Ondernemingsfinanciering; publiek of privaat?

Derde gesprekspartner is Kees Cools, hoogleraar corporate finance Rijksuniversiteit Groningen, executive advisor bij The Boston Consulting Group en lid van de Monitoring Commissie Corporate Gover nance, ofwel de commissie-Frijns. Zijn onafhankelijke inbreng als adviseur en wetenschapper is met wat fantasie te vergelijken met de rol van de commissaris, waarmee de traditionele governancedriehoek aan tafel compleet is.

De laatste jaren hebben we een toenemende invloed van aandeelhouders gezien. Zijn we sinds de code-Tabaksblat doorgeschoten in de focus op het aandeelhoudersbelang?
Slagter: "Ik vind van niet. In de bestuurskamers moet men nog steeds wennen aan het feit dat de wereld veranderd is. Lang niet alle bestuurders en commissarissen begrijpen dat je constant een dialoog met je aandeelhouders moet voeren, goed moet uitleggen waar je als bestuur mee bezig bent en voor belangrijke besluiten goedkeuring nodig hebt. Kijk naar de recente uitspraak van de Ondernemingskamer, waarin ons verzoek om een enquête naar wanbeleid rond de verkoop van La Salle door ABN Amro werd afgewezen. Blijkbaar is het nog steeds mogelijk om als bestuur een majeur deel van de onderneming te verkopen tijdens een overnamestrijd, zonder over die beslissing te communiceren met de aandeelhouders. Dat wijst niet op doorgeschoten rechten voor de aandeelhouder, eerder op het tegendeel."

" Doorgeschoten rechten voor de aandeelhouder? Eerder het tegendeel" Maarten Slagter (VEB)

Cools: "In juridisch-economische zin is er is geen sprake van een doorgeschoten focus, nee. In de Nederlandse wet zijn de belangen van alle stakeholders redelijk goed geregeld, behalve die van de aandeelhouder. De werknemer bijvoorbeeld levert arbeid en krijgt in ruil daarvoor geld, een leaseauto en een kop koffie. En bij een conflict kan hij naar de rechter stappen. De aandeelhouder betaalt voor een aandeel, terwijl hij de laatste in de rij is die daarvoor wat terugkrijgt. En bovenal is hij de enige partij die niet naar de rechter kan stappen om een bepaald rendement op te eisen, want dat staat nergens gedefinieerd. Maar als je kijkt naar de mogelijkheden voor aandeelhouders om de ondernemingsleiding te disciplineren, dan staan wij hier in Nederland inmiddels wél bovenaan. Zeventig tot tachtig procent van de aandelen van grote beursfondsen is in handen van buitenlandse beleggers en die hebben geen boodschap aan een Oranjegevoel. Bovendien zijn alle beschermingsconstructies opgedoekt, afgezien van de zes tot negen maanden waarin je als concern de certificering of preferente stichting overeind mag houden. Verder kennen we hier geen piramideconstructies of grootaandeelhouders, behalve bij een paar uitzonderingen zoals Heineken en Randstad..."
Slagter: "Vergeet Aegon niet!"
Cools: "... en hebben we hier geen overheid die aandelen heeft of een veto uitspreekt, à la Sarkozy of Berlusconi. Zo'n dertig tot veertig procent van de AEX- en AMX-fondsen staat hoog op het lijstje van activistische aandeelhouders en die hebben hier meer mogelijkheden om de zaak naar hun hand te zetten dan waar ook ter wereld. Anderzijds hebben we in Nederland natuurlijk wel de Ondernemingskamer. Er is geen land ter wereld waar de rechter een onmiddellijke voorziening kan treffen en dat brengt onzekerheid voor de aandeel-houder met zich mee. In de Stork-zaak zei de Kamer gewoon nee tegen het wettelijke recht van de aandeelhouder om de commissaris- sen collectief te ontslaan. Daar hoef je in andere landen niet mee aan te komen."

Maar bij wie ligt binnen ons stakeholdermodel dan de uiteindelijke macht: bij de aandeelhouder of bij het bestuur?
Schönfeld: "We zitten met een weeffout in het systeem. Wij zijn gehouden aan het dienen van het stakeholdermodel, terwijl de aandeelhouders de touwtjes in handen hebben. En wij hebben geen beschermingsconstructies om tegengas te geven. Vorig jaar kreeg Corus 's morgens om acht uur een bod van Tata uit India en ‘s middags een bod van CSN uit Brazilië. Dat was hoger en beter en dus ging de board daar achter staan. Ik heb wel eens verzucht: wat een heerlijk simpel systeem! In het Nederlandse systeem heb je te maken met meerdere, conflicterende parameters en dat maakt de besluitvorming een stuk lastiger."
Cools: "In de wet staat dat de commissaris de belangen van alle partijen moet behartigen, maar in de preambule van de code-Tabaks-blat staat dat het bestuur van de onderneming moet streven naar langetermijnaandeelhouderswaarde. Dat is toentertijd door niemand opgemerkt, maar het is een duidelijke verandering."
Slagter: "Wij hebben hier in Nederland dan ook eigenlijk geen echt stakeholdermodel. Ons stakeholdermodel hangt impliciet enigszins uit het lood, namelijk naar de kant van de aandeelhouder. En zo hoort het ook. Want als de aandeelhouders goed worden bediend, dan worden ook de klanten en de medewerkers goed bediend en creëer je op de lange termijn waarde voor iedereen. Dus ik zie die weeffout niet zo."
Schönfeld: "Toch is er sprake van contraire belangen. Het knelpunt in de discussie met onze activistische aandeelhouders was een verschillende opvatting van waarde. Aandeelhouderswaarde is heel iets anders dan waardecreatie bij een onderneming. Als Stork een machine verkoopt met een goede marge, creëren we waarde die op een gegeven moment verdeeld wordt door de aandeelhouders. Maar activistische aandeelhouders creëren alleen waarde voor zichzelf in hun pogingen om het bestuur te dwingen tot een bepaalde koers. Stork deed het niet onredelijk en toch deden de aandeelhouders een strategievoorstel dat gevaarlijk was voor het voortbestaan van de onderneming. Die hedgefunds kopen niet voor de lange termijn, ze zijn alleen maar bezig met het neutraliseren van posities in hun beleggingsportefeuille. De fundamentele vraag is dan wie het primaat heeft in het creëren van waarde: de aandeelhouder of de onderneming?"

Valt dat in de meeste gevallen niet samen? Activistische aandeelhouders richten zich immers vooral op bedrijven die een underperformance laten zien, Stork daargelaten.
Slagter: "Stork was inderdaad een bijzonder geval, zowel qua performance als wat de rol van LME betreft. De IJslanders hebben misbruik gemaakt van hun grootaandeelhouderschap door alleen hun eigen bedrijfsbelang na te streven, zonder daarbij naar het belang van de andere aandeelhouders te kijken. Maar in het algemeen kunnen activistische aandeelhouders een goede rol spelen in het efficiënt houden van de markt en het stimuleren van slecht management tot betere prestaties of tot vertrek."
Cools: "Als de prestaties tegenvallen, verkoopt 99 procent van de aandeelhouders zijn aandelen. Slechts één procent probeert het management te corrigeren of zelf in te grijpen. Dat zijn dan meestal hedgefunds, die instappen bij concerns met ten minste zo'n dertig procent underperformance. Die correctie is zowel de grote plus als de grote min van gespreid aandeelhouderschap. De plus van activistische aandeelhouders is de preventief disciplinerende werking. Het management weet dat het er geen potje van kan maken. Maar als de ‘Dear Sir'-letter eenmaal op de mat ligt, staat het management met de rug tegen de muur en heeft het alle geloofwaardigheid verloren. Je kunt dan in theorie aan vier knoppen draaien om de performance te verbeteren: strategie, management, governance en uitvoering. Maar die hedgefunds draaien meestal maar aan één knop: het verkopen van de hele onderneming of delen ervan. Ze gunnen zich geen tijd om te wachten op het effect van een nieuwe strategie of nieuw management. Ze kiezen voor de snelste oplossing en dat is niet per se de beste."

" De plus van activistische aandeelhouders is de preventief disciplinerende werking" Kees Cools (Rijksuniversiteit Groningen)

Kunnen langetermijnaandeelhouders als institutionele beleggers geen tegenwicht bieden aan dat kortetermijndenken?
Cools: "Naar mijn idee zou de onderneming een soort contract moeten sluiten met drie à vier aandeelhouders die gericht zijn op de lange termijn, waarbij je vooral niet moet vergeten om ook even goed naar de bonusstructuur van de fondsmanagers te kijken. Die aandeelhouders hebben dan ieder zo'n tien tot vijftien procent van de aandelen en zijn bereid om zich te committeren aan de strategie en de doelstellingen. Ze worden ook niet zenuwachtig als het eens een kwartaaltje wat minder gaat en evenmin als er een ‘Dear Sir'-brief op de deurmat valt. Als de resultaten blijven tegenvallen, gaan zij natuurlijk ook in gesprek met het management en maken ze nieuwe afspraken, maar niet direct met het mes op de keel."

Slagter: "Dat doet een beetje denken aan de aandeelhouderscoalities binnen het Italiaanse model. Zo'n structuur klinkt aantrekkelijk, maar draagt niet bij aan de transparantie van de markt en wordt in de praktijk misbruikt voor allerlei politieke spelletjes die uiteindelijk niet het belang van de onderneming dienen."

Wat vond u van het idee van oud-DSM-topman Peter Elverding voor een loyaliteitsdividend?
Slagter: "De VEB was erop tegen. Wij noemen dat straf op handelen. Je geeft een stimulans aan het beperken van de liquiditeit in je aandeel en dat is niet in het belang van aandeelhouders."
Schönfeld: "Het idee werd uit nood geboren. Het past bij de hoofdopdracht van de onderneming om waarde te creëren op de lange termijn. Het kan ook tegemoet komen aan de belangen van de aandeelhouder. Wij hebben bij Stork gezien dat aandeelhouders onderling ruzie gingen maken, omdat de langetermijnaandeelhouders eruit werden gepest door de kortetermijnaandeelhouders en cash het laatste was wat ze wilden."
Cools: "De intentie van het loyaliteitsdividend was goed, maar de uitwerking niet. Bij een laag dividend sorteert het geen effect en als je het bedrag hoger maakt, ontstaan er twee soorten aandeelhouders en daalt de liquiditeit en daarmee de prijsvorming van het aandeel. DSM zou zich ermee in de voet hebben geschoten."

We hebben de afgelopen jaren een verschuiving gezien van de beurs naar private equity. Welke financieringsvorm heeft uw voorkeur?
Schönfeld: "Net zoals ondernemingen periodiek naar hun strategie kijken, zouden zij zich ook regelmatig moeten afvragen op welk platform ze die strategie het beste kunnen uitvoeren: op de beurs, in handen van private equity, of door middel van andere financieringsvormen. Want een onderneming heeft niet in elke fase dezelfde financieringsstructuur nodig. Toen we bij Stork bezig waren met het aanbrengen van strategische focus, hebben we ons al eens afgevraagd of we niet van de beurs af moesten. Want je wordt op de beurs gedwongen op kwartaalbasis te acteren en te reageren, terwijl je soms vijf jaar rust wilt creëren om je ding te doen. Even rust achter de strekdam."

" Met private equity druk je als het ware de pauzeknop even in" Maarten Schönfeld (Stork)

Stork is sinds kort niet meer aan de beurs genoteerd, maar eigendom van Candover. Private equity-partijen zitten in de regel bovenop hun investering. Heeft u nu écht rust?
Schönfeld: "Het golft niet meer achter de strekdam, maar het waait nog wel steeds hard. Alleen komt de wind nu uit één en dezelfde richting en dat brengt voorspelbaarheid en een zekere vorm van rust met zich mee. Je drukt met een dergelijk financieringsplatform als het ware de pauzeknop even in."

De meeste mensen vinden het sexier om CFO van een beurs-fonds te zijn...
Schönfeld: "Je takenpalet is breder. En praten met beleggers is gewoon leuk en houdt je scherp. Bovendien heb je als CFO van een beursfonds toch iets meer vrijheid. Heel veel kleine aandeelhouders managen is anders dan één eigenaar. Vroeger hadden we bij Stork vier tot zes commissarissenvergaderingen, nu elke maand. Anderzijds leert de ervaring dat in een publieke omgeving je nogal eens kunt worden afgeleid door zaken die niet in het belang zijn van de lange-termijnontwikkeling van de onderneming."
Terug naar de vraag: beurs of private equity?
Cools: "Financiering via de beurs, oftewel public equity, is het zwakste governancemodel dat we hebben. Want de aandeelhouders hebben individueel te weinig macht en informatie om invloed te kunnen uitoefenen, waardoor gemakkelijk underperformance ont-staat. Dat vraagt soms om reparatie. Partijen die dat gat in de markt hebben ontdekt, zijn de activistische aandeelhouders die het bedrijf in vijf maanden opknippen, ofwel de private equity-partijen die de boel overnemen, in vijf jaar repareren en het bedrijf dan weer terug-brengen naar de beurs of verkopen. Private equity is dan ook geen langetermijngovernancemodel, maar een reparatiemodel. Het is niet voor de lange termijn ontworpen en bovendien gebeuren er soms ongelukken mee, zeker naarmate het moment van de exit dichterbij komt."
Slagter: "Je ziet wel dat het beursgenoteerde bedrijfsleven steeds meer leert van private equity en allerlei technieken om de perfor-mance te verbeteren en meer waarde te creëren ook zelf gaat toe-passen. Die functie heeft private equity ook."

Wat vindt u van het plan om de bonus van de bestuurder bij verkoop van een beursonderneming aan een private equity-partij af te toppen?
Schönfeld: "Dat plan gaat uit van kwade trouw en dat is altijd een slechte raadgever. Het heeft ook sterk te maken met de hele discus-sie over remuneratie. Alsof beloning het enige is wat je bezielt als bestuurder. Bovendien is het huidige beloningssysteem inherent aan de manier waarop we de wereld hebben ingericht. Als het gaat om de hoogst mogelijke prijs voor de aandeelhouder, dan is het een incentive als je daar als bestuurder ook beter van wordt. Wanneer dat ineens leidt tot de perceptie van scheefgroei, dan heb je in een eerder stadium gewoon niet goed nagedacht over de inrichting van het systeem. Dan moet je niet alleen de beloningsstructuur, maar ook andere dingen veranderen."
Cools: "Maar managers zijn soms te optimistisch over overnames, terwijl onderzoek aantoont dat vijftig tot zestig procent van de over-names geen waarde creëert. Als ze dan ook nog eens geprikkeld worden door een overnamepremie van gemiddeld dertig procent, dan kan dat leiden tot problemen. Dat betekent dat commissarissen extra kritisch moeten zijn en bijvoorbeeld bij een belangenconflict naar voren moeten stappen."
Slagter: "Commissarissen moeten de uitwerking van het belonings-pakket evalueren op onvoorziene omstandigheden, zodat de belo-ning in proportie blijft en je geen beloning voor falen krijgt. Maar er moet ook sprake zijn van alignment tussen de belangen van de aandeelhouder en van de bestuurder. Je moet bestuurders ook geen prikkel geven om juist niet in te gaan op een bod, omdat ze er toch niet aan verdienen. Dat zou de wereld op zijn kop zijn."
Jean Frijns en René Maatman hebben voorgesteld om de verkochte onderneming te verplichten een raad van commis-sarissen aan te houden die in meerderheid bestaat uit onaf-hankelijke commissarissen die moeten toezien op een gezonde bedrijfsvoering. Bent u het daarmee eens?
Cools: "Als de eigenaar van de onderneming alle commissaris-sen benoemt en deze ook nog eens gaat belonen met aandelen of opties, is alles gericht op de exitstrategie en aandeelhouderswaarde op de korte termijn en dan kan het goed fout gaan."
Schönfeld: "In het verleden waren zes van de zeven commissarissen bij private equity-investeringen niet onafhankelijk. Nu zie je al een betere balans tussen onafhankelijke commissarissen en eigenaar-com-missarissen, want de opdracht om te handelen in het belang van de onderneming blijft toch bestaan. Bij Stork hebben de ‘oude' commis-sarissen een aantal voorwaarden verbonden aan hun akkoord voor de overname, om te vermijden dat een te scherpe financiering het voort- -bestaan van de onderneming in gevaar zou brengen. Een voorbeeld van terecht over je graf heen regeren. Bij PCM zie je nu dat mensen zich afvragen wie ze verantwoordelijk kunnen stellen voor de ontstane problemen. Tegen die achtergrond is het goed als je een aantal onafhankelijke commissarissen in de raad hebt, die niet met aandelen of opties worden beloond."
Slagter: "Je krijgt zo trouwens wel een leuke spanning binnen de raad van commissarissen."

De laatste tijd zijn staatsfondsen in opmars, investeerders met staatsgeld uit opkomende markten. Hoe staat u daar tegenover?
Schönfeld: "Prima, als het maar nette, betrouwbare en op de lange termijn gerichte partijen zijn. Die sovereign wealth funds zitten sowie-so al overal in, je ziet het alleen niet. Het is wel de vraag in hoeverre ze hun investering willen gebruiken voor andere doeleinden."
Cools: "Ze willen gewoon een langetermijnrendement maken."
Schönfeld: "Vooralsnog ziet het daarnaar uit, ja. Maar om nou te zeggen: iedereen mag binnenkomen, ook als je uit Noord-Korea komt, nee."
Cools: "Die staatsfondsen begrijpen ook wel dat ze een goede repu-tatie moeten opbouwen. Verder hebben ze tijdens de kredietcrisis al een aantal keer op een belangrijk moment bijgesprongen."
Slagter: "Bovendien gelden ook voor deze fondsen allerlei regels op het gebied van verslaglegging. Dit soort landen heeft een ernstig financieringsprobleem en is simpelweg op zoek naar een rendement op de lange termijn. Als we Nederland iets anders hadden ingericht, dan was het ABP ook een sovereign wealth fund geweest."