Aandeelhouders eisen de macht terug
De onvrede van de aandeelhouders gaat zó ver dat ze steeds luider en duidelijker de zeggenschap over hun bedrijven terugeisen. Het is de vraag of zij zich zullen laten inpalmen door vrijwillige gedragscodes als die van de Commissie Tabaksblat, die hen wel meer invloed beloven, maar niet garanderen. De aandeelhouder is namelijk van karakter aan het veranderen en zijn stoffige imago van zich af aan het schudden.
Tijdens de vorige recessie, begin jaren '80, was de macht in het Nederlandse bedrijfsleven nog grotendeels in handen van grote, kapitaalkrachtige ondernemersfamilies en van de banken. Als eigenaren en kredietverschaffers wikten en beschikten zij gezamenlijk over de noodzakelijke saneringen, faillissementen, ontslagrondes en reorganisaties. De afgelopen twee decennia zijn de banken door fusies een stuk groter geworden. Behalve kredietverschaffers zijn zij nu ook belangrijke beleggers.
Tegelijkertijd raakten in grotere concerns als Ahold, Vendex KBB, Océ van der Grinten, en Daf Trucks de families in de minderheid door beursgangen, overnames en acquisities, of hebben zij zich zelfs als aandeelhouders teruggetrokken. Zij brachten hun kapitaal onder in eigen beleggingsfirma's, die niet langer in één bedrijf investeren maar in een wisselende portfolio. Ook nieuwe rijken uit de wereld van onroerend goed en automatisering gingen daar - vaak na verkoop van hun bedrijf - toe over, soms in hun eentje, soms via een vermogensbeheerder, soms met 'vriendjes' in een beleggingsclub. De jaren '90 gaven daarnaast een enorme toename te zien van het aantal kleine beleggers, die deels zelf op de beurs gingen speculeren maar hun geld grotendeels onderbrachten in beleggingsfondsen - vaak beheerd door banken en verzekeraars. En last but not least dook een nieuwe, machtige partij op: het pensioenfonds. Voorheen belegden de pensioenfondsen de premies vooral in staatsleningen, obligaties en onroerend goed. Gedurende de jaren '90 begaven zij zich meer en meer op de aandelenmarkten.
Meer botsingen
In het spel om de macht in het bedrijfsleven is het aantal spelers dus toegenomen en is het speelveld een stuk drukker bezet. Er zijn vaker botsingen en de details van het spel dringen meer en meer door in de openbaarheid. Een voorbeeld is de gang van zaken rond de Hollandse Beton Groep (HBG). Dit bouw- en baggerconcern kreeg in 2000 te maken met een vijandig overnamebod van baggeraar Boskalis. Het pareerde die aanval door uitgifte van preferente aandelen, maar zónder daarover te overleggen met de bestaande grootaandeelhouders. Dat schoot met name de Amerikaanse vermogensbeheerder Templeton en verzekeraar Delta Lloyd - beide in het bezit van grote pakketten HBG-aandelen - in het verkeerde keelgat, en zij dwongen de directie alsnog tot een gesprek met Boskalis. De kwestie liep uit op een slopend gevecht. De HBG-directie bleef Boskalis afwijzen en bracht de baggerpoot van HBG in 2001 in een joint venture met die van concurrent Ballast Nedam. Dat leidde weer tot een nieuwe actie van de aandeelhouders, dit keer in samenwerking met de Vereniging voor Effectenbezitters. Tijdens een enerverende vergadering in september 2001 eisten ze dat de directie en de raad van commissarissen deze fusie ongedaan zouden maken en in gesprek zouden gaan met de bouwonderneming Heijmans, die inmiddels een bod op HBG had gedaan. Al deze zetten konden door de geïnteresseerde krantenlezer in detail worden gevolgd. Overigens wonnen de aandeelhouders ook ditmaal niet. De baggerfusie bleef gehandhaafd, en in 2002 liet de resterende bouwpoot van HBG zich overnemen door BAM.
Meer succes had de opstand van aandeelhouders tegen het salaris van de nieuwe topman van Ahold, Anders Moberg. Deze kwestie zal iedereen nog vers in het geheugen liggen. Toen Mobergs benoeming op 4 september 2003 aan de aandeelhouders werd voorgelegd, konden zij niet stemmen over zijn riante beloningspakket, waarin vooral de gegarandeerde ontslagpremie als exorbitant werd ervaren. Ze konden alleen 'ja' of 'nee' zeggen op de benoeming zelf. Tijdens de vergadering luchtten kleine beleggers op luide toon hun hart. Maar ook de grote institutionele beleggers waren razend dat ze de inhoud van het beloningspakket pas te horen hadden gekregen nádat ze per volmacht akkoord waren gegaan met de benoeming. Hun verzoek om nader overleg werd door president-commissaris Henny de Ruiter genegeerd. Toen een aandeelhouder vroeg of het mogelijk was de raad van commissarissen weg te stemmen, antwoordde De Ruiter simpelweg dat dit onderwerp niet op de agenda stond. Die arrogantie ging toch echt te ver. In de media brak enorme publieke verontwaardiging uit en klanten begonnen de winkels van de belangrijke dochter Albert Heijn te mijden. De pensioenfondsen ABP en PGGM, beide grote beleggers in Ahold, stuurden een brief waarin zij de benoemingsprocedure "zeer onzorgvuldig" noemden en stelden dat de aandeelhouders "volstrekt niet serieus" waren genomen. Zij maakten die brief openbaar en dreigden met een gang naar de rechter. Een week later maakte Ahold bekend dat de ontslagpremie van Moberg afhankelijk zou worden gemaakt van zijn prestaties en dat De Ruiter als president-commissaris zou vertrekken.
Macht weggegeven
HBG en Ahold laten niet alleen zien dat aandeelhouders steeds krachtiger hun stem verheffen, maar ook dat het voor hen in dit land nog altijd moeilijk is om daadwerkelijk invloed op het bedrijfsbeleid uit te oefenen. Historisch gezien hebben ze dat aan hun voorgangers te wijten. In den beginne hadden aandeelhouders wel degelijk beslissingsmacht, maar in de loop der tijd hebben ze die uit handen gegeven. Dat is vaak al heel lang geleden gebeurd, goeddeels vrijwillig en meestal om begrijpelijke redenen. Neem het geval Philips. In 1920 verkochten de oprichters Anton en Gerard Philips in het kader van een licentieovereenkomst een belang van 20 procent aan de Amerikaanse firma General Electric (GE). Omdat ze hun meerderheid opgaven, voerden ze een wijziging door in de statuten van de NV en gaven ze zes prioriteitsaandelen uit, waarvan twee voor zichzelf en twee voor hun broers Ed en Hans. De macht bleef zo in handen van de familie. GE protesteerde niet tegen deze beschermingsconstructies en was ook niet uit op zeggenschap. De Amerikanen waren uit op marktverdeling. Philips was toen commercieel zeer agressief. GE wilde het Nederlandse bedrijf weg hebben van de Amerikaanse markt, wat ook gebeurde, en beloofde zelf uit Europa weg te blijven. Intussen kon het wél meeprofiteren van de winst die Philips - met behulp van GE-octrooien - maakte in Europa, Zuid-Amerika en de rest van de wereld.
De beschermingsconstructies bij Philips leidden welbeschouwd tot een verschuiving van de macht van de gewone aandeelhouders naar de directeuren en de commissarissen. Omdat Anton en Gerard zowel directeuren als grootaandeelhouders waren, vormde dat geen probleem. De macht verschoof bij wijze van spreken gewoon van hun linker- naar hun rechterhand. Bij hun beslissingen wogen zij logischerwijze ook hun eigen aandeelhoudersbelang mee en impliciet ook dat van de nieuwe medeaandeelhouder GE. Hun salarissen waren geen punt van discussie. Als directeuren verdienden ze elk fl. 30.000 per jaar, wat neerkomt op € 135.000 nu. Geen wereldschokkend bedrag. De rest van hun inkomen - dat in 1917-1918 opliep naar rond fl. 800.000, ofwel € 3,5 miljoen - bestond uit hun aandeel in de winst en was dus prestatieafhankelijk.
Deze gang van zaken is exemplarisch. Grote bedrijven als Philips, Unilever, Vendex of Ahold zijn meestal ontstaan als familiebedrijf, met het eigendom en het management verenigd in dezelfde persoon of personen. Naarmate ze groter werden, kregen ze een complexere structuur met meerdere kernactiviteiten en divisies. Velen konden op den duur hun groei niet meer financieren uit alleen de ingehouden winst en deden steeds vaker een beroep op de effectenbeurzen voor het aantrekken van kapitaal voor uitbreidingen en overnames. Net als bij Philips probeerden de oprichters en/of opvolgende generaties de macht over hun bedrijven vast te houden door beschermingsconstructies. In veel gevallen zagen zij uiteindelijk niet alleen hun meerderheidsbelangen verdwijnen, maar waren zij en hun families op den duur ook niet meer in staat voldoende menselijk kapitaal te leveren in de vorm van topmanagers. Van familiebedrijf werden ze, zoals de Amerikaanse econoom Alfred Chandler het noemt, managerial enterprises. Het aandelenbezit raakte verspreid en het management kwam in handen van ingehuurde professionals, opgeleid als econoom of aan een van de grote business schools.
De reeds bestaande beschermingsconstructies boden deze professionele managers al veel macht in de ondernemingen, maar vaak vertoonden ze de neiging de invloed van de aandeelhouders nóg verder in te perken met nóg meer beschermingsconstructies. In Nederland kalfde de positie van de aandeelhouder extra af door invoering van het regime van de structuurvennootschap voor grotere, beursgenoteerde ondernemingen in 1971. De betreffende wet wordt nu herzien, maar is nog altijd van kracht. Het management van een structuur-NV wordt benoemd door de raad van commissarissen en moet daar ook verantwoording aan afleggen. Het recht op voordracht van nieuwe commissarissen is voorbehouden aan de zittende commissarissen, en in beperkte mate aan de werknemers. In de - nogal gepolariseerde - tijd van ontstaan zag men de structuur-NV als een instrument ter verzoening van kapitaal en arbeid. De commissarissen van een structuurvennootschap vertegenwoordigen officieel ook niet het aandeelhoudersbelang maar het algemeen belang van de onderneming, dus ook het werknemersbelang. Het aandeelhoudersbelang is in de structuur-NV nogal een ondergeschoven kind, en de aandeelhouders zelf hebben zo'n beperkte bevoegdheden dat zij zich terecht gereduceerd voelen tot 'stemvee'.
Winst maakte veel goed
De aandeelhouders hadden geen moeite met de beschermingsconstructies, de inperking van hun bevoegdheden en de structuur-NV zolang de managers bleven zorgen voor hoge winsten en dividenden. Relatief gezien daalden de dividenduitkeringen van gemiddeld 70 à 80 procent van de winst in het begin van de 20e eeuw naar minder dan 40 procent in 1980. Tijdens de welvaartsboom van de jaren '50 en '60 viel dat niet op, omdat de winsten in absolute zin flink groeiden. Daar kwam in de jaren '70 wel een einde aan, maar dat was tijdelijk en na de zware recessie van begin jaren '80 bood de beurs de nodige compensatie. Tussen 1982 en 1987 en in de jaren 1994-2000 zorgden twee beurshausses voor enorme koersstijgingen. In vergelijking daarmee bleven de dividenduitkeringen leuk, maar waren ze voor het beleggingsrendement tamelijk onbeduidend.
Op de golven van deze beurshausses groeiden de topmanagers van de grote, beursgenoteerde ondernemingen uit tot nieuwe helden, aan wie bijna bovennatuurlijke krachten werden toegekend. De heren lieten zich dat graag aanleunen.
Ook in Europa begon een Angelsaksische wind te waaien. Bestuursvoorzitters noemden zich ceo, en bouwden hun salarisregeling uit tot een 'beloningspakket' met tekengeld bij het aantreden, bonus- en optieregelingen naast het salaris, pensioenvoorzieningen en gouden handdrukken in geval van een onverwacht vertrek. De aandeelhouders stonden erbij en keken ernaar. Zolang de managers shareholder value creëerden - dé economische modeterm van de jaren '90, maar feitelijk niet meer dan een synoniem van 'koersstijging' - werd iedereen rijker.
Voor wie wilde luisteren waren de hele jaren '90 waarschuwende geluiden te horen over de risico's van het najagen van shareholder value, dat zou leiden tot creatief boekhouden, opgeklopte winsten en een nadruk op persoonlijk gewin door topmanagers. De Amerikaanse meesterbelegger Warren Buffet verklaarde zich om die redenen mordicus tegen optieregelingen; de econoom en éminence grise Kenneth Galbraith voorspelde al in 1997 een beurskrach; de Nederlandse minister-president Wim Kok klaagde in die tijd over "exhibitionistische zelfverrijking". In het jaar 2000 was het feest inderdaad voorbij. De internethype kwam ten einde, en toen daarna bredere koers- en winstdalingen inzetten, bleek dat de belangen van topmanagers en aandeelhouders slechts zeer tijdelijk parallel hadden gelopen. De managers hadden vooral goed voor zichzelf gezorgd. Hún beloningspakketten waren wél recessiebestendig, maar de aandelenkoersen niet. Een reeks grote fraudes en doorgeprikte luchtbellen - zoals Worldcom en Enron in de VS, en Worldonline en Ahold in Nederland - maakte duidelijk dat ook de adviezen van 'deskundige' beleggingsanalisten, en het toezicht van commissarissen en 'onafhankelijke' externe accountants alles te wensen overlieten. Nu pas drong ook goed door dat de old boys networks van topmanagers en commissarissen zóveel macht naar zich toe hadden getrokken, dat de aandeelhouders vrijwel geen mogelijkheden meer hadden om in te grijpen. Zij konden slechts 'stemmen met de voeten' - ofwel hun kapitaal terugtrekken - en soms een ceo wegsturen.
De circuits van commissarissen en topmanagers in Nederland reageerden op de waarschuwingen van de jaren '90 door instelling van een Commissie Peters, en op de recente beursval en boekhoudschandalen met een Commissie Tabaksblat. De eerste stond onder leiding van voormalig Aegon-topman Jaap Peters en pleitte in 1996 voor vermindering van het aantal beschermingsconstructies en meer openheid over de beloning van hun topbestuurders. De tweede commissie, met als voorzitter oud Unilever-topman Morris Tabaksblat, kwam in juli dit jaar met een ontwerp van een gedragscode die aandeelhouders meer directe invloed moet geven op die beloning, op de benoeming en het ontslag van topmanagers en op besluiten over grote overnames of fusies. Het is echter de vraag of dit soort vrijwillige maatregelen wel genoeg zullen zijn. De aanbevelingen van de Commissie Peters zijn door de bedrijven maar heel langzaam en zeker niet volledig overgenomen. Het papier is geduldig en beleggers vertrouwen er niet zomaar op dat het met de aanbevelingen van 'Tabaksblat' anders zal gaan.
Invloed bevechten
Échte invloed zullen de aandeelhouders waarschijnlijk zelf moeten bevechten. Dat geldt niet voor de grote banken. Die hadden als kredietverschaffers al directe toegang tot de bestuurstafels en hebben dat dus ook als aandeelhouder. Zij zitten niet te wachten op meer macht voor de aandeelhouder, die hebben ze niet nodig en zou ook hun eigen aandeelhouders op ideeën kunnen brengen. De noodzaak van een meer "activistisch aandeelhouderschap" heeft wel betrekking op de nieuwere partijen in aandeelhoudersland: de kleine beleggers, de beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen, en de pensioenfondsen. De kleine beleggers hebben een spreekbuis in de Vereniging van Effectenbezitters met als directeur Peter-Paul de Vries, die zich heeft ontwikkeld tot een luis in de pels en op vergaderingen van aandeelhouders veel kritische vragen stelt.
De grotere beleggers weten elkaar steeds vaker te vinden. Eind 2000 spande een groep van zeven samen om een fusie te voorkomen van de leveranciers van kantoorartikelen Ahrend en Samas. Dat lukte ook, want Ahrend werd door zijn twee grootaandeelhouders van de beurs gehaald en bleef zelfstandig, terwijl Samas werd overgenomen door handelshuis Buhrmann. De groep van zeven was ontstaan op initiatief van F. van Beuningen van de vermogensbeheerder Teslin, en telde ook enkele verzekeraars zoals Delta Lloyd, en de beleggingsmaatschappij Orange Fund van zakenbank Kempen & Co. Dit soort beleggers richt zich vooral op middelgrote bedrijven, waarin zij met drie of vier andere grootaandeelhouders de meerderheid bezitten en vaak wel degelijk invloed hebben. Dat merkte bijvoorbeeld Gamma Holding, dat in 2001 onder druk van enkele grootaandeelhouders drastische maatregelen ter verbetering van het rendement moest doorvoeren.
De grootste nieuwe machtsfactor zijn de Nederlandse pensioenfondsen, die vele honderden miljarden aan premies beheren en beleggen. In navolging van Amerikaanse en Britse fondsen bemoeien met name de overheidspensioenfondsen ABP en PGGM en de bedrijfstakpensioenfondsen zich steeds nadrukkelijker met het beleid van de ondernemingen waarin zij beleggen. Tot voor enkele jaren maakten zij weinig gebruik van hun stemrecht, maar dat neemt toe. Omdat het fonds in nogal veel bedrijven belegt, heeft het ABP inmiddels een aparte afdeling met analisten opgezet, die uitzoeken over welke thema's men bij aandeelhoudersvergaderingen zijn mening wil laten horen en vóór of tegen wil stemmen.
De boekhoudschandalen, de ingezakte aandelenkoersen en de recessie vormen evenzovele impulsen voor het aandeelhoudersactivisme. De discussie over het salaris van Anders Moberg zou weleens een doorbraak kunnen betekenen, en later in de 21e eeuw worden gezien als het begin van het nieuwe aandeelhouderselan. De komende decennia zal een generatie zelfbewuste en assertieve ouderen - de gepensioneerde babyboomers - meer invloed eisen in de besturen van pensioenfondsen. De afgelopen tijd hebben zij gemerkt hoezeer hun pensioenen afhankelijk zijn geworden van beleggingsresultaten. Het ligt dus voor de hand dat zij een veel actiever en kritischer aandeelhouderschap van hun fondsen zullen vragen, en overigens ook van hun beleggingsfondsen en vermogensbeheerders. Door deze ontwikkelingen zal de machtsbalans in het bedrijfsleven, die was doorgeslagen naar het management en de commissarissen, weer terugkantelen in de richting van de aandeelhouders, die per slot van rekening de échte eigenaren zijn.