Waarom private-equity als bedrijfsmodel steeds dominanter wordt
Het zijn hoogtijdagen voor private-equity. De ene na de andere aansprekende deal haalt de krantenkoppen: KKR koopt de margarinedivisie van Unilever, Carlyle koopt AkzoNobels chemiedivisie, CVC koopt trustbedrijf TMF Group en Blackstone koopt CRH Europe Distribution.
Het aantal overnames door private-equityfondsen stijgt al jaren. In 2018 staken deze fondsen in totaal 5 miljard euro in de overname van 94 Nederlandse bedrijven – het grootste aantal sinds de kredietcrisis, volgens branchevereniging NVP. Het zijn zeker niet alleen multinationals die in handen komen van private-equity. Het afgelopen jaar had 63 procent van de overnames door private-equity een dealwaarde van minder dan 15 miljoen. Ook kleinere bedrijven gaan dus graag de samenwerking aan. Wat ons betreft is dit geen toeval. Private- equity heeft lang te kampen gehad met een minder goede reputatie, maar alles wijst erop dat veruit de meeste excessen tot het verleden behoren. De sector is volwassen geworden: de meeste investeerders hebben het stakeholdermodel allang omarmd. Een overgenomen bedrijf volhangen met schulden, de activa verzilveren en snel weer een exit maken – het spel dat we vroeger nog weleens zagen – is echt verleden tijd. Slecht beheer van het overgenomen bedrijf wordt direct afgestraft met een lagere opbrengst bij de exit.
De toegenomen acceptatie, in combinatie met de grote slagkracht die private-equityhuizen van nature bezitten, maakt deze vorm van bedrijfseigendom uitermate geschikt voor onze huidige tijd. We verwachten dan ook dat private-equity in de toekomst een dominanter bedrijfsmodel gaat worden.
Toegevoegde waarde
Wat maakt private-equitybedrijven dan zulke geschikte eigenaren? Allereerst omdat er gewerkt wordt vanuit een gezamenlijk uitgelijnde agenda, met een heldere focus op waardecreatie. Private- equity-eigenaren willen binnen vier tot vijf jaar de waarde van hun acquisitie laten stijgen. Voor de economische crisis van 2008 was hun focus vooral gericht op groei en het financieren daarvan. Sneller groeien, nieuwe markten betreden en/of nieuwe producten ontwikkelen, mogelijk gemaakt door kapitaal te verschaffen, leidden tot een stijgende EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, red.) en hogere multiples. Maar zeker in Europa, waar de groeimarkten schaars zijn geworden, is dit niet meer genoeg. Waardevermeerdering, vooral bij wat grotere bedrijven, moet voor een belangrijk deel voortkomen uit operational excellence. Oftewel: méér doen met de beschikbare middelen.
Daarbij voegt de private-equity-eigenaar bij uitstek échte kennis en ervaring aan het bedrijf toe. Vanuit hun eigen netwerk kunnen ze op bijna elk vlak geschikte experts aanleveren, of het nou gaat om operationele of financiële expertise, of diepgaande kennis van IT. Deze experts kunnen een rol krijgen in het management of in de raad van commissarissen. Omdat de eigenaar zo nauw bij het bedrijf betrokken is, zijn de lijntjes tussen de verschillende rollen aan de top altijd kort. Daar komt bij dat het management doorgaans mee participeert, waardoor iedereen er belang bij heeft dat het bedrijf inderdaad zijn performance verbetert – en als het even kan ook sneller groeit dan de markt. Je gaat de reis samen aan, met in ieder geval een afgestemd idee over de eindbestemming.
Equity versus beursnotering
Dat de eigenaar doorgaans met een horizon van vier tot vijf jaar werkt, komt de dynamiek binnen het bedrijf ook ten goede. In feite stelt de private-equity-eigenaar een soort phony deadline: het gaat om de waardecreatie die aan het einde van de rit gerealiseerd is. Zowel de eigenaar als het management verbindt zich aan die doelstelling. Dat werkt heel goed. Dat betekent echter niet dat de druk minder is, nu kwartaalrapportages en halfjaarcijfers niet meer gepubliceerd hoeven te worden. De nieuwe eigenaren moeten rendement laten zien aan hun investeerders en hun fondsen – portefeuilles met gekochte bedrijven – moeten beter renderen dan de ‘normale’ markt. Het bedrijf kan echter wel heel gericht in waardecreatie investeren en ambitieuze doelstellingen formuleren. Er is een continue dialoog over de vraag of het bedrijf op koers ligt op basis van helder gedefinieerde doelstellingen. Er wordt dan ook keihard afgerekend als de resultaten niet worden behaald. Wel is de private-equity- eigenaar meer betrokken bij de onderneming dan de gemiddelde aandeelhouder van een beursgenoteerd fonds en is daardoor ook meer geneigd de langetermijnvisie te ondersteunen en mee te helpen ontwikkelen. Hieruit volgt dat private- equity voordelen heeft ten opzichte van een beursnotering. Bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen moeten noodgedwongen veel tijd besteden aan het managen van de verwachtingen van analisten. Inhoudelijk juiste beslissingen worden niet altijd door de beurs gewaardeerd en koersschommelingen kunnen dan de aandacht afleiden van de strategische doelstellingen.
Duurzame betrokkenheid
Door het langetermijnperspectief van de relatie en de verbondenheid bij het opstellen van strategie en belangrijke beslissingen, is het makkelijker voor de ceo en zijn of haar team om koers te houden. Bijsturing wordt gedaan in overleg en niet met het oogmerk om de publieke reactie te beïnvloeden. Dat laatste is een groot probleem van beursgenoteerde bedrijven. De beurs levert wat we uncommitted capital kunnen noemen: aandeelhouders op de beurs zijn tegenwoordig bijna per definitie niet meer actief betrokken bij het bedrijf. Het is vaak vluchtig en/ of anoniem kapitaal. Deze houding staat lijnrecht tegenover de private-equity-eigenaar, die zich een aantal jaar intensief met het bedrijf bemoeit.
Private-equity is juist bij uitstek committed capital. Aan zulke duurzame betrokkenheid hebben bedrijven meer behoefte dan ooit. Ook de bevlogenheid van commissarissen die echte expertise binnenbrengen, dicht op het bedrijf zitten en nauwe relaties met het management onderhouden, moeten veel beursbedrijven missen.
De cijfers wijzen uit dat bedrijven in handen van private-equity ook beter presteren dan op de beurs. De afgelopen 15 jaar boekten private-equitybedrijven een gemiddeld rendement van 14,4 procent, versus 8,8 procent bij beursbedrijven, volgens de MSCI World Index. Bovendien zijn ze innovatiever: het aantal aangevraagde patenten ligt bij ondernemingen in handen van private-equity 25 procent hoger.
Een nieuwe bubbel
Uiteraard zijn het niet alleen deze voordelen die de groei van private-equity in de afgelopen jaren verklaren. Door de aanhoudend lage rente en matige beursrendementen zoeken grote beleggers, waaronder pensioenfondsen, andere manieren om rendement te realiseren. Geld aan private-equity toevertrouwen is dan een logische optie. Bij private-equityfondsen ligt inmiddels zoveel geld op de plank, dat Marc Staal, managing partner van AAC Capital, onlangs in Het Financieele Dagblad waarschuwde dat sommige investeerders te veel betalen voor kwalitatief matige bedrijven. Dat wijst op een mogelijke nieuwe private-equitybubbel. De oplossing hiervoor is wat ons betreft een kernfunctie van private-equity: het systematisch kunnen identificeren van goede bedrijven. Het vinden van potentiële investeringen die qua omvang en bedrijfsprofiel bij uw fonds passen, goede bedrijven waar de investeerder met zijn kennis, netwerk en vaardigheden de volgende fase van waarde kan creëren. Voor goede private-equityfondsen, die weten waar hun kracht ligt en aan welke bedrijven zij iets kunnen toevoegen, liggen er zeker kansen.
Reputatie is het grootste goed
Eén vraag blijft bijzonder relevant: waar ligt, zoals hoogleraar Jaap Winter het onlangs in Management Scope (editie 5 2019, red.) noemde, bij private-equity de ‘tegenmacht’? Als beursgenoteerde bedrijven creatief boekhouden of lak hebben aan milieunormen, komen aandeelhouders in opstand. Bij private-equity zijn die dwingende ogen afwezig. Dat betekent echter niet dat deze tegenmacht afwezig is – voor private-equity heet deze ‘reputatie’. Of beter: de reputatie die het mogelijk maakt geld op continue basis beter te laten renderen dan concurrerende investeringsmogelijkheden. Dat betekent beter zijn in het aantrekken en beheren van bedrijven in bezit en het creëren van ‘extra’ waarde in de betekenis van ‘beter dan de markt’. Voor de private-equity-investeerders van vandaag is hun reputatie alles. Negatieve verhalen bij bedrijven als PCM, Hema en Van Gansewinkel gaven in het verleden de hele sector een slechte naam. Grote investeerders lieten na te vertellen dat er ook heel veel goed ging – de luiken richting de buitenwereld bleven veel te vaak gesloten.
Maar die tijd is voorbij. Private-equity- eigenaren zijn zich er veel meer van bewust dat er meerdere belanghebbenden zijn en dat eenzijdige aandacht op ‘snel geld verdienen’ hun toekomst op het spel zet en daarom ook helemaal niet in hun eigen belang is. In hun plannen houden ze rekening met alle stakeholders. Dat moet ook wel, want voor eigenaren die zich niet netjes opstellen, vermindert hun aantrekkingskracht voor investeerders. Dat maakt een volgende deal moeilijker en in ieder geval duurder. En, misschien net zo belangrijk, een slecht onderhouden bedrijf levert een lagere multiple op bij verkoop. Waardecreatie is niet alleen afhankelijk van de EBITDA, maar vooral ook van de toekomstverwachtingen die de nieuwe eigenaar heeft ten aanzien van het bedrijf: welke waarde kan er worden toegevoegd, welke risico’s zijn daarmee verbonden en hoeveel moet daarvoor worden geïnvesteerd?
Wie een bedrijf volhangt met schuld om er meteen een superdividend uit te halen, om maar iets te noemen, kan rekenen op veel kritische aandacht in de pers. Wie te weinig rekening houdt met de belangen van het personeel, kan kritische vragen verwachten vanuit directie en Ondernemingsraad. Een privateequity- eigenaar die zijn eigen reputatie beschadigt, en daarmee ook die van zijn investeerders, vermindert de waarde van zijn huidige fonds. Het maakt de kans kleiner dat een nieuw bedrijf nog met ze in zee wil. Dat risico wil geen private- equitypartij lopen.
> Lees ook: Jaap Winter over de bedrijfsvorm van de toekomst
Goed nieuws voor bedrijven
Natuurlijk blijft het doel rendement op belegd vermogen, maar in zijn aanpak is de sector onmiskenbaar volwassen geworden. De voordelen die het private- equitymodel biedt, komen steeds duidelijker aan de oppervlakte. Voor ons bedrijfsleven is dat alleen maar goed nieuws – zeker ook voor het midden- en kleinbedrijf, dat dikwijls niet beursgenoteerd wil zijn, zich bij de traditionele banken vaak slecht begrepen voelt en van private-equitypartijen juist net de steun in de rug kan krijgen die het wil. In de vorm van financiering, maar vooral ook door het beschikbaar stellen van de kennis en netwerken die nodig zijn voor de ontwikkeling naar een volgende fase. De voorbeelden van recente overnames geven aan dat dit ook geldt voor grotere bedrijven.
Gepubliceerd in Management Scope 07 2019.