De tucht van Private Equity

31-08-2007 | Auteur: Jeroen Siebelink | Beeld: Aad Goudappel

De tucht van Private Equity
Niet elk private equity-avontuur eindigt als dat van PCM Uitgevers: een door de sprinkhanen leeggevroten onderneming. Vaker wordt de onderneming er zelf ook wijzer van. "Onze nieuwe eigenaren stellen tenminste vragen over de cijfers die ik produceer."

Opkopen, opstrakken en dan snel doorverkopen. Dat doet private equity met een onderneming, zeggen ze. Een doorgangshuis zou het zijn, een tijdelijk sanatorium voor bedrijven waar te zachte heelmeesters te lang de dienst uitmaakten. De honderden procenten rendement die private investeerders in korte tijd behalen op bijvoorbeeld PCM Uitgevers en de oude winkelketens van Vendex KBB zijn daarmee snel verklaard. Daar móest natuurlijk een keer het mes in.

Maar hoe doen private investeerders dat dan met bedrijven die voor de overname al wél goed draaiden, zoals de kleinere, snelgroeiende technologiebedrijven FCS en Axon? Je hoort vaak: een soort drietrapsraket zorgt voor de ongelofelijke rendementen. Messcherpe schuldfinanciering, messcherpe strategische focus, messcherpe controlling. FCS (mechatronica) en Axon (televisiestudio-apparatuur) ervaren die receptuur ook. Maar, benadrukken ze, er komt meer bij kijken als je een goed bedrijf nog beter wilt maken.


Scherpe schuldfinanciering


Na de overname van Axon door de private investeerders Goldman Sachs en het Nederlandse Potosí nam de schuldenlast op de balans van Axon flink toe. De gebruikelijke truc. Zo streven ze het hefboomeffect na: dankzij de vooralsnog lage rente op het overgrote deel vreemd vermogen hopen ze dat het rendement op het kleine deel eigen vermogen zich snel vermenigvuldigt. Al die schuld zou ook een psychologisch effect hebben. De grote druk van aflossingen en rente moet voorkomen dat managers lui worden, of risico's mijden.


Maakt dat het leven bij Axon nou jachtig?


"Scherpe financiering leidt bij ons vooral tot een groter zelfbewustzijn", zegt Steven le Poole van Potosí, tevens de nieuwe CEO van Axon. "We denken plotseling na waar we over drie jaar willen staan. Dit visionaire maakt ons bestaan juist minder jachtig. En die grote schuld? Die ervaar ik net als de hypotheek op mijn huis. Ik moet geld verdienen om rente te betalen." Zijn CFO Sjoukje Schat werkte voor de overname al twaalf jaar bij Axon. "Door het strakke schema van aflosmomenten en rentebetalingen moet ik veel meer naar de cashflows kijken dan voorheen. Toen konden we ons permitteren om bank te spelen voor onze klanten. We keken hooguit een maand vooruit. Nu is dat al zes maanden."


Debiteuren, cash, voorraden, de investeerders zullen wel nauwgezet jullie werkkapitaal volgen?


"Natuurlijk, dat hoort erbij", zegt Schat. "Onze vorige eigenaren kwamen wel eens binnenlopen en vroegen of er nog dividend inzat. Als er wat overbleef, keerden we dat uit. Dat gebeurt nu niet meer." Le Poole wijst op de grillige omzetgrafiekjes aan de wand. "Zoals je ziet is onze orderintake een achtbaan. Onze business is heel volatiel. Het was dan ook niet moeilijk Goldman Sachs ervan te overtuigen dat zeer lage voorraden (wat goed is voor het werkkapitaal, red.) ten koste zouden gaan van de leveringssnelheid en leveringsbetrouwbaarheid. We zijn dan wel een financieel gestuurde onderneming, maar we zijn óók een kwaliteitsspeler."


Wordt Goldman niet bloednerveus van de duikelingen op die achtbaan?


"Alleen als het ons overkómt en wij het niet snappen", zegt Le Poole. "Nota bene vlak na de transactie daalde de orderintake scherp. Even was er wel zoiets van: wat is er aan de hand? Maar de investeerders krijgen maandelijks dezelfde grafieken onder ogen als wij. De laatste grote piek was de WK Voetbal in 2006, en nu zie je in verband met de Olympische Spelen in China 2008 en het EK Voetbal 2008 de prognoses weer steil oplopen. Daar tussendoor zitten kleinere industrietrends en toevalligheden als onze verhuizing en verkoop. Al die factoren willen ze helemaal uitvlooien, om te kijken of ze er toch een patroon in kunnen ontdekken."


Van de leg


Koste wat kost willen private investeerders de dynamics and figures van een nichemarkt leren begrijpen. "Ik had wel eens medelijden met ze", zegt Aart Jan Hemmink, ex-algemeen directeur van Fokker Control Systems (FCS) dat vier jaar te maken had met investeerder Halder. "Halder wilde elk kwartaal een rapportage, maar daar deden we niet aan. Onze business fluctueert er te veel voor. Ik voorspelde een Ebitda (winst voor rente, belasting, afschrijvingen en amortisatie, red.) van drie miljoen euro aan het einde van het eerste jaar. Na een half jaar stond de teller op één ton. De commissaris van Halder was helemaal van de leg. Ik zei: de rest komt in de tweede helft, echt! Hij: zoiets heb ik nog nooit meegemaakt. Het werd 3,1 miljoen euro."


De jaren erna ging dat vaker zo. De investeerders zágen de positieve feiten wel, maar Hemmink voelde vaak hun ongemak. "Enigszins bokkend gingen ze akkoord met onze wijze van doen. Langzaam groeide het vertrouwen. De goede jaarresultaten hielpen daarbij. Maar ze bleven zoeken naar mogelijkheden om de rimpelingen glad te strijken. Desnoods met een andere boekhoudmethode, als die verdraaide kwartaalresultaten maar minder fluctueerden. Maar eigenlijk viel die drang nog mee, hoor. Nu is FCS onderdeel van een beursgenoteerd bedrijf, en daar zijn de kwartaalcijfers écht heilig."


Wordt er hard gesaneerd, onder druk van de schuldenlast?


"Integendeel, Halder wilde juist méér administratie", zegt Hemmink. "Sanering was niet nodig, want wij hadden geen zware schuldenlast, in tegenstelling tot veel andere bedrijven onder private equity. Halder wil wél financieel inzicht, maar is toch geduldig. Het is niet zo'n haai. Daar kozen we bewust voor. Holland Corporate Finance, dat veel private equitydeals begeleidt, adviseerde ons voor Halder te kiezen. We wilden alleen maar wat vers kapitaal, en een beetje cashen."


Ook bij Axon is de zaak niet ‘opgestrakt', vertelt Le Poole.


"Wat denk je dat er gebeurt als ik van al die gepassioneerde mensen hier het reisbudget ga inperken? Bij een concurrent moeten ze gedrieën een hotelkamer delen om kosten te sparen: pennywiser and poundfoolisher krijg je ze niet. Wel kopen we nu wereldwijd en prijsbewuster in, niet meer alleen lokaal. Dat is verzakelijking, dankzij private equity." Schat moet ineens denken aan haar begroting: "Vóór hun komst stond al een kostenverlaging van tien procent gepland. Vonden ze goed, en het hoefde geen twintig procent te worden." Le Poole: "Als we maar met die veertig procent groei per jaar doorgaan. Dat zouden ze prachtig vinden. Als het twintig procent wordt? Ook nog goed."


Scherpe focus


Doet de manager het goed, dan mag hij van de investeerders gewoon zijn strategie voortzetten. Wel loeren ze steeds over zijn schouder mee. Wat als hij hiervoor gewend was alles lekker alleen te doen? Hij is niet langer eenoog in het land der blinden. En het tweede oog, dat zijn zij, het boze oog.


"Halder ontwikkelde steeds meer gevoel voor ons", zegt Hemmink, "dus zo'n vijfde-wiel-aan-de-wagen-gevoel had ik niet." Hij bedenkt zich: "Wel hadden ze bepaalde stokpaardjes. Wij hielden er naast onze reguliere business twee speeltuintjes op na. We ontwikkelden een amusementssimulator voor rijke consumenten en pretparken en prototypes van medische robots. Elk jaar gingen daar tonnen in, en elk jaar kwamen er weer vragen over. Zo van: we zijn toch geen hobbyclub? Maar ik vond: we moeten ook spelen. En er was geld zat. President-commissaris Van Duinen (ex-bestuurder van Fokker, red.) nam het op dat soort momenten voor ons op. Die mannen hebben eerder bewezen dat uit zoiets geld kan komen. Hij was mijn mazzel. Zonder hem had ik veel meer moeten knokken met Halder. Het leuke is dat een van die projectjes nu alsnog vruchten begint af te werpen."


Investeerders als Halder en Goldman leggen nu eenmaal zware nadruk op strategische focus. En gaande de rit: het strikte conformeren daaraan. Dat heeft te maken met de uiteindelijke bestem ming van de rit, de exit. Want eigenlijk draait het in de wereld van private equity helemaal niet om finance, zoals veel mensen denken, maar om marketing. Het gaat om de entiteit in de etalage, te bewonderen aan het einde van de trip. Finance en strategie zijn voor private investeerders geen doelen op zich, maar dienen één hoger doel: de verkoopbrochure.


Lastig, bemoeizuchtige eigenaars zonder dezelfde eeuwige liefde als jij voor de inhoud?


"Ik herinner me dat gevoel uit de tijd dat ik consultant was bij Booz Allen & Hamilton", zegt Le Poole. "Juist de sterkste cliënten waren het meest open. De zwakste broeders klaagden vooral over onze bemoeienis, gebrek aan industrie-ervaring, Sars, de gekkekoeienziekte, el Niño. De heren van Goldman zijn uitstekende mensen wiens advies ik graag hoor." Schat voelt de marketinggedrevenheid van haar nieuwe collega wel aan: "Sinds de komst van Steven als CEO is Axon veel minder naar binnen gekeerd. Klanten en leveranciers kijken nu anders naar ons. We zijn minder bescheiden."


Hoe ervaren de medewerkers van Axon hun nieuwe CEO?


"Vooral de slagvaardigheid die hij meebrengt valt op", zegt Schat. "Steven praat, overlegt en bedenkt dan de oplossing voor een probleem. Hij hoopt dat het dan geregeld is, maar daar heeft hij het mis. Zoiets vergt geduld en aandacht voor mensen die zich liever alleen met de inhoud bezighouden."


Scherpe controlling


Minder geduld is er voor de cijfers van Axon. Om de week heeft Le Poole contact met de investeerders, met Goldman Sachs die het eigen vermogen verschafte en de Rabobank die de schuld financierde. "Dat gaat meestal telefonisch. De cijfers gaan per mail."


De wensen van de twee investeerders voor de winstrapportages van Schat weerspiegelen mooi hun verschillende belangen. Zo wil de Rabobank vooral zien of er netjes op haar leningen wordt afgelost. Zij wil dus kengetallen zien die iets zeggen over de Ebitda, vergelijkbaar met de brutowinst. En dat dan uitgedrukt ten opzichte van de schuld: de net debt service coverage ratio. Goldman daarentegen wil weten - met de exit in het achterhoofd - hoeveel het bedrijf waard is, en kijkt daarom naar de Ebit (brutowinst minus afschrijvingen en aflossingen). "Ik keek voor hun komst eigenlijk vooral naar het nog ‘kalere' net income, zeg maar het bottomline netto bedrijfsresultaat", zegt Schat. "Het gaat de heren investeerders maar om vier kengetallen in totaal. Dat was niet meer dan een kwestie van even mijn spreadsheets ombouwen."


Je hoort nog wel eens anders. Het eerste wat private investeerders eisen bij binnenkomst is een uitbreiding van de afdeling financiën met flink wat FTE's. Bij de afdeling van Schat niet. Ze tuurt wel ‘langer en intenser' naar de maandcijfers. "Ik duik dieper in de details om afwijkingen te kunnen verklaren. Zo was High Definition tv-apparatuur een kwart van onze omzet, maar tendeert nu naar een derde. Wat doet dat met de marge? Niet omdat ik in overleg met de investeerders bang ben om met mijn mond vol tanden te staan, hoor. Dat is me nog nooit overkomen. Het is juist andersom. Vroeger had niemand interesse in mijn analyses, nu wel. Zij vreten ze. Hoe dat voelt? Ik voel me nuttiger."

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 5 | 4 Waarderingen

Roderick Munsters

Functies Roderick Munsters


- Commissaris Unibail-Rodamco
- CEO Edmond de Rothschild Asset Management
- Lid commissie Kapitaalmarkt Autoriteit Financiële Markten (AFM)

Marcel Boekhoorn

Functies Marcel Boekhoorn


- Eigenaar High Tech Campus Eindhoven
-
- Eigenaar Ouwehands Dierenpark
- Oprichter Ramphastos Investments

Johan van der Ende

Functies Johan van der Ende


- Lid Raad van Advies Amundi
- Lid Raad van Toezicht MN
- Commissaris Q-Park
- Voorzitter Amsterdam School of Real Estate
- Commissaris Altera Vastgoed
- Independent member Investment Committee CBRE

White collars working blue

Van knelpunt in uw operationeel proces naar meetbaar en blijvend resultaat? Kijk hoe First Consulting dit samen met uw medewerkers aanpakt. >> Bekijk filmpje

Meer achtergrond artikelen