Financiële prijsvechters
Wat heeft u liever, een passief of een actief beheerd beleggingsfonds? Gevoelsmatig lijkt actief het beste, maar dat kan wel eens heel anders uitpakken. De beheerder van een actief fonds probeert de index te verslaan door goede analyses te maken van aandelen en alleen die aandelen in het fonds op te nemen, waarvan hij denkt dat die beter presteren dan de index. Daarnaast bezoeken actieve beheerders analistenbijeenkomsten, doen onderzoek naar economische factoren en volgen het nieuws op de voet. Die werkwijze is weliswaar duur, maar als het lukt, is het natuurlijk de moeite waard.
Passief beleggen is beleggen in een index, een mandje aandelen of obligaties, dat dient als graadmeter van de beurs. De beheerder van een indexfonds koopt alle aandelen die de betreffende index vormen en koopt en verkoopt alleen aandelen als de index wijzigt. Hij heeft geen dure analisten en fondsbeheerders in dienst om aandelen te selecteren. En voert veel minder transacties uit. Zijn kosten zijn laag.
De controverse tussen actieve en passieve beleggers gaat terug tot de jaren zeventig van de vorige eeuw. Toen vond Nobelprijswinnaar Paul Samuelson een manuscript van de Fransman Bachelier uit 1900, die daarin beweerde dat beurskoersen niet te voorspellen zijn. Samuelson kwam tot dezelfde conclusie als Bachelier: financiële markten zijn ‘efficiënt’. Hiermee bedoelen zij dat alle beschikbare informatie te allen tijde in de beurskoersen is verwerkt, waardoor het niet mogelijk is om op basis van die informatie of ‘slimme’ analyses een beter dan gemiddeld rendement te behalen. Ook de economen Harry Markowitz, William Sharpe en Merton Miller kregen voor hun wetenschappelijk werk op dit gebied in 1990 de Nobelprijs.
Sinds 1975 zijn er ook vele praktische onderzoeken uitgevoerd naar de prestaties van actief beheerde fondsen in vergelijking met die van passief beheerde indexfondsen. Ze wijzen allemaal in dezelfde richting. Het overgrote deel van de actief beheerde fondsen blijft achter bij de index. Dat geldt voor zowel aandelen- als obligatiefondsen. Op korte en lange termijn. En bij een opgaande en een dalende markt. Ook volgens recent onderzoek van Het Financieele Dagblad verslaan de meeste van de grootste Nederlandse beleggingsfondsen de indices niet. De afgelopen vijf jaar presteerden 17 van de 23 fondsen slechter dan de indices waaraan zij zich spiegelen. Dit jaar deden ze het iets beter, 13 van de 25 fondsen bleven achter bij de index. Van de fondsen die het beter deden zijn er drie die wereldwijd beleggen. Daarvan bleven er twee zowel de afgelopen drie als vijf jaar achter bij de index.
In Amerika zijn indexfondsen daarom inmiddels razend populair. Meer dan dertig procent van het nieuw belegde geld van particulieren gaat daar naar indexfondsen. Ook Nederlandse pensioenfondsen weten indexfondsen te waarderen. Een vijfde van hun geld hebben ze in indexfondsen belegd. Waarom presteren de meeste actief beleggende fondsen slechter dan indexfondsen? Wie aanneemt dat beurskoersen niet te voorspellen zijn, trekt gemakkelijk de conclusie dat het geen zin heeft om geld te besteden aan het voorspellen van beurskoersen. De totale kosten van actief beheerde fondsen zijn circa twee procent per jaar. Indexfondsen kosten een half procent per jaar. Het verschil komt ten goede aan het rendement van beleggers in indexfondsen. Dat lijkt niet veel, maar op termijn maakt dat een wereld van verschil. Wie 25 jaar 7,5 procent rendement maakt in plaats van zes procent, houdt een eindkapitaal over dat veertig procent hoger ligt.
De kosten van beleggingsfondsen zijn niet erg transparant in Nederland. In een rapport van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) van april 2004 worden de jaarlijkse kosten van beleggingsfondsen geschat op 1,3 tot acht procent. Een deel daarvan is transparant. Bij de jaarlijkse kosten zijn bijvoorbeeld de transactiekosten die het beleggingsfonds maakt bij het kopen en verkopen van effecten niet transparant. Ze zijn namelijk niet opgenomen in de zogenaamde Total Expense Ratio. Ze worden door de AFM geschat op 0,3 tot één procent. Bij indexfondsen zijn deze kosten verwaarloosbaar. Ook een deel van de in- en uitstapkosten is niet transparant bij Nederlandse beleggingsfondsen. Zo wordt er een spread berekend, die volgens de AFM kan variëren van één tot vier procent.
Ondanks de toenemende schaalgrootte van het belegde vermogen in Nederland nemen de kosten van beleggingsfondsen toe. Het is een markt waar wel concurrentie heerst, maar geen marktwerking. Marktwerking vergt vraagsturing. En dat ontbreekt door een gebrek aan transparantie aan de aanbodzijde van de markt. Het is een gecompliceerde aanbodgedreven markt waarin de tucht van de kritische consument ver te zoeken is.
De introductie van indexfondsen voor particulieren in Nederland maakt de gevestigde financiële wereld onrustig. Het heeft op termijn wellicht dezelfde impact als de introductie van EasyJet in de luchtvaart. Het dwingt de gevestigde orde om duidelijk te maken wat de toegevoegde waarde van actief beleggen is. Als je voor een half procent kosten betere waar voor je geld krijgt dan voor twee procent, dan staat een bedrijf met dure actief beheerde fondsen voor een ‘een strategische uitdaging’. Zelf ook indexfondsen introduceren is dan lastig. Je hebt namelijk al jaren met veel overtuigingskracht beweerd dat je veel toegevoegde waarde levert met actief beleggen. Plotseling het tegenovergestelde beweren, is natuurlijk ongeloofwaardig. Zelfs als ze bereid zijn om, zoals Petrus, om te keren omdat ze het licht hebben gezien, blijft het voor grote financiële instelling met hun hoge operationele kosten en ambitieuze winsttargets, vrijwel onmogelijk om met indexfondsen geld te verdienen. Zoals Aegon met indexfonds Parq heeft ervaren. En dan is er ook nog het risico van kannibalisatie. Winstgevende producten met lage marges aanbieden, vergt bovendien een heel ander businessmodel. Net als EasyJet een totaal andere bedrijfsvoering heeft dan KLM.
Eens zal de Nederlandse particuliere belegger ontdekken dat lucratief beleggen, net als vliegen, best goedkoper kan. Over de jaren 2000 tot en met 2004 wist geen van de Nederlandse wereldwijd beleggende aandelenfondsen de MSCI World Index te verslaan. Dit is de belangrijkste index voor wie wereldwijd in aandelen wil beleggen en wordt beheerd door de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley. Fortis bleef er vlak achter en schaart zich daarmee in de kopgroep met gespecialiseerde aanbieders van indexfondsen voor particulieren. Postbank en ING bleven meer dan één procent per jaar achter bij de index, Robeco meer dan twee procent, ABN Amro en SNS zelfs ruim drie procent en Van Lanschot en Friesland Bank behaalden met hun wereldwijde aandelenfondsen maar liefst vijf procent per jaar minder rendement dan de MSCI World Index.
In de VS woedt de strijd tussen de indexfondsen en actieve fondsen al twintig jaar. En die strijd was hevig. Het blad Fortune juichte in juni 1976 in een cover story: ‘Index Funds: An Idea Whose Time is Coming. Index funds now threaten to reshape the entire world of money management’. Ondanks deze uitbundige publiciteit duurde het nog meer dan tien jaar voordat indexbeleggen in Amerika een hoge vlucht nam. De gevestigde orde in Amerika heeft zich in de jaren zeventig van de vorige eeuw hevig verzet tegen indexfondsen. Op grote affiches beweerden ze dat het ‘on-Amerikaans’ was om in indexfondsen te beleggen: ‘Help stamp out indexfunds: Index Funds Are Unamerican’. John Bogle, oprichter van Vanguard en de pionier van indexfondsen voor particulieren in de Verenigde Staten, zei vorig jaar dat het indexfonds eerst belachelijk werd gemaakt, toen getolereerd, vervolgens met tegenzin geaccepteerd, daarna aarzelend ondersteund en uiteindelijk massaal gekopieerd. Nu wordt 570 miljard dollar in indexfondsen in Amerika belegd, dat is circa een zesde van alle beleggingen in aandelen.
In Nederland zijn indexfondsen nog onbekend. De toenemende transparantie maakt echter dat ook in Nederland steeds meer beleggers bewust worden van de hoge kosten en slechte prestaties van actieve beleggingsfondsen.
Jacques Wintermans is directeur en mede-oprichter van Meesman Index Investments. Hij was tot 2004 vennoot bij Boer & Croon Strategy and Management Group.