Aad Smits (Van Lanschot), Maarten Wolleswinkel (HCF) en Paul Hesselink (Kiwa) over ondernemen in recessie-tijd
Halverwege het gesprek schuift Van Lanschot-bankier Aad Smits zijn visitekaartje in de richting van Paul Hesselink, directeur van test-, keurings- en certificatiebedrijf Kiwa. Die laatste had zich zojuist beklaagd dat hij, ondanks gezonde cijfers, een solide balans en een uitstekende track-record, lastig krediet krijgt om zijn ambitieuze buy and build-strategie voort te zetten. Smits reageert alert en bevestigt daarmee zijn eerdere uitspraak: “Ons loket is nog steeds open.” Ook voor Holland Corporate Finance (HCF) is er ondanks de recessie nog “ruim voldoende” werk, vertelt managing partner Maarten Wolleswinkel.
Toch wordt het geen goed-nieuws gesprek. Zowel de bankier, de financieel adviseur als de ondernemer ondervinden de gevolgen van de recessie aan den lijve. Het komende jaar wordt voor alle drie spannend.
Smits: “In de goede tijd hebben veel banken spannende dingen gedaan - wij minder dan anderen - waar ze nu buikpijn van hebben. In overnameland is het peil net iets boven nul. Iedereen is bezig met het managen van de te zware financieringen. Onze indruk is dat het pas begin 2010 weer gezellig wordt.”
Wolleswinkel: “Wij beleven de markt als moeilijk. Je kunt alleen bedrijven kopen of verkopen die stabiel voorspelbare resultaten laten zien. Dat is voor veel bedrijven onder deze omstandigheden lastig. Banken zijn benauwd. Vorig jaar na de zomer ging de helft van alle fusies en overnames niet door. Van de transacties boven de 100 miljoen euro ketste negentig procent af, mede door financieringsproblematiek. Hoe dichter je in de buurt van de 100 miljoen komt, hoe problematischer de financiering. Onder de 100 miljoen is de voorspelbaarheid van het bedrijfsresultaat de doorslaggevende factor. Van de markt voor bedrijven met een waarde tussen de 50 en de 100 miljoen is in vergelijking met een jaar geleden nog maar vijftig procent over, van het segment daaronder zeventig procent. De transacties die wel doorgaan duren anderhalf keer langer dan voorheen. Een koper wil er zeker van zijn dat de resultaten goed zijn. Je ziet ook een andere opbouw van risico in de transacties. Er zijn meer earn-out structuren, nabetalingen en vender notes dan vorig jaar.”
“In de goede tijd hebben veel banken spannende dingen gedaan waar ze nu buikpijn van hebben” Aad Smits, Van Lanschot
Hesselink: “Kiwa was tot ongeveer 2000 grotendeels op Nederland georiënteerd. In 2006 besloten wij om versneld een internationaal bedrijf te worden, met het zwaartepunt in Europa. Sinds 2006 deden we zo’n twaalf overnames en een aantal start-ups, waaronder in China en Turkije. In 2007 hadden we een omzet van 65 miljoen euro. In 2008 zijn zowel onze omzet als winst met 15 tot 20 procent gegroeid. Ook de vooruitzichten voor 2009 zijn goed. Omdat we de crisis zagen aankomen, zijn we vlak na de zomer begonnen met ‘operatie windvast’. We hebben de haringen van de tent steviger in de grond geslagen en de scheerlijnen aangesnoerd. Als je in ons tempo bedrijven koopt of nieuwe bedrijven opstart kun je hardhandig integreren, of je kiest ervoor om bedrijven naast elkaar te laten bestaan en in de loop der tijd te convergeren. Dat laatste doen we nu versneld. We houden iets minder rekening met gevoelens. Activiteiten die niet lopen, beëindigen we sneller dan voorheen. We hebben de laatste jaren een flink aantal kleine acquisities gedaan. In onze markt heeft een heftige consolidatieslag plaatsgevonden. Wij knokken tegen grote concerns. Wij moeten onszelf eerst vergroten voordat we omvangrijkere overnames aankunnen. We zouden best een club van 100 miljoen willen kopen, maar dan zijn we Klein Duimpje die de reus neerhaalt.”
Jullie buy and build-strategie staat nog recht overeind?
Hesselink: “Absoluut. Juist nu, want bedrijven zijn goedkoper. De markt is prettig instabiel. Er zal het nodige op de markt komen dat voor ons aantrekkelijk is. Operatie windvast had twee doelen: de zwakke plekken uit het bedrijf halen, en de fundering van het huis verstevigen, zodat we er een schuurtje bij kunnen bouwen. We wilden geen cashflowproblemen. Daarom kunnen we gewoon doorgaan met acquireren. Onze aandeelhouder ABN participaties heeft er samen met ons voor gekozen om de strategie door te trekken. Onze branche is relatief cashzeker. Er is altijd behoefte aan certificering. Als je een nieuw product op de markt wil brengen, moet het een keurmerk hebben. Zolang er regels zijn en er behoefte is aan toezicht hebben wij werk. We ondervinden wel hinder van de terugloop in het aantal innovaties. Er worden weinig nieuwe innovatietrajecten gestart. Later in de conjunctuur gaan wij dat merken.”
Wat voor soort transacties behoren op dit moment nog tot de mogelijkheden?
Smits: “De overwegingen die wij maken zijn niet veranderd. Het gaat nog steeds over markt, management en kasstroom. De vermindering van het aantal transacties zit vooral aan de koperskant. Die zijn voorzichtig omdat ze verwachten dat de ebitda en daarmee de prijs nog verder gaat dalen of omdat ze problemen hebben met hun cashflow. Het probleem zit niet zozeer aan de kant van de financiering. Wel is het zo dat de financieringsmultiples een jaar geleden aanzienlijk hoger waren, terwijl je nu geluk hebt als je 3,5 maal ebitda aan leningen uit de markt haalt.”
Wolleswinkel: “Dat herken ik. Kopers zijn we voor meer dan de helft kwijt. Private equity was helemaal weg en komt nu voorzichtig terug, want men ziet koopjes. Er is bovendien dwang om te investeren bij private equity fondsen. Bij veel fondsen valt de management fee weg als het geld niet binnen drie jaar wordt belegd. De prijzen zijn fors naar beneden bijgesteld. Verkopers zijn over het algemeen reëel in hun verwachtingen. Onze klanten weten dat ze waarschijnlijk 30 procent minder krijgen dan twee jaar geleden. Als je geen vier jaar wilt of kunt wachten, moet je dat accepteren. Bij bedrijven die het goed doen - bijvoorbeeld in de medische sector - zien wij nog zat biedingen die acht keer de ebitda te boven gaan. Private equity is sinds een half jaar bereid om tot vijftig procent van een transactie met equity te voorzien. Dat was voorheen aanzienlijk minder.”
Hesselink: “Ik herken me niet helemaal in het verhaal van Smits. Het is voor ons duidelijk lastiger om financiering te krijgen. De prijzen zijn ongeveer een derde lager dan een tijdje terug, maar banken doen twee keer zo moeilijk. Netto zijn we niet veel opgeschoten. De vertrouwenscrisis [https://managementscope.nl/scopist/3-wereld/vertrouwen-crisis-visie] wordt door de banken voor een flink deel afgewenteld op hun klanten.”
“ De markt is prettig instabiel. Er zal het nodige op de markt komen dat voor ons aantrekkelijk is” Paul Hesselink, Kiwa
Is er in vergelijking met een jaar geleden iets veranderd in het rollenspel tussen bank, ondernemer en private equity?
Smits: “Anderhalf jaar terug groeiden de bomen tot aan de hemel. Private equity partijen hadden een hoop geld te besteden. Kopers vielen over elkaar heen, waardoor prijzen werden opgedreven. Ook aan de financieringskant was er genoeg geld. Het was niet moeilijk om financiering te vinden voor een overname. De prijzen waren te hoog en marges te laag. Risico en rendement lagen niet op dezelfde tafel. Als je als bank normaal financierde, deed je niet meer mee. Je was misschien hartstikke deskundig en snel, maar je was niet in de race omdat anderen in de rij stonden om de overname tegen extreme voorwaarden te financieren. Wij hebben ook mee moeten doen, maar hebben nooit echt gekke dingen gedaan. Dat wist men en daar zochten ze ons niet voor op. Het is niet zo dat de bank zich nu arroganter opstelt. Ik denk dat de markt zich genormaliseerd heeft. We zijn voorzichtiger dan een jaar geleden. Bij grotere transacties zoeken banken elkaar ook eerder op.”
Wolleswinkel: “Het geklaag dat er geen bankfinanciering te krijgen is gaat niet op voor overnamefinanciering van onder de honderd miljoen. Vooral bedrijven die het slecht doen, klagen. Wel zijn de doorlooptijden voor het verkrijgen van bankfinanciering anderhalf keer langer. Voor de crisis kon je er binnen een maand uit zijn. Nu duurt het minstens een tot twee maanden, vaak langer. Daardoor verlies je het momentum. Alles wat langer duurt kost geld.”
Hesselink: “Als je in een buitenlandse tender zit, heeft men er geen begrip voor dat bij Nederlandse banken een kredietcommissie maar eens in de maand bij elkaar komt. Wij krijgen bij het aanvragen van financiering bovendien eindeloos veel vragen. Ik vermoed dat sommige grootbanken het intern niet kunnen bolwerken. Het vertrouwen is duidelijk minder. Banken gaan op de stoel van het management zitten. Een trackrecord lijkt niks waard. Men wil steeds meer garanties, bijvoorbeeld uitspraken over de duurzaamheid van wetgeving. Daar kunnen wij niks over zeggen. Als we vermoeden dat een wet niet blijft bestaan zouden we die acquisitie niet doen. Men wil soms domweg de spreadsheets vullen tot 2010.”
Wolleswinkel: “Er wordt inderdaad oneindig gestudeerd op projecties.”
Smits: “Ik doe dat beperkt. Wat heb ik aan cijfers van 2016? Ik heb laatst bij een kredietaanvraag door een mogelijk kwetsbaar bedrijf de cijfers van 2002 tot 2004 opgevraagd. Daaraan zag ik dat ze destijds goed door de recessie waren gekomen. Dat vind ik net zo belangrijk als projecties.”
Op de overname- en fusiemarkt speelden zich de afgelopen jaren wild-west-taferelen af. Komt er dankzij deze crisis een reëlere kijk op de haalbaarheid van overnames?
Wolleswinkel: “Het realisme is bij marktpartijen volledig teruggekeerd. Verkopers hebben geen overspannen verwachtingen meer. Drie jaar geleden waren er op de beurs altijd wel vergelijkbare bedrijven te vinden die krankzinnig gewaardeerd waren. Daar vergeleken verkopers zich dan mee. Die last hebben we nu niet meer. De crisis leidt echter ook tot veel uitval van aanbod. Partijen die niet hoeven te verkopen doen dat niet. Daar geef ik ze groot gelijk in. Natuurlijk hebben niet alle bedrijven de tijd en de zin om te wachten. Voor sommige is het logisch om nu tot verkoop over te gaan, bijvoorbeeld omdat ze zich in een markt bevinden die consolideert, omdat ze willen versterken, of omdat ze willen profiteren van het internationale verkoop- en servicenetwerk van een grotere partij. Er zijn nog steeds genoeg goede bedrijfseconomische redenen te bedenken om over te nemen of te fuseren. Daarom denk ik dat de helft van de markt altijd blijft bestaan.”
Is het realisme permanent teruggekeerd?
Smits: “Welnee, het blijft een cyclische wereld waarin wij acteren.”
Hesselink: “De financiële sector, met name rond de beurs, herbergt een heel circus van analisten en adviseurs die ik zie als aanjagers van hypes.”
Smits: “Er mag wel wat nuchterheid terugkomen. Ik krijg adviseurs over de vloer die à raison van 500 euro per uur een simpele vraag stellen namens een ondernemer. Er zijn ook steeds meer financiële specialisten die alleen een heel klein speelveld kennen. Die zien de dwarsverbanden niet meer. Ik durf nog te zeggen dat ik een bankier ben.”
“ Het realisme is bij marktpartijen volledig teruggekeerd” Maarten Wolleswinkel, Holland Corporate Finance
Wolleswinkel: “Het is een varkenscyclus. In elke cyclus zijn het weer nieuwe mensen. Een jonge analist die alleen een opgaande markt heeft meegemaakt, geeft andere projecties dan een analist die verschillende cycli heeft meegemaakt. De markt is een balans van fear en greed. Zodra het omslaat naar greed trekt de markt weer aan. Bedrijven zijn goedkoop, iedereen is bang dat hij de boot mist, en dan begint het feest weer. Dat is ingebakken in het systeem. De kunst is om door alle cycli heen verstandig te blijven inkopen. Niet iedereen heeft die discipline. Trouwens: partijen die nu kopen gaan verschrikkelijk veel geld verdienen. Ze verdienen aan twee kanten. Ze kopen goedkoop in, terwijl straks de winsten en de multiples omhoog gaan.”
Smits: “Als je geld in je zak hebt, kopen! Kopen!”
Wolleswinkel: “Het afgelopen jaar ging als een nachtkaars uit. Vanaf oktober werd het steeds erger. Iedereen trok zich terug in zijn schulp, maar sinds januari van dit jaar word ik bijna platgebeld door investeringsfondsen die nieuwe fondsen hebben opgezet. Er is bijvoorbeeld een fonds dat voor hun hele kapitaal van drie miljard met een consortium van banken een lening heeft geregeld. Voor elke deal kregen ze vijftig procent leverage, met als onderpand het gehele fonds. Dat mogen ze maximaal twee jaar in stand houden. Het is een briljante marktbenadering, want ze kunnen sneller zaken doen dan anderen in de markt. Dat soort nieuwe initiatieven zie ik nu snel opkomen.”
Dus op de beurs is het nog niet zichtbaar, maar onder de oppervlakte wordt al gewerkt aan economisch herstel?
Wolleswinkel: “In december was men apathisch. Je hoefde niet eens te bellen. Sinds januari zie ik fors meer partijen die willen kopen.”
Hesselink: “Beursbedrijven zijn vleugellam, want ze zijn vaak heel scherp gefinancierd. Als je geld in kas had, was je tot een half jaar geleden een sukkel. Nu zitten vele grote bedrijven met een probleem. De koers is ingezakt en aandelen uitgeven levert weinig op. Investeringsfondsen kunnen nu hun slag slaan.”
Wolleswinkel: “Dat beursfondsen in Nederland scherp gefinancierd zijn is niet waar. Wij hebben dat in oktober 2008 onderzocht. Op dat moment had de top vijfenveertig van de Nederlandse beursfondsen gemiddeld tussen de anderhalf en twee keer ebitda schuld. Dat is heel weinig. Veel van onze beursfondsen staan er verschrikkelijk goed voor. Rond 2001 zat iedereen veel hoger in de schulden. Tijdens de laatste cyclus kwamen veel beursfondsen niet aan de bal doordat alles voor hun neus werd weggekaapt door private equity. Nu kunnen ze dankzij sterke balansen weer aan de bal komen.”
Smits: “Equity huizen zijn nu vooral druk met het beheren van hun portefeuille, die ze terug moeten managen naar een normaal financieringsniveau.”
Wat zijn jullie verwachtingen voor de rest van het jaar?
Wolleswinkel: “Ik zie mijn business in de tweede helft van het jaar behoorlijk aantrekken. Nu al is er sentimentverandering en zijn meer partijen actief. Er komen verschrikkelijk veel portfoliobedrijven op de markt van private equity fondsen. In de vorige cyclus kochten private equity partijen de bedrijven die gedumpt werden door corporates die hun schulden moesten terugbrengen. Die bedrijven hebben ze profijtelijk doorverkocht. Vervolgens hebben diezelfde private equity clubs daarna te duur ingekocht. Nu gaan waarschijnlijk corporates of nieuwe fondsen van private equity kopen.”
Hesselink: “Onze klanten zijn nog lang niet van de recessie af. Wij volgen later, maar hobbelen in de loop van dit jaar uit de kuil.”
Smits: “Als je nu vijftig miljoen ophaalt uit de markt, kun je voor tweehonderd miljoen kopen. In zo’n situatie zou ik mijn geld niet op een spaarbankboekje zetten. Bovendien kun je de komende jaren nog heel veel geld verdienen door aan de knoppen te draaien.”
Lees ook:
> Dossier kredietcrisis
> Participatiekapitaal en schuldfinanciering
> Bent u het vertrouwen waard?
> Analisten presteren slechter dan dolfijnen
> Manager optimistisch over duur en gevolgen recessie