Verscheurd door beleggers

Twee jaar geleden was Eric Knight in de financiële wereld nog een kleine jongen. Zijn investeringsmaatschappij Knight Vinke Asset Management (KVAM) - ‘Vinke’ naar zijn Nederlandse grootvader - beheerde driehonderd miljoen dollar. Honderd miljoen was gefourneerd door het Californische pensioenfonds Calpers, tweehonderd miljoen door de Franse financier Edouard Stern. Het fonds van Knight was klein, zijn ambities waren groot. Hij zou op zoek gaan naar Europese bedrijven die aan enkele specifieke criteria voldeden: ze moesten in de kern gezond zijn, op de beurs zwak presteren, en een of meer grote institutionele beleggers onder hun aandeelhouders tellen. Hij zou een belang in dergelijke bedrijven nemen en aandringen op veranderingen in hun structuur, hun topmanagement of hun strategie. Door zijn jargon aan te passen aan de toenemende roep om meer openheid en transparantie in het ondernemingsbestuur - samengevat in de term corporate governance - zou hij de steun van de institutionele beleggers verwerven. Met hun stemgewicht als hefboom zou hij dan de gewenste veranderingen afdwingen en, als uiteindelijk doel, de beurskoers van de betreffende onderneming opkrikken.

Het was een tot in detail doordachte tactiek, die hij in juni 2003 tijdens een congres in Milaan ook openlijk uiteenzette. Begin 2004 lachte het geluk Knight toe. Royal Dutch Shell maakte bekend zijn olie- en gasreserves te hebben overschat. De koers stortte in, de CEO en enkele topmanagers moesten vertrekken, de beurswaakhonden in de VS en Engeland startten onderzoeken, en ook de Amerikaanse justitie roerde zich. Knight sprong er bovenop. Hij kocht een belangetje van zo’n zestig, zeventig miljoen dollar en begon open brieven te sturen waarin hij de schuld legde bij de gecompliceerde duale bestuursstructuur van de Brits/Nederlandse gigant en aandrong op afschaffing daarvan. Hij vond inderdaad gehoor bij een aantal grote - met name Britse - institutionele beleggers, en na ruim een half jaar zag Royal Dutch Shell zich genoodzaakt een studie aan te kondigen, die uiteindelijk leidde tot het samenvoegen van de twee moedermaatschappijen onder een enkelvoudige, Angelsaksische one tier board.

Voor Knight Vinke Asset Management bleek de Shell-affaire niet slechts financieel interessant. Het was vooral een geweldige pr-stunt, waarmee het bedrijfje zich - ondanks de bescheiden omvang - in de financiële pers de status van ‘invloedrijk belegger’ verwierf. Afgelopen najaar kreeg Knight wederom enkele grote beleggingsfondsen aan zijn zijde bij een aanval op VNU, dat van een grote acquisitie moest afzien, topman Rob van den Bergh verloor, en zichzelf uiteindelijk maar te koop aanbood. Sinds dit succes, dat de koers van VNU aardig deed oplopen, dienen de meelifters zich nu vanzelf aan. In december maakte Knight - die vanuit het mondaine Monaco opereert - bekend dat het kapitaal van KVAM dit jaar zal aangroeien tot een miljard dollar. Calpers heeft zijn inleg opgevoerd naar vijfhonderd miljoen, en volgens Knight zal ook een Nederlandse institutionele belegger met hem in zee gaan.

Over naar de VS. Voor particuliere beleggingsfondsen aldaar begon het millennium slecht. De koersdalingen van 2001 - 2003 leidden tot uiterst magere beleggingsresultaten en dwongen sommige fondsen zelfs tot liquidatie. Anno 2006 wordt William Ackman in de Amerikaanse pers aangeduid als Mr. Pressure, onder meer vanwege zijn aanval op McDonald’s. Maar in 2003 was zijn situatie heel anders. Zijn toenmalige beleggingsfonds Gotham Partners draaide slecht en kreeg de nekslag toegediend toen de officier van justitie van New York en de beurswaakhond SEC met beschuldigingen van oneerlijke handelspraktijken kwamen. “Als gevolg van die onderzoeken kon ik geen nieuw geld meer aantrekken,” vertelde Ackman onlangs tegen The Wall Street Journal. Hij moest Gotham opdoeken. Het tij is in korte tijd volledig gekeerd.

Begin 2004 wist Ackman toch weer zestig miljoen bijeen te brengen voor een nieuw fonds, Pershing Square Management Partners. Hij behaalde dat jaar een rendement van meer dan veertig procent, en toen hij het fonds begin 2005 voor buitenstaanders opende, groeide het al snel aan naar driehonderd miljoen. Inmiddels beheert Pershing Square een miljard dollar. Afgelopen zomer wist hij met een belang van een kleine tien procent de fastfoodketen Wendy’s International te dwingen tot verkoop van bedrijfsonderdelen, inkoop van eigen aandelen en verhoging van het dividend. De koers schoot direct een procent of zeventien omhoog. Vervolgens bouwde Ackman een belang van bijna vijf procent (rond twee miljard dollar) op in McDonald’s - grotendeels via call-opties, dus zonder de onderliggende aandelen zelf te kopen. Hij eist dat de hamburgerketen tweederde van haar restaurants afsplitst in een nieuwe, beursgenoteerde onderneming, het onroerend goed herfinanciert, en zo de koers van het aandeel (nu rond 34 dollar) met misschien wel vijftien dollar opkrikt. Tot het schrijven van dit artikel verzette McDonald’s zich nog altijd tegen deze plannen, maar het is de vraag hoe lang het de druk van Mr. Pressure kan weerstaan, zeker als die gezelschap krijgt van andere beleggingsfondsen.

Ackman, die zichzelf een ‘olifantenjager op zoek naar grote winst’ noemt, heeft intussen alweer een nieuw doelwit gevonden in Sears Holdings Corporation, eigenaar van de Kmart supermarkten en de Sears Roebuck warenhuizen. De opkomst van Pershing Square is onderdeel van een brede samenbundeling van particulier kapitaal in de VS. Het beheerd vermogen in het meest agressieve deel der Amerikaanse beleggingsfondsen - de zogenoemde hedge funds - is de afgelopen vijf jaar opgelopen van vierhonderd naar meer dan duizend miljard dollar. Deze enorme bak met geld wil maar één ding: nog rijker gevuld raken.

Aandeelhouderswaarde creëren, heet dat. Dat kan op velerlei wijze. De kasstromen van het Amerikaanse bedrijfsleven zijn de afgelopen jaren flink gegroeid. Alleen al de vijfhonderd ondernemingen in de Standard & Poor’s beursindex zagen hun kasreserves de afgelopen vijf jaar verdubbelen naar 650 miljard dollar. Dergelijk geld, dat stilligt en nauwelijks rendement oplevert, moet minstens ten dele terug naar de aandeelhouders, vinden activistische fondsmanagers als Ackman, die dan ook vaak aandringen op inkoop van eigen aandelen of extra dividenduitkeringen. De activisten sporen de bedrijven waarin zij participeren daarnaast aan tot het activeren van vermogen via het verkopen van onroerend goed, het afstoten van bedrijfsonderdelen, of opsplitsing van conglomeraten, waarvan de opbrengsten uiteraard ook weer naar de aandeelhouders moeten vloeien. Soms dwingen ze het management tot saneringen en reorganisaties of tot opstappen, een vertrouwde methode die gegarandeerd een positief effect op de beurskoers van een onderneming heeft, en dus de nodige koerswinst oplevert.

De meest spraakmakende Messrs. Pressure in de VS zijn de al genoemde William Ackman, Nelson Peltz, Bruce Sherman, Ralph Whitworth, en de veteranen Carl Icahn en Kirk Kerkorian. Sherman (met zijn fonds Private Capital) richtte zijn pijlen onder meer op het krantenimperium Knight Rider; Whitworth (Relational Investors) op het bankbedrijf Sovereign Bancorp; Peltz (Trian) op hetzelfde Wendy’s waarmee Ackman eerder bezig was geweest.

Carl Icahn werd in de jaren tachtig multimiljonair door de legendarische luchtvaartmaatschappij TWA van de beurs te halen, met schulden te beladen en zijn eigen belang te verkopen. Na zich een tijdje koest te hebben gehouden, is deze raider weer actief geworden, heeft hij zijn stijl gemodelleerd naar activistische snit en probeert hij nu veranderingen te bewerkstelligen bij giganten als het energie- en chemieconcern Kerr McGee, de videoverhuurketen Blockbuster en het mediaconcern TimeWarner.

Miljardair Kerkorian, tenslotte, die eerder al een luis in de pels was bij DaimlerChrysler, heeft een groot pakket aandelen in General Motors gekocht en eist nu veranderingen in de strategie en een zetel in de board. CEO’s in het Amerikaanse grootbedrijf beginnen zo langzamerhand behoorlijk benauwd te raken van dit soort activisten, die vorig jaar een hele reeks collega’s tot aftreden dwongen, onder meer bij Walt Disney, farmacieconcern Merck en computerfabrikant Hewlett-Packard.

Ongetwijfeld zullen de activisten zelf niet graag raider worden genoemd. De term heeft een zeer negatieve connotatie en verwijst naar de jaren tachtig, toen corporate raiding in de mode raakte. Net als die van nu speelden de toenmalige raiders - waaronder dus ook Icahn - in op het gunstige beursklimaat, met voornamelijk oplopende koersen. Maar hun methoden waren heel wat bruter. Een favoriet middel was een aanval via greenmail, wat in feite neerkwam op chantage. Daarbij kocht de raider - vaak met geleend geld - een zodanig groot aandelenpakket dat de onderneming beducht raakte voor een vijandige overname, en graag inging op het aanbod het pakket boven de marktprijs over te nemen. Ook populair was de leveraged buy-out, een (meestal vijandige) overname die voor het grootste deel werd gefinancierd met leningen, waarbij de onderneming zelf als onderpand diende.

Dieptepunt van dit type raiding was de overname van het voedingsmiddelen- en tabaksconcern RJR Nabisco in 1988, waarmee 25 miljard dollar gemoeid was en waar zo’n beetje heel Wall Street geld aan verdiende, terwijl het concern zelf werd opgezadeld met een jaarlijkse rentelast van drie miljard dollar. De huidige activistische aandeelhouders gaan inderdaad fijnzinniger, meer sophisticated, te werk en ook met meer geduld. Directe chantage, vijandige overnames en georganiseerde roof zijn niet meer, althans veel minder, aan de orde.

In plaats daarvan hebben zij een voorkeur voor de hefboommethode die ook Knight toepast, en proberen zij met een beperkt aandelenbelang steun te verwerven van de grote, vaak nogal lui aangelegde institutionele beleggers en die tot actie te bewegen. Net als Knight maken zij bewust gebruik van publicitaire druk, door open brieven te sturen en persberichten te verspreiden. Ook hun dreigementen zijn subtieler geworden. Als het zittend management niet ingaat op hun eisen, kondigen ze een zogenoemde proxy contest aan. Een poging bij andere aandeelhouders voldoende (volmacht)stemmen te verzamelen om het management te vervangen. De druk kan eventueel nog iets verder worden opgevoerd door juridische procedures tegen managers en non-executive directors (commissarissen) te beginnen, of geruchten te verspreiden over mogelijke overnamekandidaten. Slechts weinig topmanagers blijken op den duur tegen deze gefaseerde tactiek bestand.

Er zijn meer verschillen met de jaren tachtig. Zowel de VS als Europa zijn gewend geraakt aan reorganisaties, inkrimpingen, afstotingen en acquisities. Activisten die daarop aandringen, kunnen eerder dan voorheen rekenen op publieke instemming. Er is bovendien een bedrijfstak ontstaan van buy-outspecialisten zoals KKR (Kohlberg Kravits Roberts, zelf begonnen als raiders) en CVC Capital, die verzelfstandigde bedrijven en bedrijfsonderdelen opkopen en weten hoe ze die moeten managen en tot grotere efficiency kunnen brengen. Een ander belangrijk verschil is dat de institutionele beleggers - vaak pensioenfondsen - zich niet langer afzijdig houden. Ze zijn niet alleen veel kapitaalkrachtiger dan in de jaren tachtig maar bemoeien zich geleidelijk aan ook steeds duidelijker met het ondernemingsbeleid.

In de VS zijn activistische pensioenfondsen als het reeds genoemde Calpers al een normaal verschijnsel. Bij zijn aanval op General Motors krijgt miljardair Kerkorian bijvoorbeeld openlijke en ruimhartige steun van het lerarenpensioenfonds van de staat Californië. Er is in de VS zelfs een curieuze coalitie ontstaan tussen de idealistische bewegingen voor ‘maatschappelijk verantwoord’ en milieubewust ondernemen en de nieuwe raiders. Wie in de zoekmachine Google ‘shareholder activism’ intikt, krijgt als eerste hit het handboek Confronting Companies using Shareholder Power van de milieuorganisatie Friends of the Earth. Direct daarna volgen links naar het blad Christian Science Monitor (ook kerkelijke groepen hebben het aandeelhoudersactivisme ontdekt) en de kritische beweging CorpWatch.

In Europa zijn maatschappelijke bewegingen traditioneel antikapitalistisch getint en zullen zij zich minder snel aansluiten bij activistische aandeelhouders, die in the final analysis immers uitsluitend geïnteresseerd zijn in financiële winst en niet in maatschappij-hervorming. Anders dan in de VS zullen activistische beleggingsfondsen in Europa zich ook niet snel tooien met namen als Bulldog Investors of Pirate Capital, die hun bedoelingen openlijk etaleren. Dat het aandeelhoudersactivisme ook aan deze zijde van de oceaan oprukt, is inmiddels wel duidelijk. Sinds Royal Dutch Shell er in 2004 mee werd geconfronteerd en er aan toegaf, heeft het een zekere respectabiliteit gekregen. We zagen daarna hoe Knight Vinke het Franse conglomeraat Suez op de korrel nam wegens inefficiënt gebruik van zijn kasreserves, en hoe een in Londen gevestigd beleggingsfonds met de naam The Children’s Investment Fund (TCI) het management van de Deutsche Börse tot aftreden dwong.

Britse beleggingsfondsen als Cazenove, Hermes en Centaurus Alpha oefenden druk uit op Nederlandse ondernemingen als CSM en Heineken (vervanging CEO’s), en PinkRoccade en Versatel (verzet tegen overnames). Wat met VNU gebeurde, is hier al beschreven. Unilever wist druk om net als Shell een Angelsaksische one tier board in te voeren, vooralsnog te weerstaan. Maar als het concern niet snel beter presteert, zullen de activisten hier zeker terugkeren. Recent doken signalen op dat ook Philips en Elsevier als potentiële doelwitten worden gezien (het grote Amerikaanse fonds Fidelity heeft tijdens het schrijven van dit artikel zijn belang in de uitgever opgevoerd). Dit is nog maar het begin, zo valt te vermoeden.

Naarmate de Europese economie herstelt en de kasstromen aanzwellen, zullen activisten meer kansen zien. Britten en Amerikanen zullen voorop lopen, op de voet gevolgd door activistische beleggingsfondsen op continentaal Europese bodem. De krachten bundelen zich, vooral de grotere Europese conglomeraten staan roerige tijden te wachten.

Dr. Marcel Metze is journalist, historicus en auteur van boeken over onder meer Philips (Kortsluiting, 1991, Let’s make things better, 1997), de grote banken (De geur van Geld, 1993), de relaties en prestaties van topmanagers (XXL, 1998) en een biografie van Anton Philips (2004). Metze werkt nu aan een boek over de Koninklijke/Shell Groep (te verschijnen in het najaar van 2006)