na een lange periode van reorganisaties, voor het eerst weer een aardige kwartaalwinst. Maar de ‘markt’ vond het niet genoeg en liet de koers met bijna twaalf procent duikelen. In de maanden daarna bouwden de beleggingsmaatschappijen Centaurus Alpha en Paulson & Co een belang van twintig procent in Stork op en stuurden zij berichten de wereld in dat het conglomeraat na opsplitsing een stuk meer waard zou zijn. Op een gegeven moment circuleerden zelfs percentages tot zestig tot zeventig procent. Begin februari 2006 liet Vollebregt, tijdens de presentatie van de jaarcijfers, weten dat de raad van bestuur de divisie prints zou afstoten, maar de overige drie (Aerospace, Technical Services en Food Systems) zou houden. Hij voegde toe dat hij op zoek zou gaan naar kernaandeelhouders die “zich niet hijgerig opstellen” en deze strategie willen ondersteunen. “Wij willen niet kwartaal op kwartaal weerkerende discussies,” zei hij in een interview met Het Financieele Dagblad over de herhaalde strategiegesprekken. “Rust rond Stork is belangrijk voor ons draagvlak, zeker in de defensiemarkt en als partner in de vliegtuigindustrie. Verder zijn we een bedrijf van de lange termijn. Aerospace doet productie en onderhoud voor vliegtuigtypen die dertig, veertig jaar meegaan.” Stork wil de drie genoemde divisies niet bijeenhouden vanwege een vermeende synergie, voegde hij toe. “Maar het is historisch gegroeid. Intussen zijn we wél succesvol in het managen van die activiteiten.” De berichtgeving in de nationale en internationale pers suggereert, als gezegd, dat de vluchtroute van Vollebregt in een bredere trend past.

Liever private beleggingsfirma's
Na de nederlaag tegen activist Knight Vinke heeft VNU zich te koop aangeboden aan een aantal private beleggingsfirma’s, die het informatieconcern na maanden gedelibereer inderdaad overnamen. Ook de al genoemde poging van het Franse Thomson om zelf kernaandeelhouders te zoeken, lijkt deels geïnspireerd door de wens te voorkomen dat activistische hedge funds het bedrijf overnemen en met zware leningen belasten om die overname te financieren - een praktijk die zij meestal toepassen en die uiteraard de investeringsmogelijkheden beperkt. Op het moment van schrijven is de uitkomst van de exitplannen van Stork nog niet bekend. In de media circuleren berichten over belangstelling van AEA Investors, waarin onder meer geld van de oude Amerikaanse families Rockefeller (olie), Harriman (spoorwegen) en Mellon (bankwezen) zit, en nog een reeks andere Amerikaanse en Britse investeringsfirma’s.

Met de billen bloot
De grote vraag zal zijn of dergelijke investeerders zich inderdaad zullen gaan gedragen als de beschermende kernaandeelhouders die Vollebregt c.s. zich zouden wensen. De kans is groot dat zij slechts tijdelijke rust bieden en op den duur toch ook opsplitsing eisen - blijkens uitlatingen in de pers verwacht de topman van Stork dat inderdaad. Zelfs al zal de beursexit als wapen tegen activisten van beperkte waarde blijken, dan nog luidt deze trend een positieve wending in. De topmanagers moeten hoe dan ook met de billen bloot. De bijna onaantastbare positie van weleer zijn zij definitief kwijt. De beslotenheid van de bestuurs- en commissariskamers biedt geen bescherming meer, of althans steeds minder. Ook als zij hun toevlucht zoeken bij nieuwe kernaandeelhouders zullen zij hun strategieën en besluiten met meer kracht van argumenten over het voetlicht moeten brengen dan voorheen. Een deel zal daarin slagen, voldoende serieuze beleggers aantrekken en al te hijgerige activisten buiten de deur kunnen houden. Een ander deel zal door de mand vallen.

Openbaarheid
De allergrootste winst van de machtstrijd tussen topmanagers en aandeelhouders is dat het grote publiek die van nabij kan volgen. Discussies over strategie spelen zich in de volle openbaarheid af, als ging het om partijprogramma’s. In Het Financieele Dagblad stond een interview met topman Arthur del Prado van chipmachinefabrikant ASMI waarin die openlijk uitlegt waarom zijn bedrijf niet mag worden opgesplitst: “De research en development investeringen, die Mellon Alternative Strategies (aandeelhouder, red.) veel te hoog vindt, zijn absoluut noodzakelijk om ons in de toekomst een goede positie te geven”. Ga zo door, Del Prado en anderen: verdedig uw zaak met verve!