Het negatieve imago van private equity

Hands-on aandeelhouders
Aanleiding voor de discussie tussen de vier vermogensverschaffers: het kabinetsonderzoek naar private equity, uitgevoerd door UvA-hoogleraar Arnoud Boot, in opdracht van het ministerie van Financiën (Zie ook het interview met Arnoud Boot over de mythes rondom private equity). Het onderzoek verscheen dit voorjaar en ontkracht een aantal mythes rond private equity, met als bekende voorbeelden een kortetermijnfocus en het ‘leegzuigen’ van bedrijven door bijvoorbeeld asset stripping – het ‘opknippen’ van bedrijven en de onderdelen met winst verkopen, het uitkeren van superdividenden en het opzadelen van de balans met een torenhoge schuldenlast. Private equityhuizen financieren overnames vaak voor een (flink) deel met geleend geld, omdat ze de rente kunnen aftrekken. De grote hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen creëert een ‘hefboomeffect’ (leverage): die kan de resultaten in goede tijden sneller doen stijgen, maar in slechte tijden ook sneller doen dalen.
De genoemde misstanden zijn slechts incidenten, aldus het onderzoek. Over het algemeen zorgen private equity- investeerders juist voor waardecreatie op de lange termijn. Ze helpen als betrokken aandeelhouder bij het genereren van groei met kapitaal en hands-on management en verkopen het bedrijf pas weer na gemiddeld vier tot zeven jaar.

Maatschappelijk vergrootglas
De conclusies van het kabinetsrapport staan in schril contrast met het negatieve beeld van de private-equitysector bij politiek, pers en het grote publiek. Zo leidde het faillissement van V&D, eigendom van het Amerikaanse Sun Capital, tot veel maatschappelijke commotie. Het was indirect de aanleiding voor het kabinetsonderzoek. De verkoop van HEMA, in de week na deze rondetafeldiscussie in de etalage gezet door private-equityhuis Lion Capital, zal ongetwijfeld eveneens onder een maatschappelijk vergrootglas komen te liggen. De retailer wordt immers nog meer dan V&D als nationaal erfgoed beschouwd en raakt met de rookworst en tompoezen aan het hart van de Nederlandse identiteit. Aan de sector de uitdaging om de Nederlandse samenleving in Jip-en-Janneke-taal de toegevoegde waarde van private equity uit te leggen.

Wat vindt u van het kabinetsonderzoek?
Staal: ‘Een belangrijke uitkomst is dat de private-equitysector een positief effect heeft op de groei van de ondernemingen waarin wordt geïnvesteerd. Dat heeft volgens het rapport vooral te maken met actief eigenaarschap. Dat klopt ook: als investeerders zitten wij dicht op de participaties. Bij beleggers in beursgenoteerde ondernemingen is de afstand ten opzichte van het management een stuk groter. Verder blijkt het faillissementsrisico niet groter te zijn dan bij andere eigendomsvormen, ondanks de hogere inzet van vreemd vermogen. Ook dat is een belangrijke uitkomst, vanuit reputatie-oogpunt.’
Bammens: ‘Heel goed dat er nu een gedegen onderzoek ligt. Het rapport concludeert dat private equity een belangrijke motor is van de economie, al wijst het rapport ook op de mogelijkheid van excessen. Die excessen hebben geleid tot allerlei beweringen, speculaties en negatieve emoties rond private equity. Met het kabinetsonderzoek ligt er nu een feitelijke basis voor een meer gefundeerd politiek en maatschappelijk debat.’
De Jong: ‘Precies, die incidenten, met name V&D, hebben geleid tot veel ophef in de media, terwijl er de afgelopen jaren bijvoorbeeld meerdere retailketens failliet zijn gegaan die géén eigendom waren van private equityhuizen. Het onderzoek geeft trouwens aan dat private equity-investeerders veel beter naar zichzelf moeten kijken. We zouden het onszelf een stuk gemakkelijker maken als we beter zouden communiceren over wat we doen: uitleggen dat private equity bedrijven weer elan en groeikansen kan geven en werkgelegenheid kan creëren.’
Regeur: ‘Door die waardecreatie speelt private equity ook vanuit een breder economisch en maatschappelijk perspectief een belangrijke rol. Ook in indirecte zin, via het rendement dat private-equityfondsen creëren voor pensioenfondsen en verzekeraars. Momenteel investeren de grote institutionele beleggers nog relatief weinig in private equity, in vergelijking met andere activaklassen zoals aandelen en obligaties. Maar dat zal de komende jaren toenemen.’

Het onderzoek bevat ook kritische opmerkingen. Zo bestempelt het rapport de hoge leverage, ofwel de grote hoeveelheid vreemd vermogen, als een zorg.
Staal: ‘Leverage is een middel, geen doel. Als investeerders en ook bij AAC zetten we vooral in op acceleratie van omzet en winstgevendheid. Bovendien zijn private-equityhuizen ervaren in het managen van financiële risico’s en heeft het belang van een goede reputatie een disciplinerende werking. Geen enkel private-equityhuis wil dat de onderneming failliet gaat.’
Regeur: ‘Wij kijken bij EQT altijd samen met het managementteam naar de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen die het best past bij het bedrijf. Daarbij zeggen we steeds vaker: we hebben groeiplannen, dus we willen niet meer dan dit percentage als leverage.’
Bammens: ‘KKR heeft onlangs in een bedrijf geïnvesteerd met alleen inbreng van equity. Dat bedrijf wilde een conservatieve financiële structuur en wij zagen veel potentieel om dat bedrijf te laten groeien. Je ziet steeds meer overnames die met minder vreemd vermogen worden gefinancierd. De echte belastingvoordelen van een hoge leverage zijn inmiddels ook grotendeels verdwenen. Recent onderzoek in de UK onderzoekt de redenen voor de substantieel hogere equity return bij investeringen door private equity, vergeleken met een gelijkaardige beursgenoteerde onderneming. De studie besluit dat dit in belangrijke mate te danken is aan strategische en operationele factoren.’
De Jong: ‘3i maakt meestal gebruik van minder vreemd vermogen dan de banken ons zouden willen verstrekken. De incidenten waar de laatste tijd over geschreven is, zijn vaker een gevolg van veranderde consumentenvoorkeuren of veranderende marktomstandigheden, dan sec de hoogte van de schuld.’

Het kabinetsonderzoek bespreekt het voorbeeld van Attero. Private-equityhuis Waterland betaalde 170 miljoen euro voor het afvalbedrijf en keerde in de jaren erna een superdividend uit: 183 miljoen euro. Is de provinciale aandeelhouders een oor aangenaaid?
De Jong: ‘Waterland had gewoon het hoogste bod. Voor zover ik weet, concludeerde de Zuidelijke Rekenkamer dat het een goed verkoopproces is geweest maar dat de timing op het dieptepunt van de markt wellicht ongelukkig was gekozen door de toenmalige eigenaren.’
Bammens: ‘Ik ken de casus niet, maar de overname van een overheidsbedrijf is altijd omgeven door processen die openheid en transparantie moeten garanderen. Wij zijn ook geen hedgefonds dat het bedrijf voor een heel lage prijs probeert te kopen wanneer de markt tegenzit en meteen weer verkoopt als de economie aantrekt. Wij kopen bedrijven om ze te transformeren, zodat ze weer een toekomst hebben. Bij bedrijven die zich in een crisis bevinden, heeft private equity vaak ook als enige partij nog de moed om geld in zo’n bedrijf te stoppen.’

En hoe staat u ten opzichte van het uitkeren van een superdividend?
Regeur: ‘Wij laten niet vaak een superdividend uitkeren. We zijn groeigericht, dus veel van het geld dat wordt verdiend, wordt weer in het bedrijf geïnvesteerd. Maar het wil wel eens voorkomen, als het bedrijf beter presteert dan verwacht, al langer in het portfolio zit en de schuld voor een groot gedeelte is afbetaald.’
Bammens: ‘Geen private equity-investeerder zal een superdividend uitkeren als dat de groei ook maar enigszins zou beperken. Het toetsingscriterium is of het dividend de noodzakelijke operationele kasstroom zou beïnvloeden.’
Staal: ‘De overheid zelf heeft bijvoorbeeld ooit Schiphol aangeraden meer schulden te nemen, zodat dividend kon worden uitgekeerd. En niet onterecht, want de overheid wil als aandeelhouder ook een goed rendement maken.’

Volgens het kabinetsonderzoek kan de handelwijze van private equity de belangen van stakeholders als werknemers en leveranciers soms ook schaden. Hoe kijkt u daar tegenaan?
Regeur: ‘Dat gebeurt misschien incidenteel, maar niet structureel. Als wij een bedrijf overnemen, helpen we dat bedrijf te groeien en winstgevender te worden, door te kijken naar de efficiency en door te investeren in kantoren, machines en mensen. Als je je alleen richt op het aandeelhoudersbelang en de korte termijn, krijg je geen licence to operate. Dan wil niemand meer bedrijven aan je verkopen of met je samenwerken. Je kunt dus alleen in de markt opereren als je respectvol omgaat met alle stakeholders.’

Toch denken werknemers vaak dat ze beter af zijn zónder private equity. Nu de chemiedivisie van AkzoNobel wordt afgesplitst, zeggen ondernemingsraad en vakbond al bij voorbaat: we willen niet worden overgenomen door private equity...
Staal: ‘Nou, AkzoNobel kan beter worden overgenomen door private equity dan door een branchegenoot.’
Regeur: ‘Precies. Private equity zal groei willen realiseren. Een branchegenoot zal de divisie willen integreren in de eigen organisatie en dat kan tot baanverlies leiden. Voor de werkgelegenheid zou een overname door private equity dan ook wel eens beter kunnen zijn. Maar ja, onbekend maakt onbemind.’
De Jong: ‘Wij hebben als private equity-investeerders last van de negatieve gevoelens die zijn ontstaan door het optreden van hedgefonds Elliott bij AkzoNobel. De private equity-sector wordt daarin meegetrokken, terwijl we een heel ander vak uitoefenen dan hedgefonds: wij kopen een bedrijf juist voor de langere termijn om het te verbeteren en te laten groeien.’

Wat moet de sector veranderen om het eigen imago te verbeteren?
Bammens: ‘We hebben al een grote slag gemaakt. De afgelopen jaren is private equity een streng gereguleerde sector geworden, die onder toezicht staat. Er liggen inmiddels drieduizend pagina’s wetgeving. Vroeger kon iedereen een bordje met ‘private equity-investeerder’ op de muur spijkeren, nu kunnen partijen niet zomaar meer toetreden tot de markt en moeten ze zich aan allerlei regels houden.’
Regeur: ‘De mythes rond private equity zijn gebaseerd op het verleden. De sector is de afgelopen jaren ontzettend veranderd. We houden ons niet langer bezig met alleen maar financial engineering, maar ook met verantwoord investeren, met duurzaamheid en met het behartigen van de belangen van verschillende stakeholders. Alleen door het hanteren van een langetermijnperspectief kunnen we goede overnamekandidaten en medewerkers aantrekken. Bovendien eisen onze investeerders dat we ons verantwoord opstellen. De sector is op dat gebied veel verder dan het beeld dat in pers en politiek geschetst wordt, alleen communiceren we dat nog niet goed genoeg. Daar moeten we aan werken.’
Staal: ‘Vroeger heerste er in de sector een defensieve houding: ze begrijpen ons toch niet, waarom zou je het proberen uit te leggen? Inmiddels is die houding veranderd in: we hebben niets te verbergen. Het belang van transparantie is doorgedrongen. We treden dus al meer naar buiten, al zal de sector de toegevoegde waarde van private equity nog intensiever over het voetlicht moeten brengen. Het is goed dat de maatschappelijke kritiek wordt opgepakt. Want je wordt er als persoon soms ook op aangesproken, wij staan ook langs de lijn op zaterdag.’
De Jong: ‘De communicatie van de sector naar de buitenwereld moet nog meer aandacht krijgen. Bij 3i praten we regelmatig met journalisten om de denkwereld en aanpak van private equity uit te leggen: wat we doen, waarom we dat doen en hoe we dat doen. Plus wat ons onderscheidt van hedgefondsen. De beeldvorming rond private equity wordt ook gehinderd door de kloof tussen bedrijfsleven en politiek. Daarom hebben we bij 3i een aantal keer Kamerleden uitgenodigd om te praten over wat wij doen. Daarmee creëer je meer begrip. We moeten als sector vaker gaan praten met Den Haag.’
Bammens: ‘Er moet niet alleen begrip gecreëerd worden bij de politiek, maar ook bij ondernemers. Die moeten ons beschouwen als een partij die toegevoegde waarde kan leveren voor hun bedrijf. Dat is nu nog niet altijd het geval. Mijn boodschap aan bestuurders en commissarissen: kom eens met ons praten, dan kunnen we laten zien dat we bedrijven goed kunnen doorgronden en een heldere visie hebben op de mogelijkheden voor de toekomst. Ook in het draagvlak bij ondernemers heeft de sector dus nog een weg te gaan. De bewijslast ligt bij ons. Private equity is een jonge industrie, in Nederland bestaan we nog maar zo’n vijftien jaar. We hebben misschien nog wel een jaar of tien nodig om hetzelfde vertrouwen te genereren als eigendomsvormen met een langere historie, zoals familiebedrijven of beursgenoteerde ondernemingen.’
Regeur: ‘Als sector staan we nog maar aan het begin van de reis naar meer begrip en een beter imago. Het kabinetsonderzoek vormt een goed startpunt voor die reis, omdat de feiten over private equity nu op tafel liggen. Hopelijk leidt dit tot een gefundeerder debat. Maar we zijn er nog zeker niet.’

Interview door Herman Kaemingk, partner en advocaat bij Loyens & Loeff. Gepubliceerd in Management Scope 09 2017.