Money Talks

Anne Louise Metz is head of listings Euronext Amsterdam. Euronext ziet een groeiende belangstelling van private equity-partijen als het gaat om een exit via de beurs. Caroline Huyskes-van Doorne is partner bij investeringsmaatschappij Egeria. Egeria investeert via meerderheidsbelangen in Nederlandse bedrijven of bedrijven met een sterke Nederlandse link met een ondernemingswaarde van 50 tot 250 miljoen euro. Peter-Jan Hooy leidt bij ING het team structured acquisition finance en is betrokken bij financiering van ondernemingen met een waarde van 20-300 miljoen euro, die door private equity partijen worden overgenomen.

Ondernemingen hebben eigen vermogen vooral nodig om te investeren in langetermijngroei. Daarnaast is eigen vermogen een voorwaarde om aanvullend vreemd vermogen aan te trekken. Als gevolg van de economische omstandigheden van de laatste jaren is de vraag naar kapitaal afgenomen. Welke trend zien we op het gebied van overnamefinanciering? Ik heb de indruk dat er sprake is van een kentering.
Huyskes-van Doorne: ‘2013 was inderdaad een extreem rustig jaar op het gebied van nieuwe investeringen. In ons segment zijn er maar vijf transacties gedaan, normaal zijn er twintig tot dertig transacties per jaar. Vorig jaar werden verkopen nog vaak uitgesteld, maar sinds het laatste kwartaal van 2013 is een omslag zichtbaar, het economisch tij wordt wat beter. De plannen van ondernemers zijn realistischer en vraag- en aanbodprijs liggen dichter bij elkaar. Ook de banken zijn positiever. De vraag is natuurlijk hoe lang het goed blijft gaan, de basis is fragiel.’
Hooy: ‘Die kentering moet je genuanceerd bekijken. Het is bij ons team de afgelopen vijf, zes jaar niet rustiger geworden, maar juist drukker. De val van Lehman heeft ook nieuwe kansen opgeleverd. Allereerst zijn grotere Britse en Amerikaanse private equity fondsen op zoek gegaan naar nieuwe mogelijkheden als gevolg van het sluiten van de financieringsmarkt voor zeer grote transacties. Meer en meer richten zij zich op middelgrote bedrijven, nu ze gezien hebben dat daar procentueel hoge rendementen te behalen zijn. In de midkap-sector zijn misschien wel iets minder nieuwe transacties geweest, maar in onze eigen private equity-portefeuille is de dynamiek niet afgenomen. Dat komt omdat deze bedrijven continue zijn blijven investeren in groei, daarbij geholpen door hun private equityaandeelhouder. Ons team is de afgelopen vijf jaar alleen maar gegroeid en het financieringsvolume is ieder jaar met vijfentwintig tot dertig procent toegenomen. Ook midden in de crisis, in 2009, toen Bol. com naar de markt ging, zagen wij dat als een mooie kans. Terwijl veel andere partijen aarzelden als gevolg van de crisis.’

Zijn financieringsstructuren inhoudelijk veranderd ten opzichte van een paar jaar geleden?
Hooy: ‘Er zijn kleine verschuivingen zichtbaar in de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen, afhankelijk van hoe het gaat met de economie. Maar wat in zowel hoog- als laagconjunctuur het belangrijkste punt is, is dat het gaat om het benutten van groeimogelijkheden.’
Huyskes-van Doorne:‘Egeria koopt gemiddeld genomen bedrijven voor zes maal EBITDA. Voorheen investeerden wij daar een factor twee tot 2,5 maal eigen vermogen in en drie maal vreemd vermogen. Tegenwoordig is het aandeel eigen vermogen wat hoger dan vroeger. Bij overnames waar meer dan 40 miljoen vreemd vermogen nodig is, heb je tegenwoordig twee banken nodig.’

Het middenbedrijf had altijd relatief beperkte mogelijkheden om naar de beurs te gaan. Welke alternatieve mogelijkheden zijn er voor deze ondernemingen?
Metz: ‘De ondernemer kan veel van de beurs verwachten. We hebben een kleine groei in de transacties gezien, vooral richting Euronext. Alternext Amsterdam (een pan-Europese beurs met minder stringente regelgeving, gericht op het midden- en kleinbedrijf met een marktkapitalisatie tussen de 10 en 80 miljoen euro – red) wordt momenteel afgebouwd, omdat we de meeste transacties toch naar de volledig gereguleerde beurs zagen gaan. Ondernemingen die naar de beurs gaan, hechten sterk aan hun onafhankelijkheid. Ze willen geen deel uitmaken van een andere grote onderneming. Anderzijds zijn er ook ondernemingen die stellen dat ze een overname of fusie juist nodig hebben om verder te komen. Deze bedrijven kijken ook naar private equity en mogelijke alternatieven.’
Hooy: ‘Ondernemers die zich oriënteren op een nieuwe of medeaandeelhouder wenden zich vaak tot de bank met het verzoek om advies: wat is de beste oplossing? Vaak zijn we al lange tijd bij zo’n onderneming betrokken en kennen deze door en door. Bij ons advies geven de achterliggende motieven van de ondernemer de doorslag. Wil je een meer passieve of meer actieve medeaandeelhouder? Die overweging is uiteindelijk belangrijker dan de hoeveelheid geld die men denkt te kunnen ophalen. Wij kunnen adviseren over alle mogelijke financieringsinstrumenten, of het nou leningen, obligaties of een beursgang betreft.’
Metz: ‘Voor sommige bedrijven kan het vervelend zijn om terug te moeten naar de venture capitalist of private equity partij. Wanneer er genoeg belangstelling is van beleggingsfondsen, professionele beleggers en vermogende individuen die gespecialiseerd zijn in kleinere bedrijven, kan een beursgang als alternatieve tweede of derde financieringsronde fungeren, ook bij beperkte liquiditeit. Beleggers die hier instappen, moeten zich hiervan bewust zijn. Vaak wordt gestart met kleine tranches van een paar miljoen euro; vervolgens kunnen zij regelmatig een beroep doen op de kapitaalmarkt. Dit werkt goed voor bedrijven om hun businessplan te realiseren, geld op te halen, doelstellingen te verwezenlijken. De onderneming krijgt zo voldoende tijd om te groeien.’

Wanneer moet een ondernemer denken aan private equity en wanneer niet?
Hooy: ‘Je ziet vaak dat ondernemers aan private equity gaan denken op het moment dat ze op een kruispunt in het bestaan van hun onderneming zijn aanbeland. De onderneming is dan toe aan een stap richting nieuwe markten of producten, of nieuw management.’
Huyskes-van Doorne: ‘Veel ondernemers komen op dat kruispunt tot de overweging dat het interessant kan zijn om met een ander op te trekken. Bij private equity krijg je er een klankbord bij en extra handjes, die helpen bij het doen van overnames of bijvoorbeeld bij het regelen van bankfinanciering. Vaak hebben we al een jarenlange relatie met de ondernemingen die wij acquireren. Ondernemers besluiten niet van de ene op de andere dag om de meerderheid van hun aandelen te verkopen aan een investeringsmaatschappij. Het is een ingrijpende beslissingHooy: ‘Dat klopt. Waarbij het ook opvallend is dat veel bedrijven niet verkopen aan de hoogste bieder, maar aan de beste partner.’
Huyskes-van Doorne: ‘Wij zien meer dan honderd ondernemingen per jaar; vijftig halen de eerste screening niet omdat ze niet voldoen aan onze investeringscriteria. Dat gezegd hebbende, is er voor ieder soort bedrijf private equity beschikbaar. Er zijn veel verschillende spelers op de Nederlandse markt.’

Hoe verloopt de stap richting een beursgang? Moeten ondernemers wennen aan meer transparantie en een groter speelveld?
Metz: ‘Ook wij zijn voorafgaand aan een beursgang al een aantal jaren met de ondernemer in gesprek. Kleinere bedrijven zijn soms een beetje huiverig voor de transparantie die gepaard gaat met een beursgang. Je hebt te maken met een groot publiek, waar je niet altijd goed mee kunt communiceren. Bij private equity zit je wekelijks om de tafel met een kleine groep om uit te leggen waarom je wel of niet je doelstellingen hebt gehaald. Ondernemingen die hebben gekozen voor het naar de markt brengen van obligaties, doen daarmee ervaring op: hoe is het om aan een grote groep beleggers verantwoording af te leggen? Hoe ga je om met calls van analisten? Vaak wordt in zo’n periode de basis gelegd voor een beursgang: de governance en compliance komt op orde en het bedrijf leert gedisciplineerd met de buitenwereld omgaan. Dat maakt ook de stap naar private equity gemakkelijker: alle systemen en rapportages zijn al opgetuigd. Het werken met obligaties is vaak een voorstadium van een aandelenuitgifte. Daarnaast kunnen obligaties een alternatief voor bankleningen zijn, zeker daar waar banken een meer terughoudende rol innemen.’

Kortgeleden waren de financieringsmogelijkheden voor het middensegment beperkt: via aandelenkapitaal bij beurs, private equity of informals, of via banken. Komen er meer varianten beschikbaar op het vlak van eigen vermogen?
Metz: ‘Bedrijven die geen deel uitmaken van een portfolio hebben moeite om de financiering van working capital op orde te houden en te groeien. Die hebben behoefte aan aanvullende financieringsmogelijkheden. Samen met ING, Robeco, ABN Amro en een aantal pensioenfondsen hebben wij daarom kortgeleden NL Ondernemingsfonds opgezet, waarbij pensioenfondsen bijvoorbeeld beleggen in kleinere leningen.’
Hooy: ‘Het is erg interessant om te zien hoe dit verder verloopt. Hoe gaat de kapitaalverschaffer in de vertrouwensrelatie met de ondernemer om als het een keer wat minder goed gaat? Hoe afhankelijk wil je zijn van een partij die je eigenlijk niet zo goed kent?’
Huyskes-van Doorne: ‘Bij Egeria weten we bij iedere bank precies wie er aan de andere kant van de tafel zit en dat werkt erg prettig. Het is belangrijk om transparant en open met je bankiers te kunnen spreken over ontwikkelingen. Samenwerken met een mezzaninefonds – dat achtergestelde leningen verstrekt – of obligatiefonds zou voor ons wel een flinke stap zijn: je weet niet precies met wie je te maken hebt.’ Hooy: ‘Er wordt in Nederland nog maar weinig met achtergestelde leningen gedaan.’ ° Je zet de stap naar mezzanines alleen als je het nodig hebt om het totale bedrag rond te krijgen? Of hebben Nederlandse middenbedrijven deze vorm nog niet nodig? Huyskes-van Doorne: ‘Mezzanines zijn in Nederland nog niet echt van de grond gekomen. Je kunt het extra benodigde geld ook binnenhalen met extra eigen vermogen, bijvoorbeeld door af te spreken met de bank dat bij succes het extra bedrag binnen een jaar terugkomt als dividend.’
Hooy: ‘Er is bij mezzaninefinanciering sprake van een andere risicoklasse, en dus een ander prijskaartje.’

Bedrijven hebben van de crisis geleerd dat eigen vermogen belangrijk is als basis voor herstel en groei.
Hooy: ‘En private equity biedt daarvoor mogelijkheden. Daarnaast heeft de crisis geleerd dat banken ook niet moeten overfinancieren. De bank probeert door trends heen te kijken en laat de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen afhangen van wat past bij de onderneming. Dat kan fluctueren; het is nu eenmaal zo dat bij een stijgende economie de resultaten van de onderneming ook weer stijgen en dat levert een basis op voor meer financiering. Belangrijk is dat je als bank een langetermijnanalyse van de onderneming maakt. Als je een paraplufabriek financiert en er is een jaar geen regen, moet je niet verrast zijn als de resultaten wat minder zijn.’

Je zet de stap naar mezzanines alleen als je het nodig hebt om het totale bedrag rond te krijgen? Of hebben Nederlandse middenbedrijven deze vorm nog niet nodig?
Huyskes-van Doorne: ‘Mezzanines zijn in Nederland nog niet echt van de grond gekomen. Je kunt het extra benodigde geld ook binnenhalen met extra eigen vermogen, bijvoorbeeld door af te spreken met de bank dat bij succes het extra bedrag binnen een jaar terugkomt als dividend.’
Hooy: ‘Er is bij mezzaninefinanciering sprake van een andere risicoklasse, en dus een ander prijskaartje.’

Wat moet er nog gebeuren om de toegankelijkheid van eigen vermogen goed te houden voor dit middensegment?
Metz: ‘Tot voor kort zaten de marktomstandigheden tegen om een beursgang voor het middensegment te realiseren. Deze marktomstandigheden zijn aanzienlijk verbeterd. De keuze voor een beursgang is aan de onderneming en aan de zittende aandeelhouders.’
Huyskes-van Doorne: ‘In Nederland is private equity in de afgelopen tien jaar een volwassen investeringsvorm geworden. Het gaat om betrokken aandeelhouders die actief bezig zijn met de onderneming. De partijen die daarvoor kiezen, worden nu beloond.’

Tjarda Molenaar is directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen.

De rondetafeldiscussie is gepubliceerd in Management Scope MS 06 2014.