Durfkapitalisten: hoe gaan zij te werk?
Veel IT- en internetbedrijven zijn er groot mee geworden. Maar ook tal van andere bedrijven hebben hun voordeel gedaan met venture capitalists, ofwel durfkapitalisten. Toch is er weinig bekend over hoe deze financiële intermediairs precies te werk gaan. Durfkapitalisten leveren een constructieve bijdrage aan de ontwikkeling van bedrijven waarin zij geld investeren, zo luidt de belangrijkste conclusie van een grondige literatuurstudie waarop dit artikel is gebaseerd. De resultaten in de geraadpleegde studies zijn eenduidig. Durfkapitalisten helpen bedrijven sneller te groeien, meer te innoveren, nieuwe producten te ontwikkelen, personeelsbeleid te professionaliseren en strategische allianties aan te gaan. Die waardetoevoeging is nog eens extra groot wanneer de durfkapitalisten vaak en open communiceren met de ondernemingen waarin zij investeren. De hoogste tijd om de werkwijze en het effect van durfkapitalisten duidelijker voor het voetlicht te brengen. Onbekend maakt immers onbemind.
De ‘spelregels’
Durfkapitaal wordt doorgaans verschaft door een fonds dat beheerd wordt door een fondsbeheerder. Het geld dat door de fondsbeheerder wordt geïnvesteerd is afkomstig van institutionele beleggers of rijke particulieren. Deze fondsbeheerder kan één of meerdere durfkapitaalfondsen beheren die meestal een beperkte levensduur kennen van tien jaar. Na deze periode verkoopt de fondsbeheerder doorgaans de aandelen in de ondernemingen en gaat de opbrengst terug naar de institutionele beleggers in het fonds. De fondsbeheerder krijgt hiervoor een jaarlijkse vergoeding van ongeveer twee procent van het door beleggers aan het fonds toevertrouwde kapitaal. Daarnaast is er sprake van een resultaatafhankelijke beloning van gemiddeld twintig procent van de door het fonds behaalde overwinst; dit is de winst die over is nadat aan de beleggers een afgesproken minimum rendement is uitgekeerd (vaak acht procent per jaar over hun inleg). Dit zorgt ervoor dat fondsbeheerders worden gemotiveerd om een zo hoog mogelijk rendement te maken. Naast deze fondsen met beperkte levensduur kan durfkapitaal ook worden verschaft door beursgenoteerde fondsen en door fondsen die verbonden zijn aan een financiële instelling. Meestal is dit een bank. Deze fondsen kennen geen op voorhand beperkte levensduur en halen geld op van beleggers via de openbare kapitaalmarkt of van de financiële instelling die het fonds beheert.
Waar in te investeren?
Durfkapitaalfondsen dienen het geld dat ze bij beleggers hebben opgehaald te investeren in niet- beursgenoteerde ondernemingen. De vraag die zich daarbij aandient is hoe de fondsbeheerder besluit in welke ondernemingen te investeren. De fondsbeheerder blijkt hierbij hoofdzakelijk te kijken naar de kwaliteiten van de ondernemer en of er voldoende vraag bestaat naar het (nog te ontwikkelen) product. Investeringen in niet-beursgenoteerde bedrijven blijken namelijk geen of weinig rendement op te leveren wanneer de ondernemer over te weinig relevante ervaring beschikt, er onvoldoende vraag bestaat naar het te ontwikkelen product, of concurrenten de ondernemer te snel af zijn door gebrekkige bescherming van het intellectueel eigendom. Fondsbeheerders blijken overigens goed in staat om innovatieve bedrijven te selecteren. Bedrijven die de ideeën van andere bedrijven imiteren hebben minder kans op een investering door een durfkapitaalfonds. Durfkapitalisten verschillen overigens wel in hun investeringsvoorkeuren. Durfkapitalisten die investeren in startende ondernemingen geven er de voorkeur aan om te investeren in een beperkt aantal regio’s en bedrijfstakken. Zodat zij zoveel mogelijk specifieke kennis, ervaring en netwerk kunnen bijdragen. Grotere durfkapitaalfondsen hebben een grotere reikwijdte en investeren in meerdere regio’s en bedrijfstakken.
Behoefte aan zeggenschap
Durfkapitalisten steken geld in ondernemingen waarvan de waarde omgeven is met grote onzekerheid. Het durfkapitaalfonds zal daarom in ruil voor haar investering zeggenschap verlangen. De verdeling van zeggenschap tussen beide partijen wordt bepaald door de prestatie van de onderneming. In het geval de onderneming niet naar behoren presteert, behouden durfkapitaalfondsen zich het recht voor om in te grijpen en in het uiterste geval de ondernemer te ontslaan. Wanneer de onderneming wél goed presteert kan de ondernemer een gedeelte van de zeggenschap die hij heeft overgedragen aan het durfkapitaalfonds terugkrijgen. Ook nemen durfkapitalisten vaak zitting in een toezichthoudend orgaan zoals de raad van commissarissen en overleggen ze frequent met de ondernemer. Dit stelt hen in staat om de ondernemingsprestaties te monitoren, tijdig problemen te signaleren en te ondersteunen waar nodig.
Waarde toevoegen
In Nederland blijken durfkapitalisten bij te dragen aan een verhoging van innovatiekracht van ondernemingen. Durfkapitaal maakt Nederlandse ondernemingen innovatiever en opener voor externe ontwikkelingen die de innovatiekracht verder kunnen versterken. Durfkapitaalfondsen slagen erin de doorlooptijd van idee naar product te verkorten om zodoende een product eerder op de markt te introduceren. Durfkapitaal zorgt er tevens voor dat startende ondernemingen verder kunnen doorgroeien en professionaliseren. Een investering door een durfkapitaalfonds gaat gepaard met een professioneler personeelsbeleid, beloningsbeleid en marketingplan. Het toezichthoudend orgaan zoals de raad van commissarissen, is actiever betrokken bij het formuleren van de strategie en het evalueren van de ondernemingsprestaties. Dit verschilt echter per land. Zo zijn continentaal-Europese durfkapitalisten minder actieve monitors dan Amerikaanse en Britse durfkapitalisten. Durfkapitalisten leveren daarnaast nóg een belangrijke toegevoegde waarde, zo blijkt. Ze helpen bedrijven met het aangaan van strategische allianties met andere ondernemingen. Dit vergroot vervolgens weer de mogelijkheid tot een succesvolle doorverkoop van de aandelen. Niet elke durfkapitalist is even succesvol in het toevoegen van waarde aan ondernemingen waarin ze investeert. Europese fondsbeheerders met ervaring in het bedrijfsleven doen het relatief goed. Zij voeren vaak actief overleg met de managers van de ondernemingen waarin ze investeren en dit heeft betere ondernemingsprestaties tot gevolg. Ook durfkapitalisten met een uitgebreider netwerk van zakelijke contacten, zijn beter in staat waarde toe te voegen aan de ondernemingen waarin ze investeren. Durfkapitaalfondsen die frequent en open communiceren met de ondernemingen waarin ze investeren voegen de meeste waarde toe. Ondernemers zijn bovendien bereid een lagere prijs voor de aandelen te accepteren indien ze een investering kunnen krijgen van een toonaangevende durfkapitalist die naast geld ook haar kennis en netwerk inbrengt om zo de verdere ontwikkeling van de onderneming te bespoedigen.
Wat levert het op?
Een belangrijk onderdeel van de werkwijze van durfkapitaalfondsen is dat ze na een periode van een aantal jaren hun aandelenbelang weer willen verzilveren. Dit kan door middel van een beursgang van de onderneming waarbij aandelen worden verkocht. Deze exitmogelijkheid is veelal voorbehouden aan de meest succesvolle ondernemingen in de portefeuille van het durfkapitaalfonds. Een andere mogelijkheid is om de aandelen terug te verkopen aan de ondernemer, door te verkopen aan een andere durfkapitalist of de onderneming als geheel door te verkopen aan een andere onderneming in de bedrijfstak. De rendementen die durfkapitaalfondsen met hun werkwijze weten te realiseren, zijn een veelbesproken onderwerp. Wanneer we al de geraadpleegde studies naast elkaar leggen, is het moeilijk hier een eenduidige conclusie uit te trekken. Grof gezegd kunnen we concluderen dat het gemiddelde beleggingsrendement op een investering in een niet-beursgenoteerd bedrijf onder het beleggingsrendement op beursgenoteerde aandelen ligt. Zeker wanneer er rekening wordt gehouden met het risico dat gepaard gaat met het investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven. Fondsen gericht op europa presteren vaak nog slechter dan fondsen in de verenigde staten. Deze lagere rendementen hebben te maken met de in vergelijking tot Amerika minder ontwikkelde markt voor durfkapitaal in Europa. Europese durfkapitalisten maken minder gebruik van contractuele afspraken met ondernemers en zijn minder goed toegerust om de juiste bedrijven te selecteren om in te investeren, zo concludeert een aantal van deze studies. Het is belangrijk te benadrukken dat er wel degelijk een aantal topfondsen is dat aanhoudend goede beleggingsprestaties levert. Deze fondsen weten keer op keer het rendement op een belegging in beursgenoteerde aandelen te overtreffen. Deze bevindingen onderstrepen opnieuw het belang van de vaardigheden en ervaring van de fondsbeheerder in het kunnen verhogen van de waarde in de ondernemingen waarin zij investeren. Wat dat betreft is durfkapitalist wel degelijk een vak op zich.
Peter Roosenboom is Professor of Entrepreneurial Finance and Private Equity aan de Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit.
Bovenstaand artikel is verschenen in de special Waardecreatie in samenwerking met De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).
Lees ook:
> Kapitaal hoort schaars te zijn
> Participatiekapitaal en schuldfinanciering
> Private equity: zeven misverstanden ontzenuwd
> Weggekaapt door durfkapitalisten