Adieu aandeelhouderspoppenkast

Van den Bergh heeft misschien nog wel eens met weemoed terug gedacht aan die aandeelhoudersvergadering in het Hilton. Die milieuactivist was achteraf wellicht te prefereren boven het activisme van aandeelhouders als Knight Vinke waarmee de VNU-top de afgelopen anderhalf jaar werd geconfronteerd. En niet alleen tijdens gelikte shows waar de onderneming zelf de regie in handen heeft, maar in een vinnig afgedwongen dialoog met het VNU bestuur en president-commissaris Aad Jacobs, die zelfs helemaal naar de Bahamas ontboden werd voor een gesprekje van tien minuten.

One-on-ones

Niet alleen activistische aandeelhouders verschaffen zich toegang tot de boardroom, ook institutionele beleggers - die inmiddels tachtig tot negentig procent van de aandelen van Nederlandse beursfondsen bezitten - gaan tegenwoordig veelvuldig in gesprek met het ondernemingsbestuur. De grote pensioenfondsen en ver zekeringsmaatschappijen voeren honderden one-on-ones per jaar. Werd er vroeger nogal besmuikt gedaan over deze bilateraaltjes vanwege het voorkennisrisico, inmiddels wordt het tussentijds overleg openlijk toegegeven en gesanctioneerd door de AFM. De commissie-Frijns heeft haar visie eind vorig jaar neergelegd in een consultatiedocument dat de basis zal vormen voor een aanpassing van de code-Tabaksblat. One-on-ones mogen, maar alleen onder bepaalde voorwaarden: ondernemingen moeten vooraf aangeven of, hoe vaak en met welke grote aandeelhouders ze wanneer willen praten en directe contacten tussen aandeelhouders en de president-commissaris mogen alleen plaatsvinden in aanwezigheid van een lid van de raad van bestuur, behalve wanneer het gaat om een private equity-partij die de bestuurder aandelen biedt bij een over name. Dan moet de president-commissaris juist weer alleen met de aandeelhouder in gesprek gaan.

Rituele dans of dance macabre

De rechtstreekse dialoog tussen onderneming en aandeelhouder is dus een blijvertje en zal alleen maar verder ingroeien in ons governance-systeem. De functie van de algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) als discussieplatform raakt dan ook steeds meer uitgehold. Zo’n vergadering is nog slechts een eindstation, een afwerkplaats voor het uitbrengen van stemmen. Dat wordt nog versterkt door de internationalisering en spreiding van het aan delenbezit: niet in staat om fysiek bij de vergadering aanwezig te zijn, stemmen veel grote beleggers via volmachten, waarbij ze zich laten adviseren door stembureaus als ISS. De ingenomen posities zijn vaak vooraf al bekend bij de onderneming en kunnen tijdens de vergadering niet meer worden gewijzigd. De uitbrenger van de stemmen is immers gebonden aan het mandaat van zijn achter ban. Al deze ontwikkelingen reduceren de algemene vergadering tot een rituele dans en in het geval van Stork zelfs tot een dance macabre. Want als de rechtstreekse dialoog met het ondernemings bestuur niet toereikend blijkt, weten de hedge funds met hun relatief kleine pakketten de aandeelhoudersvergadering toch naar hun hand te zetten. Zo konden Centaurus en Paulson met 31 procent van de stemmen hun eis tot splitsing van het concern erdoor drukken, omdat slechts 43 procent van de overige aandeelhouders kwam opdagen. In 2006 bedroeg de aandeelhouderspresentie gemiddeld 56 procent en zelfs slechts 44 procent, als bedrijven zonder certificering buiten beschouwing worden gelaten.

‘Woodstock voor kapitalisten’

Nee, dan de annual meeting van Berkshire Hathaway, het investeringsconglomeraat van Warren Buffet. De superbelegger omschrijft die jaarvergadering zelf als ‘Woodstock voor kapitalisten’. Er kwamen vorig jaar dan ook 24 duizend beleggers naar Omaha voor een vijf uur durende vraag- en antwoordsessie met Buffet en het in levende lijve aanschouwen van commissaris Bill Gates. Maar dat was niet het enige vertier. Zo ging de discussie over Buffets acquisitiestrategie vooraf door een video waarin onder meer de Desperate Housewives-actrices en Arnold Schwarzenegger optraden. Naast de vergaderzaal was een handelsbeurs ingericht waarop beleggers met korting producten konden kopen van de 32 deelnemingen van Berkshire Hathaway, variërend van juwelen tot ondergoed en verf. Het jaarlijkse evenement is zelfs zo populair dat in 2004 enkele beleggers op Ebay toegangsbewijzen te koop aanboden voor 117 dollar. Ze werden ‘overboden’ door Buffet die zelf tienduizend plaatsen aan niet-aandeelhouders aanbood voor vijf dollar per stuk.

Ontmoedigingsbeleid

Andere Amerikaanse concerns doen juist hun uiterste best om hun aandeelhouders op een afstand te houden. Zo voerde het Amerikaanse conglomeraat Maxxam Inc. in het zicht van een proxy fight, een ontmoedigingsbeleid, door de jaarvergadering van het hoofdkantoor te verplaatsen naar een afgelegen dorp en alle hotelkamers in de omgeving vol te boeken. Nederlandse bedrijven moeten vaak juist hemel en aarde bewegen om aandeelhouders naar de jaarvergadering te krijgen. Zo belde Stork met alle grote beleggers om ze te mobiliseren, in de meeste gevallen tevergeefs. Banken en verzekeringsbedrijven bijvoorbeeld houden zich vaak muisstil om hun commerciële belangen niet te schaden. Het rechtstreeks benaderen van aandeelhouders wordt bovendien bemoeilijkt doordat aandelen niet op naam staan. Verder maken ondernemingen het de aandeelhouder niet erg aantrekkelijk om present te zijn. Het traditionele kopje koffie met plakje cake en het even belegen cadeautje halen het natuurlijk niet bij de Desperate Housewives, maar daar gaat het niet eens om. Het beste lokkertje is een goed functionerende aandeelhoudersvergadering zelf: efficiënt, goed geleid, voldoende informatief en tegemoetkomend aan de behoeften van zowel particuliere als professionele aandeelhouders.

Een heel andere taal

Daaraan ontbreekt het nogal eens, zo blijkt uit grotendeels nog niet eerder gepubliceerd onderzoek van Rematch. De onderzochte beursfondsen houden allereerst te weinig rekening met het feit dat er verschillende doelgroepen - zoals particulieren, institutionele beleggers, werknemers - in de zaal zitten, aldus Aalt Klaassen van Rematch. “Ondernemingen gebruiken tijdens de AvA in grote lijnen dezelfde presentatie als voor analisten. De presentatie is vooral gericht op de financiële resultaten, omdat analisten dol zijn op cijfers. Maar beleggers en investmentmanagers spreken een heel andere taal. Die zijn juist geïnteresseerd in de kwaliteit van het management. Voor particuliere aandeelhouders is helemaal weinig aandacht.” Rematch constateert in ieder geval bij de AEX-fondsen dan ook een mismatch tussen de informatie die aandeelhouders belangrijk vinden en de informatie die ondernemingen werkelijk presenteren. De mismatch is het grootst bij informatie over risico management, de concurrentiepositie en de marktontwikkelingen. Beleggers vinden deze kwalitatieve onderwerpen belangrijk, maar slechts de helft (52 procent) van de AEX-bedrijven gaat tijdens de vergadering voor aandeelhouders in op vooruitzichten en een minderheid van 43 procent besteedt serieus aandacht aan de concurrentiepositie, zo blijkt uit onderzoek dat Rematch deed voor de commissie-Frijns. Als wordt gekeken naar de kwaliteit van de gepresenteerde informatie, wordt de mismatch nog groter, aldus Klaassen. Hij baseert deze conclusie niet op het onderzoek voor de commissie-Frijns, maar op een persoonlijke inschatting. AEX-fondsen krijgen van hem alleen een voldoende voor de manier waarop ze hun aandeelhou ders informeren over hun kernactiviteiten en financiële resultaten. “Voor de rest is het zwaar onvoldoende,” aldus Klaassen. “Neem de concurrentiepositie. Tijdens de presentatie voor de aandeelhouders worden vaak algemene termen gehanteerd en op namen van concurrenten lijkt helemaal een taboe te rusten. Concrete invulling ontbreekt meestal.”

Corporate Governance

Ondernemingen zijn bovendien karig met informatie over risicomanagement, corporate governance en de bestuurdersbeloning. In het afgelopen jaarvergaderingseizoen had maar liefst 61 procent van de AEX-bedrijven corporate governance niet apart geagendeerd en besteedde slechts een procent tijdens de presentatie aandacht aan de beloning. Dat bleek niet naar de zin van de aandeelhouders: de meeste vragen (22 procent) en opmerkingen (35 procent) hadden betrekking op corporate governance. Daarbinnen gingen de meeste vragen (negen procent) en opmerkingen (twaalf procent) weer over de bestuurdersbeloning en met name de daarbij gehanteerde pres tatiecriteria. Numico scoort het hoogst als het gaat om goede informatie tijdens de presentaties op de jaarvergaderingen. Het concern brengt de toekomst goed in kaart aan de hand van kwalitatieve informatie over strategie en marktontwikkelingen. Ook ASML en DSM springen er positief uit, vooral vanwege de aandacht voor corporate governance en maatschappelijk verantwoord ondernemen. Slecht scoren Fortis en Reed Elsevier - die op geen enkel onderdeel boven de middelmaat uitstijgen, en Aegon en Tomtom. De laatste scoort wel goed op de communicatie over de kernactiviteiten. Maar met een herkenbaar product als navigatie-apparatuur wijst zich dat eigenlijk vanzelf.

Aandeelhoudersvergadering opsplitsen?

Klaassen ziet een aantal zaken waarmee ondernemingen de efficiëntie en de inhoudelijke meerwaarde van de aandeelhoudersvergadering weer up to date kunnen brengen. Hij pleit allereerst voor een geïntegreerde presentatie van de voorzitter van de raad van bestuur aan het begin van de vergadering. “De bestuursvoorzitter moet daarin niet alleen ingaan op de financiële resultaten, maar de basiscontouren van het businessmodel schetsen. Hij moet dus een geïntegreerd verhaal houden waarin ook de strategie, de marktontwikkelingen, de vooruitzichten en de concurrentiepositie aan bod komen. Die informatie kun je dan als kapstok gebruiken voor onderwerpen als het in control statement, maatschappelijk verantwoord ondernemen en de prestatiecriteria voor de beloning. Zo breng je ook de aansluiting tot stand met de richtlijnen van het Global Reporting Initiative. De band tussen het jaarverslag en de presentatie op de aandeelhoudersvergadering wordt zo hersteld. Je maakt de vergadering daarmee niet alleen interessanter, maar ook efficiënter: je voorkomt veel vragen en opmerkingen en je haalt de kou uit de lucht bij een onderwerp als remuneratie,” zegt Klaassen. In combinatie met informatieverstrekking vooraf, zouden ondernemingen zo’n vijftien tot twintig procent van de vragen en opmerkingen kunnen ondervangen, aldus Klaassen, een tijdsbesparing van zo’n dertig tot zestig minuten bij AEX-bedrijven. Klaassen verwacht dat de toenemende internationalisering en spreiding van aandelen tot meer virtuele en regionale AvA’s zal leiden. Hij voorziet daarnaast meer buitengewone aandeelhoudersvergaderingen (bava’s). Zo organiseert Nieuwe Steen Investments tegenwoordig ook bij de halfjaarcijfers een - informatieve - aandeelhoudersvergadering. Op die manier ontstaat een permanente dialoog met aandeelhouders. Voor Alex Otto, directeur Beleggingen van Delta Lloyd Asset Management, hoeft dat trouwens niet. “Dan moeten we overal twee keer per jaar naar toe.”

Beleggen is emotie

VEUO-voorzitter en ex-Wolters Kluwer-topman Rob Pieterse lanceerde dit najaar nog een ander idee: de splitsing van de AvA in een deel voor discussie, met mogelijkheid voor interactieve vraagstelling, 48 uur later gevolgd door een stemming per e-mail. Dat zou de stembureaus tijd geven om de resultaten van de dialoog te overleggen met hun achterban en de macht van het mandaat kunnen breken. Andere voorstellen variëren van het eerder bekend maken van vergaderstukken, het vooraf schriftelijk indienen van vragen, webcasts met interactieve vraagstelling, het verbeteren van het stemmen op afstand en de tenaamstelling van aandelen. Het zal allemaal bijdragen aan meer efficiëntie. Maar het zijn slechts technische verbeteringen. Ze zullen de uitholling van de - fysieke - aandeelhoudersvergadering als discussie- en besluitvormingsplatform niet kunnen stoppen. Ze gaan bovendien voorbij aan een functie die de AvA in de toekomst nog wel kan hebben: als instrument voor emotionele binding. Onderzoek van Rematch onder (vooral particuliere) bezoekers van de algemene vergadering van aandeelhouders van ING naar de motieven voor hun komst leverde een verrassend beeld op: de meeste aandeelhouders kwamen uit een gevoel van betrokkenheid met het bedrijf of om de raad van bestuur en de raad van commissarissen persoonlijk te horen spreken en te ontmoeten. Deelname aan de besluitvorming bleek het minst belangrijk. Dus: haal die AvA’s weg uit de steriele omgeving van hotels en kantoren en houd ze weer op de bedrijfs- of productielocatie, laat de vergadering aan elkaar praten door een ervaren en aansprekende dagvoorzitter, geef bestuur en commissarissen een media- en presentatietraining en zorg voor een meet and greet achteraf. Beleggen is emotie. Volkswagen heeft dat goed begrepen. Tijdens de 42ste aandeelhoudersvergadering in Hamburg in 2002 reed toenmalig VW-baas Piëch het prototype van de nieuwe VW 1L eigenhandig over de openbare weg naar het hoofdkantoor in Wolfsburg om te kijken of de auto over honderd kilometer echt slechts één liter benzine verbruikte (hij verbruikte gemiddeld 0,99 liter). Dát is emotie. Als ondernemingen hun aandeelhoudersvergaderingen niet langer zien als een verplicht nummer, maar het verborgen potentieel van hun aandeelhoudersvergaderingen gaan ontginnen, staan er straks alleen nog maar emotie-aandelen op het Damrak genoteerd.