Waarom kopen bedrijven massaal hun eigen aandelen terug?

De sloten beschikbaar geld zijn niet alleen te danken aan stijgende bedrijfswinsten. De winst van de 25 hoofdfondsen steeg vorig jaar zeventien procent, terwijl hun uitkering aan aandeelhouders (dividend, eenmalig superdividend en inkoop van eigen aandelen) 36 procent steeg. Dat betekent niet dat bedrijven interen op hun winstreserves, zij hebben nog een andere geldbron: de verkoop van onderdelen die niet tot de kernactiviteiten behoren of die niet naar tevredenheid renderen. Zo incasseerde Philips ruim zes miljard euro met de verkoop van de halfgeleiderdivisie en streek Unilever bijna twee miljard euro op voor de Europese diepvriesactiviteiten.

Vestzak-broekzak
Voor die inkomsten zijn uitstekende bestemmingen te verzinnen: schuld afbetalen, investeren en overnames plegen. Maar op een gegeven moment zijn de investeringen gedaan, is er even geen acceptabel geprijsde overnamekandidaat meer te vinden, zijn de schulden op of is verdere aflossing fiscaal niet opportuun. Een deposito met een mager rendement is niet echt een scherp alternatief. Dan komt de aandeelhouder in beeld. Optie is om het dividend te verhogen of een eenmalig superdividend uit te keren, maar die bedragen gaan vrijwel linea recta van de beurskoers af. De inkoop van eigen aandelen lijkt aantrekkelijker. Daarmee gaat de jaarlijkse winstuitkering per aandeel omhoog, omdat het aantal uitstaande aandelen vermindert en de winst dus over minder aandeelhouders hoeft te worden verdeeld. En voor een koersdaling hoeft niet te worden gevreesd. Sterker, in veel gevallen staat een inkoopoperatie garant voor een koerssprong. Neem KPN dat begin september bekendmaakte nog eens voor een half miljard aandelen te gaan inkopen. Diezelfde dag boekte het aandeel een koerswinst van drie procent. Vermogensbeheerder De Vries & Co deed onderzoek naar het rendement van Europese aandeleninkopers over de afgelopen tien jaar. Hun aandeel bleek gemiddeld genomen ruim acht procent beter te presteren dan de belangrijkste Europese indices.

Pure winst voor de aandeelhouders, zou je zeggen. Toch schiet hij er per saldo weinig mee op, zegt hoogleraar corporate finance Arnoud Boot van de Universiteit van Amsterdam. "In wezen gebeurt er niet zoveel als een bedrijf eigen aandelen inkoopt. Er wordt geschoven met geld, zonder extra waarde te creëren. Het is vestzak-broekzak."

" Aandeleninkoop is schuiven met geld, zonder waarde te creëren"

Want wat gebeurt er precies? Met de inkoop van eigen aandelen die vervolgens worden opgedoekt, verdwijnt er cash van de balans en krimpt het eigen vermogen ten opzichte van het vreemde vermogen. Daarmee stijgt het financiële risico van het bedrijf en daar hoort een hoger rendement tegenover te staan. Dus de hogere winst per aandeel is strikt genomen een compensatie voor een toegenomen risico.

En wat wint het bedrijf bij aandeleninkoop? In elk geval is het verlost van een berg cash, die wel eens kooplustige private equity-fondsen zou kunnen aantrekken. Zo werd afgelopen jaar gevreesd voor het zelfstandig voortbestaan van Akzo Nobel dat met de aangekondigde verkoop van Organon Biosciences bijna twaalf miljard euro zou opstrijken en daarvoor niet onmiddellijk met een bestemming over de brug kwam. De aangekondigde inlijving van de Britse branchegenoot ICI nam de zorgen weg. Boot ziet weinig in dit motief. "Het lijkt me sterk dat een private investeerder puur op de cash afkomt. Zo'n partij moet vreselijk veel moeite doen om controle te krijgen, terwijl het bedrijf van de ene op de andere dag kan besluiten de cash uit te keren." Aandelen inkopen om private equity-partijen op afstand te houden, lijkt dus voorbarig. Staat een partij op het punt zijn klauwen uit te slaan, dan kan dat altijd nog.

Maar er worden meer gunstige effecten van aandeleninkoop aangevoerd. Zo kan het om fiscale redenen aantrekkelijk zijn om het vreemd vermogen op te voeren, zegt Peter Kavelaars, hoogleraar Fiscale Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en hoofd van het wetenschappelijke bureau van Deloitte. Omdat bedrijven de rente van de fiscale winst kunnen aftrekken, subsidieert de overheid in feite hun schulden. "In Nederland zitten we met de situatie dat eigen vermogen veel duurder is dan vreemd vermogen. Nederlandse bedrijven zijn daardoor relatief zwaar met vreemd vermogen gefinancierd", aldus Kavelaars. Terwijl veel eigen vermogen commercieel een solide plaatje oplevert, is het dus fiscaal gunstiger het aandeel vreemd vermogen zo hoog mogelijk op te schroeven. Omdat bedrijven daar ingenieuze trucs op zijn gaan verzinnen, is de fiscus wel met diverse regelingen gekomen die dit minder interessant maken.

Belangrijkste opsteker, niet alleen voor de aandeelhouder, is de stijgende koers die vaak volgt op de aankondiging van aandeleninkoop. Zo is het met een duur aandeel makkelijker om geld op te halen voor acquisities. En mocht een gewenste overname van het bedrijf zelf op stapel staan, dan pakt die lucratiever uit. Bovendien weet het bedrijf zich verzekerd van de tevredenheid van managers met optieprogramma's en topmannen met bonussen die gekoppeld zijn aan prestaties op de beurs. En daarmee is in de publieke opinie meteen het wantrouwen gewekt. Want hoe zuiver zijn de motieven voor aandeleninkoop als degene die erover beslist dat direct in zijn portemonnee voelt? Het gevaar is dat de langetermijnstrategie moet wijken voor voordelen op korte termijn die het bedrijf uiteindelijk niet verder helpen.

Positief signaal geven
In de Verenigde Staten is aandelenkoop zo'n hype - de vijfhonderd grootste beursfondsen staken er vorig jaar het astronomische bedrag in van 432 miljard dollar - dat er kwakkelende bedrijven zijn die zich diep in de schulden steken om niet te hoeven achterblijven. Begin 2007 uitten Amerikaanse kredietanalisten zoals Moody's, Standard & Poor's en Fitch Ratings hun zorg over de door hen gesignaleerde toename van deze aanpak.

Bedrijven die zich in het verderf storten om aan de hype te kunnen meedoen, het lijkt in Nederland een niet al te waarschijnlijk scenario. Alleen al omdat wij een fiscale koppeling kennen tussen dividend-uitkeringen en aandeleninkoop, zegt Kavelaars. "Sinds 2001 mogen bedrijven incidenteel eigen aandelen inkopen zonder dividendbelasting te hoeven betalen, maar alleen als zij een vast dividendbeleid hebben. Hoe hoger de dividenduitkeringen, hoe meer onbelast mag worden ingekocht. Als deze voorwaarde er niet zou zijn, zou alleen nog maar voor inkoop worden gekozen en zou de staat inkomsten mislopen." Zonder behoorlijke winst en dividenduitkering staat de fiscus dus op de stoep, wat aandeleninkoop een stuk minder verleidelijk maakt. Wel heeft staatssecretaris De Jager van Financiën onlangs voorgesteld om de vrijstelling vanaf komend jaar ruwweg te verdubbelen.

Verder heeft de inkoop van eigen aandelen alleen zin - lees: leidt tot een koersstijging - als het bedrijf sterk in zijn schoenen staat. Tegelijkertijd is dat ook het belangrijkste motief voor zo'n operatie: laten zien dat het goed gaat. Cash besteden aan eigen aandelen wordt beschouwd als een teken van kracht. Het bedrijf kan kennelijk zonder problemen inboeten aan flexibiliteit en financiële buffer, en laat zien dat het vrij besteedbare middelen niet verkwanselt. Voorwaarde is wel een heldere investerings- en overnamestrategie, die geloofwaardig maakt dat er geen betere manieren zijn om het geld te besteden. Zelfs lenen kan onder deze omstandigheden te verdedigen zijn, vindt Boot. "Aandeleninkoop is een signaal naar de markt dat het bedrijf geen geld verspilt. Door er schuld voor aan te trekken, geef je aan dat je ook in de toekomst je middelen niet op de plank zult laten liggen of verspillen, bijvoorbeeld aan vliegtuigjes en andere luxedingen. Een groot deel van de toekomstige winst moet dan immers aan rente worden betaald." Dit kan een aanrader zijn voor een bedrijf dat veel cash genereert, zoals een nutsbedrijf. De financiële discipline van een bedrijf als Nuon, dat eind jaren negentig als sponsor tientallen miljoenen guldens stak in de Arnhemse voetbalclub Vitesse, zou er baat bij hebben gehad.

Als het signaal werkt, kan de koers van het aandeel omhoog. Maar het koerseffect zal tegenvallen als de inkoop wordt gedaan bij gebrek aan beter, omdat er door het ontbreken van goede investeringsmogelijkheden al een tijd geen waarde is toegevoegd of omdat er iets goed te maken is. Een voorbeeld is TNT waarvan het aandeel een paar jaar geleden een knauw kreeg door het bekend worden van boekhoudproblemen in het Verenigd Koninkrijk. In een poging het tij te keren, kondigde het bedrijf kort daarop een inkoopprogramma aan.

Flexibiliteit soms belangrijker
Nu werkt de economie nog mee. Maar als het klimaat verslechtert, moeten bedrijven die cash in eigen aandelen steken op hun tellen passen. "Het is vaak machogedrag", zegt Boot. "Bedrijven willen koste wat kost laten zien dat het goed met ze gaat. Op dit moment gaat het ook vrij goed en zijn bedrijven redelijk bij kas. Onder deze omstandigheden zal aandeleninkoop al gauw een positief koerseffect hebben. Maar als de beurs terugvalt - wat vaak een aankondiging is dat de winsten gaan tegenvallen -, kan het ook om de verkeerde redenen worden gedaan, om de aandelenkoers op te vijzelen. Wan-neer het met het bedrijf niet zo goed gaat, zal een inkoop niet veel effect hebben, terwijl het bedrijf wél geld kwijt is.

" Bedrijven willen koste wat kost laten zien dat het goed gaat"

Hoewel veel cash zo zijn nadelen heeft - het is slapend geld dat weinig oplevert en het risico van verspilling ligt op de loer - moet een bedrijf niet al te hard knagen aan zijn financiële buffer. Die voorziet in de bewegingsvrijheid die nodig is om kansen te grijpen. Boot: "Aandeleninkoop tast je flexibiliteit aan. Als er bijvoorbeeld overnamekansen langskomen die vragen om snel handelen, wil je snel geld kunnen lenen. Als je al veel vreemd vermogen hebt, is dat moeilijker. Flexibiliteit is in een veranderende omgeving belangrijker dan een positief signaal aan de markt geven." Daarbij moeten we ons niet te veel laten meeslepen door de voortvarendheid van Amerikaanse bedrijven. Zij kunnen het zich permitteren royaler te zijn dan Europese bedrijven, omdat in de Verenigde Staten de economische dynamiek groter is. Dankzij soepeler ontslagrecht, zijn er meer mogelijkheden om te herstructureren en is een forse cashpositie minder hard nodig.

Een bedrijf moet zijn eigen plan trekken en zich niet laten opjutten door de verwachtingen in de markt. Maar dat valt op het ogenblik nog niet mee. Niet alleen multinationals, zelfs smallcaps als Beter Bed en BE Semiconductors Industries spendeerden dit jaar miljoenen aan de inkoop van eigen aandelen. Het is zo'n must geworden, dat het van de weeromstuit als een negatief signaal wordt beschouwd wanneer een bedrijf ervan afziet. Dan komt het er vooral op aan heel transparant te zijn in de financiële strategie. Dus duidelijk aangeven waarom niet voor dit instrument wordt gekozen en waarvoor de cash dan wel wordt ingezet. Je mag hopen dat mooie investeringsmogelijkheden en kansrijke acquisities uiteindelijk sterker tot de verbeelding spreken dan wat geschuif met geld.

Dit artikel is gepubliceerd in Management Scope 07 2011.