Participatiekapitaal en schuldfinanciering

Auteur: Gastauteurs | 03-10-2008

Participatiekapitaal en schuldfinanciering

Door prof. dr. P. G. J. Roosenboom: In de Nederlandse economie is private equity een factor van betekenis geworden. Veel van deze participatiemaatschappijen financieren hun overnames bij voorkeur met zoveel mogelijk vreemd vermogen. Wat zijn de voor- en nadelen van deze financieringsconstructie?



Rente op schulden aftrekbaar
In de afgelopen jaren zijn vele honderden bedrijven door participatiemaatschappijen overgenomen. Maar waarom financieren participatiemaatschappijen die overnames met zoveel vreemd vermogen? Het antwoord is eenvoudig. Het is fiscaal aantrekkelijker dan eigen vermogen. De rente op schulden mag immers van de belasting worden afgetrokken, terwijl dit niet het geval is met dividend op aandelen. Een ander belangrijk voordeel is dat zo optimaal geprofiteerd wordt van het zogeheten financiële hefboomeffect. Dit hefboomeffect zorgt voor extra rendement op het door de participatiemaatschappijen ingebrachte eigen vermogen.

Cijfervoorbeeld
Een cijfervoorbeeld biedt verduidelijking. Stel dat een schuldenvrij bedrijf wordt overgenomen door een participatiemaatschappij voor een bedrag van 100 miljoen euro. De participatiemaatschappij financiert de overnamesom met 75 miljoen euro aan bankleningen en 25 miljoen euro afkomstig uit eigen middelen. De participatiemaatschappij wordt hiermee de enige aandeelhouder en dus de volledige eigenaar van de onderneming. Vijf jaar later zet de participatiemaatschappij de onderneming weer in de verkoop. In de tussentijd is deze erin geslaagd om de kasstroom van de onderneming te verbeteren waardoor de onderneming in staat is geweest de leningen gedeeltelijk af te lossen. Op het moment van verkoop is het bedrag aan uitstaande bankleningen teruggebracht tot 50 miljoen euro. Er meldt zich een koper die bereid is om 200 miljoen euro te betalen voor de onderneming. Allereerst moeten de resterende schulden volledig worden afgelost waarna 150 miljoen overblijft voor de participatiemaatschappij. Dit betekent dat de participatiemaatschappij haar inleg van 25 miljoen euro heeft verzesvoudigd in een periode van vijf jaar. Het rendement over deze periode bedraagt maar liefst 500 procent! Als de participatiemaatschappij echter geen gebruik gemaakt had van vreemd vermogen zou het rendement op haar investering van de totale overnamesom van 100 miljoen euro slechts 50 procent zijn geweest.

Lage kosten
Geen wonder dus dat participatiemaatschappijen de overnamesom met zoveel vreemd vermogen financieren. De verschaffers van het vreemde vermogen financieren een groot gedeelte van de overname, maar delen niet mee in de toekomstige waardevermeerdering van het bedrijf. Zij krijgen alleen hun rente en aflossing. Bovendien was de rente die op deze leningen moest worden betaald tot voor kort historisch laag. Participatiemaatschappijen die goede relaties met banken onderhielden, hadden daarnaast vaak ook nog het voordeel dat ze rentekortingen konden bedingen.

Gedisciplineerde managers
Een laatste voordeel van vreemd vermogen is dat de managers van de onderneming worden gedisciplineerd. Participatiemaatschappijen besturen de bedrijven niet zelf, maar houden veelal toezicht als commissaris van het bedrijf. De managers zijn verantwoordelijk voor het dagelijks bestuur van de onderneming. Deze managers verwerven bij de overname vaak een aandelenbelang in de onderneming en/of komen in aanmerking voor resultaatafhankelijke beloning. Er staat dus ook voor hen financieel veel op het spel. Hun aandelen en opties zullen echter alleen in waarde stijgen als zij in staat zijn om de rente en aflossingsverplichtingen na te komen.

Ga een schuldenlast aan die is op te brengen
Een hoge schuldfinanciering legt de lat voor managers hoger. Ze moeten immers harder werken om aan de schuldverplichtingen te voldoen. Slagen ze hier niet in, dan hebben de verschaffers van vreemd vermogen het recht om naar de rechter te stappen en het faillissement van de onderneming aan te vragen. Op deze manier zien de verschaffers nog iets van hun geld terug door de bezittingen van de onderneming te verkopen. Het is dus verstandig om ervoor te zorgen dat de onderneming een schuldenlast aangaat die door de onderneming in de toekomst is op te brengen. Dit is tevens in het belang van de participatiemaatschappij: in geval de onderneming failliet gaat, ziet deze ook haar investering in rook opgaan. Leningen met een relatief korte looptijd zorgen hierbij voor een extra disciplinerende werking omdat deze kort na de overname moeten worden terugbetaald. Gemiddeld moet 30 procent van de aangetrokken leningen binnen vijf jaar zijn terugbetaald.

Schuld is niet altijd goed
Dit brengt ons bij het eerste nadeel van schuldfinanciering. Door meer met schulden te financieren wordt de kans op faillissement vergroot. Als er sprake is van onverantwoord hoge schuldenlast zal de onderneming niet in staat zijn om aan de rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen. Zij kan dan met betalingsproblemen komen te verkeren. In theorie zouden de verschaffers van vreemd vermogen dit moeten beseffen en de kostenvoet van het vreemd vermogen moeten verhogen ter compensatie voor dit gestegen risico. Dit extra rendement voor de verschaffers van vreemd vermogen gaat gepaard met een verlies aan rendement voor het eigen vermogen. Het is echter de vraag of dit de afgelopen jaren ook de praktijk was. Banken waren graag bereid om - tegen commissie - leningen te arrangeren voor participatiemaatschappijen, omdat ze de risico's verbonden aan deze leningen niet alleen namen. Banken deelden deze leningen op in kleinere bedragen, om vervolgens dit schuldpapier weer door te verkopen aan hedgefondsen en andere beleggers. Deze institutionele beleggers namen daarmee een groot gedeelte van de risico's op zich. Banken maakten zich daardoor minder druk om het feit dat het risico van vreemd vermogen hoger werd, naarmate met meer schuld werd gefinancierd. Veel van deze leningen waren dan ook niet voorzien van stringente convenanten die ondernemingen beperkingen opleggen aan de hoeveelheid vreemd vermogen die zij maximaal kunnen aantrekken.

Kredietcrisis
Een tweede gevaar betreft de variabele rente op de leningen ter financiering van de overname. De meeste verstrekte leningen kennen een opslag boven op de rente die banken elkaar in rekening brengen. Dit betekent dat indien deze rente stijgt, de renteverplichtingen verbonden aan de schulden navenant stijgen. Daarnaast bestaat het risico dat de onderneming niet in staat is om haar kasstroom voldoende te verbeteren om haar schulden tijdig af te lossen. In dat geval zal er moeten worden geherfinancierd met de op dat moment geldende marktrente, die hoger kan zijn dan ten tijde van de overname. In dit verband is de kredietcrisis van belang. Mede door de kredietcrisis is de kapitaalmarktrente opgelopen. Dit verhoogt op termijn de variabele rentelast die ondernemingen moeten ophoesten. Daarnaast zijn banken minder bereid om leningen te verstrekken ter financiering van de overnames, omdat beleggers op hun beurt minder belangstelling hebben in het kopen van het schuldpapier. Dit vergroot het herfinancieringrisico. Het zal voor ondernemingen die hun schuldenlast niet tijdig weten af te lossen waarschijnlijk moeilijker en duurder zijn om hun leningen te herfinancieren.

Rentabiliteit eigen vermogen
Welke verantwoordelijkheden kennen bestuurders en commissarissen van de onderneming ten aanzien van schuldfinanciering? Zoals we gezien hebben neemt het rendement van het eigen vermogen toe naarmate meer met vreemd vermogen wordt gefinancierd. Maar tegelijkertijd neemt in theorie ook de kostenvoet van het vreemd vermogen toe. De rentabiliteit op het eigen vermogen is daarmee onderhevig aan twee krachten: de steeds hogere kostenvoet van vreemd vermogen heeft een negatieve invloed en de financiële hefboomwerking heeft een positieve impact. De bestuurders en commissarissen zullen tot een optimale afruil moeten komen die de ondernemingswaarde maximaliseert. Hun verantwoordelijkheid hierbij strekt echter verder dan die van de aandeelhouders. Overigens zullen in veel gevallen de bestuurders en commissarissen zelf aandelen in de onderneming bezitten.

Ga na hoeveel schuld de onderneming kan dragen
Indien de onderneming wordt opgezadeld met een te hoge schuldenlast ontstaat het gevaar op betalingsproblemen en faillissement. Dit heeft verstrekkende gevolgen, niet alleen voor de aandeelhouders, maar ook voor werknemers, klanten en leveranciers. Het is dus zaak om vooraf na te gaan hoeveel schuld de onderneming kan dragen. Hierbij moeten realistische prognoses worden gemaakt over de toekomstige kasstromen van de onderneming. Dit is ook in het belang van de participatiemaatschappij. Bij een te hoge schuldenlast wordt immers ook zijn eigen investering vernietigd. De huidige kredietcrisis en economische tegenwind kunnen er echter voor zorgen dat een schuldenlast die eerst acceptabel leek achteraf te hoog blijkt te zijn. Vooralsnog hebben zich nog geen grootschalige betalingsproblemen aangediend bij de door private equity overgenomen bedrijven.

Lees ook:
> De tucht van Private Equity
> Private equity: zeven misverstanden ontzenuwd
> Ondernemingsfinanciering: publiek of privaat?

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 0 | 0 Waarderingen

Meer opinie