Arnoud Boot spreekt over private equity

‘De algemene beeldvorming is vals’

Arnoud Boot in gesprek met Tjarda Molenaar

Arnoud Boot spreekt over private equity

Arnoud Boot, hoogleraar ondernemingsfinanciering en financiële markten, bestrijdt dat private equity ‘uitverkoop houdt’ en belanghebbenden uitknijpt. ‘Private equity vervult een sanerende én opbouwende rol. Maar wie durft hardop te zeggen dat het goed is dat V&D er eindelijk mee ophield?’


Elke zes tot zeven jaar steekt de discussie over private equity de kop weer op in de Nederlandse politiek en samenleving. Een soort kondratieff-golf, alleen gaat het hier niet om het cyclische karakter van de conjunctuur, maar om de grilligheid van het maatschappelijk sentiment. De schijnbare wetmatigheid van de terugkerende kritiek op de sector frappeert Arnoud Boot telkens weer. ‘Dat blijft me verbazen’, aldus de hoogleraar ondernemingsfinanciering en financiële markten aan de Universiteit van Amsterdam tijdens een gesprek met Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).
Private equity-partijen nemen bedrijven over die niet aan de beurs genoteerd zijn, of halen die daar vanaf. Ze verwerven een groot minderheidsbelang of een meerderheidsbelang met risicodragend vermogen, met een plan om het bedrijf meer waard te maken. In het fonds van waaruit ze investeren zit kapitaal dat is ingebracht door henzelf, maar ook door voornamelijk institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en banken. De transacties gaan daarnaast vaak gepaard met geleend geld, oftewel vreemd vermogen (leverage). Die constructie biedt belastingvoordelen (de rente kan worden afgetrokken) en fungeert als een hefboom op de rentabiliteit van het eigen vermogen. Na gemiddeld vier tot zeven jaar worden de participaties weer verkocht.


Controverse en kritiek
De buy-outs leiden in het maatschappelijk debat regelmatig tot controverse. Private equity-investeerders worden vaak beticht van ‘sprinkhanengedrag’: volgens critici zouden ze als een plaag neerstrijken op een bedrijf en dat kaalgevreten en volgeladen met schulden weer verlaten. Zo leidde het faillissement van V&D, eigendom van het Amerikaanse Sun Capital, tot een hausse aan negatieve publiciteit. Ook de politiek liet zich niet onbetuigd. In 2015 werd in de Tweede Kamer een rondetafeldiscussie over private equity gehouden en publiceerde PvdA-Kamerlid Henk Nijboer een initiatiefnota met twaalf voorstellen. De belangrijkste: neem fiscale maatregelen om de hoge leverage terug te dringen, geef ondernemingsraden meer zeggenschap en houd bestuurders en commissarissen aan hun wettelijke taak: het vooropstellen van het belang van de onderneming en niet dat van de aandeelhouder. Het ministerie van Financiën gaf Boot vervolgens opdracht voor een onderzoek naar private equity. Het rapport Private Equity in Nederland: Een stakeholder-perspectief werd april dit jaar gepubliceerd. De behandeling ervan is doorgeschoven naar het nieuwe kabinet.


Kortetermijnfocus?
De conclusies van het onderzoek zijn min of meer hetzelfde als die van een eerdere studie die Boot in 2007 uitvoerde: private equity kán ten koste gaan van zowel stakeholders als werknemers (vooral oudere), leveranciers en afnemers door een kortetermijnfocus, zoals asset stripping, versnelde reorganisaties, te weinig investeringen en uitkering van superdividend. In de praktijk blijft dat echter beperkt tot incidenten. Over het algemeen heeft private equity juist een positief effect op de groei en winstgevendheid van de ondernemingen waarin is geïnvesteerd. Bovendien is het faillissementsrisico, ondanks de hoge leverage, niet of nauwelijks groter. Private equity levert dus een bijdrage aan de economische waardecreatie. De centrale vraag in het interview met Boot: waarom dan toch die negatieve beeldvorming rond private equity en wat kan de sector doen om dat beeld bij te sturen?


Wat maakt dat u de specialist bent voor dit onderwerp?
‘Als hoogleraar ondernemingsfinanciering heb ik me altijd al intensief beziggehouden met private equity. Dit onderzoek is een logisch vervolg daarop. Mijn rol daarbij is niet alleen die van wetenschapper en onderzoeker, maar vooral het vertellen van het verhaal aan het brede publiek: mensen meekrijgen en draagvlak creëren. Dat vereist dat je je kunt inleven in de gevoeligheden rondom private equity. Ondanks het feit dat ik nogal direct ben en de dingen graag bij hun naam noem, heeft dat vreemd genoeg niet geleid tot frictie met en excommunicatie door de betrokken partijen.’


Welke rol speelt private equity in de economie?
‘In de afgelopen twintig jaar is het financiële aspect in Nederland te ver afgedreven van de reële economie. Iedereen is gaan beleggen. Ik noem beleggen altijd: je geld stoppen in dingen waar je geen verstand van hebt. Als belegger spreid je je portefeuille immers en heb je een korte horizon. Je koopt of verkoopt je aandelen als de markt omhoog of omlaag gaat. Je staat ook nog eens op grote afstand van de ondernemingen waarin je belegt, je bemoeit je niet met het beleid. Private equity-partijen zijn geen beleggers, maar actieve investeerders. Ze zijn nauw betrokken bij de onderneming en houden zich intensief bezig met de vraag wat er met hun geld binnen de onderneming gebeurt. Ze bekijken dus waar een onderneming goed in is, waar mogelijkheden liggen, en dus hebben ze het automatisch over waardecreatie. Beleggers vliegen over bedrijven heen zonder zelf een toegevoegde waarde te hebben.’


De politiek en de publieke opinie bekritiseren private equity-investeerders vaak juist vanwege een vermeende kortermijnfocus.
‘Private equity zou uitverkoop houden bij ondernemingen en werknemers en leveranciers uitknijpen: dat is de huidige beeldvorming. Die algemene beelden zijn vals, zo blijkt uit het onderzoek en de onderliggende literatuurstudie. Die onderzoeksresultaten zijn ook in lijn met eerdere studies van het World Economic Forum, die gedeeltelijk plaatsvonden op verzoek van werknemersorganisaties, waaronder de FNV. Het idee dat private equity werknemers buitenspel zet en altijd ten koste van hen gaat, is dus onjuist. Private equity-investeerders zitten er dichter op en creëren daardoor gemiddeld juist méér waarde. Maar er gebeurt inderdaad wat. Beleggers zijn afwachtend, private equity- investeerders niet. Hier zit al snel een frictie, mensen willen liever geen veranderingen. En als daardoor een baan verdwijnt, dan sta jij op straat. Ook al constateren we dat dat tijdelijk is, en werkgelegenheid weer aantrekt. Het is vervelend, zeker als je ouder bent en niet meer snel aan de bak komt.’


Private equity zet vaak veel vreemd vermogen in, dat zou volgens de politiek en de publieke opinie het faillissementsrisico vergroten.
‘Door die hoge leverage gaat het soms ook verkeerd, laten we eerlijk zijn. Maar gemiddeld genomen gaat het faillissementsrisico niet of nauwelijks omhoog, blijkt uit het onderzoek. Private equity-investeerders hebben een groot financieel belang om een succes te maken van het overgenomen bedrijf. Doordat ze er zo dicht op zitten, kunnen ze snel bijsturen. Bovendien hebben ze een groot netwerk, waarmee ze toegang hebben tot externe kennis en ervaring. Daarmee halen ze de buitenwereld en belangrijke nieuwe inzichten naar binnen. Verder hebben ze een objectieve blik: ze hoeven geen rekening te houden met interne gevoeligheden. Bij familiebedrijven bijvoorbeeld kan verandering jarenlang worden tegengehouden door de gedachte dat overgrootvader zich in zijn graf zou omkeren. Private equity- investeerders laten zich daardoor niet weerhouden. Ze zetten de zaak bewust op scherp, waardoor de weg naar boven sneller gevonden wordt. Door dat gevoel voor urgentie, die objectieve kijk, de grotere betrokkenheid en hun grote netwerk zijn private equity-investeerders beter geoccupeerd om waarde te creëren dan management dat denkt: het zal mijn tijd wel duren.’


Toch ging V&D wél failliet…
‘De winkelformule van V&D was ten dode opgeschreven, maar wist zich jaren staande te houden door te leunen op de rijke onroerend goed-portefeuille. Toen dat onroerend goed uit het bedrijf werd gehaald – niet door private equity, maar door het beursgenoteerde Vendex KBB – moest de winkelformule ineens de eigen broek ophouden en keuzes gaan maken. Toen pas ontstond het gevoel voor urgentie om het anders te gaan doen en het bedrijf te redden. Private equity-investeerders hebben het geprobeerd, maar slaagden uiteindelijk niet. Toen de reddingspoging na drie investeringsronden werd gestaakt, kwamen de emoties los: V&D zou als nationaal erfgoed zijn verkwanseld aan een Amerikaanse partij die zonder pardon de stekker eruit trok. Medewerkers kwamen met uitspraken als: ‘Mijn overgrootmoeder heeft hier nog gewerkt.’ Klanten die al jaren niet meer bij V&D waren geweest, stonden ineens met tranen in hun ogen. Wie durft dan nog hardop te zeggen dat het goed is dat V&D er eindelijk mee ophield? De pers in elk geval niet, want met zo’n verhaal worden geen kranten verkocht.’


De maatschappelijke commotie werd gevoed doordat veel mensen hun baan verloren.
‘Ja, en dat waren vooral mensen van 55+. Die kunnen vaak niet meer elders aan de slag en komen buiten het arbeidsproces te staan. Maar kun je dat private equity verwijten? Het was de V&D-formule die niet meer werkte. En uiteindelijk is het een transitieprobleem: het verlies aan werkgelegenheid wordt later vaak gecompenseerd door het creëren van nieuwe werkgelegenheid voor andere groepen. Dat is de theorie van creatieve destructie van Schumpeter: oud maakt plaats voor nieuw. Private equity vervult daarbij zowel een sanerende als opbouwende rol. Als je een zombie-winkelketen als V&D in leven laat, maak je het lastiger voor winkels die wél gezond zijn. Zo’n zombie-winkelketen zal zichzelf immers in leven proberen te houden door zaken onder de prijs te verkopen. Dat is valse concurrentie. Het verdwijnen van de warenhuizen van V&D uit de winkelstraat schiep dus kansen voor andere retailers om te groeien en weer nieuwe banen te creëren.’


Is het slechte imago van private equity dus onterecht?
‘Er is geen enkel onderzoek waaruit blijkt dat je private equity als concept aan de schandpaal zou moeten nagelen. Er is geen sprake van systeemfouten, zoals in de financiële sector. Private equity heeft nog nooit een economische crisis veroorzaakt, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen. Private equity-investeerders stoppen tijdens een crisis vaak juist als enige nog geld in ondernemingen en zorgen daarmee voor stabiliteit in moeilijke tijden. Maar ze zijn natuurlijk ook Moeder Teresa niet. Als slimme investeerders een bedrijf voor een prikje kunnen kopen omdat de eigenaar zit te slapen, zullen ze het niet laten. Zeker als het om een semipublieke instelling en gemeenschapsgeld gaat, leidt dat al snel tot een slecht imago voor de sector. Dat raakt de reputatie nog veel harder dan het faillissement van V&D. Bovendien gaat het bij private equity per definitie om forse transacties, waarmee grote bedragen en belangen gemoeid zijn. Daarbij loop je altijd het risico dat er rotte appels in de mand zitten die een schandaal veroorzaken. Maar dat zijn incidenten, zo blijkt uit het onderzoek. Bovendien is de insteek van private equity anders dan in bijvoorbeeld het onroerend goed. Die sector kenmerkt zich ook door grote transacties, maar daar gaat het vaak alleen om snel geld verdienen met simpele abc’tjes: A koop iets van B en verkoopt het door aan C. Private equity koopt bedrijven op om ze beter te laten presteren en te laten groeien. Dat creëert waarde: niet alleen voor henzelf, maar ook voor andere partijen en de economie in het algemeen. Alleen moet je altijd alert blijven op excessen.’


Zoals?
‘Er kunnen zich bijvoorbeeld excessen voordoen rondom de overname van bedrijven. Private equity-investeerders willen graag dat het management na de overname aanblijft en medeaandeelhouder wordt om de belangen gelijk te schakelen. Ze zouden de loyaliteit van het zittende management kunnen kopen door het voorspiegelen van een hoge beloning en aandelenpakket. Het management kan vervolgens voorafgaand aan de overname gaan sturen op onderwaardering om het overnamebedrag voor de private equity-investeerder te drukken. Na de overname kunnen de resultaten dan weer sterk stijgen, waardoor de bonussen voor het management gegarandeerd zijn en hun aandelen snel meer waard worden. Hier ligt een belangrijke rol voor de commissarissen: zij moeten ervoor zorgen dat de bestaande aandeelhouders niet benadeeld worden. Maar dat geldt voor alle overnames, niet alleen voor private equity-transacties.’


Wat kan de private equity-sector zelf doen om het imago te verbeteren?
‘Het belangrijkste is: leg goed uit wat private equity-investeerders precies doen en waarin ze zich onderscheiden van bijvoorbeeld activistische aandeelhouders. Want het publiek gooit alles op één hoop. Laat zien waar je voor staat als private equity en wat de toegevoegde waarde kan zijn voor bijvoorbeeld werkgelegenheid en innovatie. Kom als sector met voorbeelden, concrete cases waarin je precies laat zien wat de rol is geweest van de private equity-investeerder. Als je streeft naar een positievere beeldvorming moet je dat ook kunnen onderbouwen. Dus laat zien dat V&D een zieke winkelformule was, die lange tijd alleen maar in leven bleef door de onroerendgoedportefeuille. Laat zien hoe de private equity-investeerder heeft geprobeerd V&D nieuw leven te geven. Maak duidelijk waarom uiteindelijk de stekker eruit moest. Dan begrijpen mensen het ineens. Plus: wees open over incidenten. Daarmee maak je duidelijk dat die geen onderdeel vormen van het bedrijfsmodel. En spreek elkaar erop aan. Ook publiekelijk. Reputatieschade en incidenten raken de hele sector.
Wat altijd lastig zal blijven, is het vele geld dat verdiend wordt. Dat maakt communiceren met het grote publiek lastig, want dat betrekt de emotionele discussie over topbeloningen erbij. Je moet de manier waarop je deals doet dus goed uitleggen, duidelijk maken dat er echt toegevoegde waarde is, en daarmee zorgen dat je je niet hoeft te schamen als die informatie op de voorpagina van de krant terechtkomt. Dus wees transparant. Private equity-investeerders zouden ook moeten overwegen om zichzelf anders te noemen. Het woord private equity is veel te abstract en heeft een negatieve lading gekregen. Participatiemaatschappij is wat mij betreft geen goed alternatief. Dat woord staat sinds de Troonrede 2013 voor het nemen van maatschappelijke verantwoordelijkheid door burgers.’


Hoe moet de politiek met private equity omgaan?
‘Het politieke debat over private equity wordt tot nu gevoerd op basis van onjuiste beeldvorming en emoties. Het onderzoek wil de ratio in het debat terugbrengen. Als de politieke discussie ontdaan wordt van de ontstane mythes, ontstaat er ruimte om na te denken over de benodigde checks and balances, de algemene corporate governance-principes, die ook voor beursgenoteerde bedrijven gelden. Denk aan transparantie of de bescherming van minderheidsaandeelhouders, waarvoor overigens al wetgeving bestaat. Een ander punt is de hoge leverage. Uit het onderzoek blijkt dat de risico’s daarvan goed worden gemanaged. Toch blijft te agressief financieren met vreemd vermogen een zorg. De politiek zou dat niet langer fiscaal moeten stimuleren. Momenteel is vreemd vermogen aftrekbaar en eigen vermogen niet. Ik pleit voor een gelijke fiscale behandeling van eigen en vreemd vermogen.’


Hoe zal private equity zich de komende jaren ontwikkelen?
‘Private equity zal de komende jaren alleen nog maar in belang toenemen. De toegevoegde waarde van de beurs neemt af: vroeger was het de enige vorm om kapitaal op te halen, nu hebben bedrijven en investeerders via internet en sociale media veel meer mogelijkheden om elkaar te vinden. Bovendien worden ondernemingen geconfronteerd met een enorme dynamiek. Ze moeten steeds slagvaardiger opereren. Bij dat ondernemerschap passen betrokken aandeelhouders als private equity-investeerders beter dan passieve beursbeleggers. De rol van private equity in het Nederlandse bedrijfslandschap zal dus steeds groter worden. Het bijstellen van de beeldvorming en goede checks and balances zijn cruciaal voor het creëren van het bijbehorende maatschappelijke draagvlak.’


Interview door Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP). Gepubliceerd in Management Scope 09 2017.

Dit artikel is voor het laatst aangepast op 02-11-2017

02-11-2017 | Auteur: Marike van Zanten | Beeld: Mark van den Brink

Wat vond u van het artikel? Stem / Waardeer:



Score 5 | 5 Waarderingen

Arnoud Boot

Functies Arnoud Boot


- Hoogleraar ondernemingsfinanciering en financiële markten Universiteit van Amsterdam

Tjarda Molenaar

Functies Tjarda Molenaar


- Bestuurslid VNO-NCW
- Commissaris Nyenrode Business Universiteit
- Managing Director NVP

Meer interviews