Pensioenfondsen krijgen geen grip

Money Talks

Dat geldt niet alleen voor Nederlandse instituten, maar wereldwijd. Money talks, luidt het gezegde, maar de meeste pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, banken en beleggingsfondsen hielden zich de afgelopen decennia juist muisstil of kwamen niet verder dan een schor gefluister. Pas de laatste jaren raken de institutionele beleggers iets beter bij stem. Letterlijk: ze stemmen vaker actief op aandeelhoudersvergaderingen en leggen meer verantwoording af over hun stemgedrag. In Groot-Brittannië bijvoorbeeld steeg het aantal uitgebrachte stemmen op de jaarvergaderingen van de FTSE-250 in 2005 voor het eerst tot boven de zestig procent. Bestuurdersbeloning riep de meeste oppositie op. Zo sprak 77 procent van de stemmers bij het bedrijf United Business Media zich uit tegen een zogenoemde ex-gratia-uitkering voor scheidend topman Lord Hollick: een extra bonus van 225 duizend pond om hem te belonen voor het feit dat hij zijn zaakjes zo keurig had overgedragen bij zijn vertrek. Je opvolger netjes inwerken, is een kwestie van fatsoen en geen extra beloning waard, vonden de aandeelhouders.

Stemmen

Ook in Nederland wordt er vaker gestemd. ABP bijvoorbeeld stemde in 2005 wereldwijd op 1.325 aandeelhoudersvergaderingen, voor in totaal 13.707 agendapunten. Robeco liet zich eveneens vaker horen. In het eerste kwartaal van 2006 stemde het beleggingsfonds op 145 vergaderingen voor 1.170 agendapunten. Deze trend zal zich alleen maar verder doorzetten, volgens de Global Investor Study 2006 van Institutional Shareholder Services (ISS). Dit internationale stembureau ondervroeg meer dan driehonderd institutionele beleggers in achttien landen, die gezamenlijk 10,5 triljard dollar beheren. Zes van de tien instituten voorspellen een groeiende focus op corporate governance in hun beleggingsbeleid voor de komende drie jaar. Dat lijkt veelbelovend, maar de belangrijkste motivatie die de beleggers daarvoor noemen, stelt teleur: een obligaat ‘voldoen aan externe regelgeving’.

Institutionele beleggers

Na jaren van aandeelhouderspassiviteit hebben corporate governance-codes de bal nadrukkelijk bij de institutionele beleggers gelegd. Zij mogen zich niet langer opstellen als afstandelijke aandeelhouders, maar moeten betrokken aandeelhebbers zijn. Wie niet zijn stem laat horen op de aandeelhoudersvergadering, moet uitleggen waarom hij zich van stemmen onthoudt. Binnenkort wordt de openbaarmaking van het stemgedrag in Nederland zelfs wettelijk verplicht. De institutionele beleggers noemen nog een andere belangrijke reden voor de toenemende aandeelhoudersactiviteit: deelnemers en klanten nemen niet langer genoegen met een passieve houding van hun pensioenfonds of vermogensbeheerder. De instituten komen dus alleen in actie omdat ze daartoe worden gedwongen door hun omgeving.

Goed aandeelhouderschap

De drang naar goed aandeelhouderschap komt niet van binnenuit. Dat gebrek aan intrinsieke motivatie doet zich voelen. Er wordt wel gestemd, maar hoe hard gaat het er daarbij aan toe? Misschien biedt het aantal tegen-stemmen daarvoor een aardige, zij het enigszins arbitraire indicatie. ABP stemde in 2005 slechts in 4,7 procent van de agendapunten tegen en onthield zich van stemming in 1,7 procent van de gevallen. Robeco lijkt zich iets minder makkelijk door het management te laten paaien: de belegger stemde in het eerste kwartaal van 2006 tegen op 34 procent van de vergaderingen en 116 agendapunten (circa tien procent van het totaal). Ter vergelijking: het activistische Amerikaanse pensioenfonds CalPERS stemde vorig jaar tegen de beloningsregelingen van bestuurders bij 21 van de 96 bedrijven, oftewel zo’n 22 procent. Het jaar daarvoor voerde CalPERS campagne voor de onafhankelijkheid van de accountant en stemde het fonds tegen bij 2.700 bedrijven, oftewel zo’n negentig procent van het totale portfolio. Als er wordt tegengestemd, betreft het meestal de benoeming van bestuurders of de beloning. Over de strategie of operationele zaken hoor je de instituten niet of nauwelijks. Of het zou achter gesloten deuren moeten zijn. Jarenlang was de aandeelhoudersvergadering officieel het podium waar discussie en besluitvorming plaatsvonden. Sinds kort voeren ook institutionele beleggers een intensievere dialoog met bestuurders, in navolging van buitenlandse beleggers die zichzelf brutaalweg toegang tot de bestuurskamers verschaften, daarbij gebruikmakend van de rode loper die Morris Tabaksblat had uitgelegd.

Passiviteit

Onderzoek van de Monitoring Commissie begin augustus liet zien dat bedrijven het in de nabije toekomst zelfs wenselijk of onvermijdelijk gaan vinden hun aandeelhouders te consulteren. Ze zeggen ook dat ze geen strategische informatie loslaten in de gesprekken die ze nu hebben, maar dat ze wel vragen naar de meningen van de beleggers, al zeggen ze bang te zijn voor voorkennis. Er zit dus wel beweging in de houding van institutionele beleggers, maar het gewicht van jarenlange passiviteit laat zich moeilijk in één keer afschudden. Dat heeft niet alleen te maken met het belang dat instituten zeggen te hechten aan langetermijndenken, of met de overtuiging dat de aandeelhouder niet op de stoel van de bestuurder mag gaan zitten. De instituten schuiven graag hun fiduciaire verantwoordelijkheid naar voren: ze moeten ervoor zorgen dat hun deelnemers aan het einde van de rit een goed pensioen kunnen genieten.

Zeggenschap

Harde euro’s zijn belangrijker dan zachte corporate governance-principes. Het uitoefenen van zeggenschap is duur, terwijl nooit keihard is aangetoond dat engagement - het aanspreken van bestuurders op het corporate governance-beleid en de bedrijfsvoering - tot een hoger rendement leidt. Niet voor niets houdt Eumedion een slag om de arm bij de onlangs gepubliceerde richtlijnen van het International Corporate Governance Network voor de verantwoordelijkheden van institutionele beleggers. “Het is in onze visie niet realistisch om te verwachten dat institutionele beleggers altijd stemmen voor al hun aandelen, ongeacht de kosten”, schrijft directeur Rients Abma in zijn reactie op de ICGN-principes. En dan worstelen institutionele beleggers ook nog met het freerider-probleem: andere aandeelhouders liften gratis mee met hun dure pogingen om een bedrijf bij de les te houden.

Conflict of interest

Verder hebben veel ondernemingspensioenfondsen, banken en verzekeraars een conflict of interest. Banken en verzekeraars zien niet graag dat hun fondsbeheerders kritische opmerkingen maken op de aandeelhoudersvergaderingen van grote klanten. En kritiek van Progress, het Unilever-pensioenfonds op bijvoorbeeld Shell, zou wel eens verkeerd kunnen vallen bij Shell-topman Jeroen van der Veer, die bij Unilever in de raad van commissarissen zit. De heren bestuurders willen elkaar natuurlijk wel kunnen blijven tegenkomen op de talrijke commissarissenvergaderingen en sociale bijeenkomsten waar ze elkaar treffen. Kritische vragen op elkaars aandeelhoudersvergaderingen zouden de bonhomie aan de top gemakkelijk kunnen verstoren. Nee, dan liever stemmen met de voeten en stilletjes uit een fonds stappen.

De Angelsaksische aandeelhouder

Tot slot missen institutionele beleggers vaak de capaciteit, de kennis en de infrastructuur om ondernemingen een goed weerwoord te kunnen bieden. Het corporate governance-dossier is complex, de fysieke aanwezigheid op tientallen en soms honderden aandeelhoudersvergaderingen onmogelijk en stemmen op afstand nog steeds onhandig (vanwege tijdelijke blokkering van aandelen). Hoewel internationale stembureaus als ISS de grote beleggers veel uit handen kunnen nemen. De institutionele beleggers hoeven zo bovendien zelf geen vuile handen te maken; aandeelhoudersactivisme als schone oorlog. Met hun lakse houding hebben de institutionele beleggers de weg vrijgemaakt voor de komst van de agressieve Angelsaksische aandeelhouders en de zegeviering van het kortetermijndenken over het Rijnlandse model. Doordat de pensioenfondsen jarenlang hun mond niet opendeden, konden bestuurders hun gang gaan. Bovendien stripten ze met de komst van de euro hun Nederlandse aandelenportefeuille, waardoor Angelsaksische partijen zich konden inkopen.

Olifant in een porseleinen kast

Beleggers als Knight Vinke, Mellon, Fidelity en Centaurus Alpha bemoeien zich wél met de strategie en zetten het bestuur onder druk om het bedrijf op te splitsen of de koers om te gooien. VNU, CSM, Stork en ASMI kunnen erover meepraten. Daarbij maken ze gebruik van alle middelen die hun doel kunnen dienen: een stevige dialoog met het ondernemingsbestuur buiten de aandeelhoudersvergadering om, inpraten op de commissarissen en de ondernemingsraad, medestanders werven voor de aandeelhoudersvergadering om het bestuur geen decharge te verlenen, open brieven sturen en de pers inschakelen. En als het moet naar de Ondernemingskamer. “Hopelijk schreeuwen ze het slapende Nederlandse pensioengeld wakker”, aldus superbelegger Frederik van Beuningen van Teslin Capital onlangs in FD Strategie. “De pensioenfondsen moeten een blok gaan vormen tegen die agressieve beleggers.”

Teloorgang Rijnlands model

Maar daar is weinig kans op. Allereerst voelen institutionele beleggers er weinig voor om hun Nederlandse aandelen weer terug te kopen, omwille van risicospreiding. Daarnaast is er een aantal praktische redenen: het stapelen van belangen om een grotere vuist te kunnen maken, zou wel eens kunnen worden verijdeld door de overnamerichtlijn, die decreteert dat bij een substantieel belang een bod op de overige aandelen moet plaatsvinden. Bovendien is het voor bijvoorbeeld Eumedion nu al lastig om haar achterban van 48 beleggers op één lijn te krijgen, laat staan als er echt gaat worden gebeten. Maar de belangrijkste reden is dat institutionele beleggers zichzelf inmiddels met huid en haar hebben uitgeleverd aan de Angelsaksische partijen en zo via de achterdeur bijdragen aan de kortetermijnfocus en de teloorgang van het Rijnlandse model die ze zo zeggen te betreuren. De pensioenfondsen hebben het beheer van hun beleggingsportefeuille namelijk vaak uitbesteed aan Angelsaksische partijen.

Korte termijn focus

Ook lenen ze tegen geld hun aandelen uit aan buitenlandse beleggers, die vervolgens misbruik kunnen maken van het stemrecht. Ze beleggen hun geld vaker in private equity, waardoor de zeggenschap achter de gordijnen verdwijnt en zich onttrekt aan maatschappelijke controle. En wie waren de grootste investeerders toen de Amerikaanse durfkapitalist KKR onlangs een notering aan het Damrak kreeg? Precies. Hun eigen beleggingsbeleid schuift eveneens steeds op in de richting van de korte termijn. ABP houdt de aandelen tegenwoordig slechts vijftien maanden in bezit; PGGM zeventien maanden, onderzocht de Volkskrant onlangs. Pensioenfondsen zijn in werkelijkheid dan ook niet meer de langetermijnbeleggers waarvoor ze nog steeds doorgaan. De pensioenfondsen zelf zeggen niet anders te kunnen omdat ze hun rendementsdoelen anders niet halen. Met de handelingssnelheid nemen echter ook de transactiekosten toe. En nog belangrijker: de mogelijkheid om invloed uit te oefenen op ondernemingen neemt rechtevenredig af. ABP-directeur vermogensbeheer Roderick Munsters zelf noemt in de Volkskrant de ontwikkeling zorgelijk en wil terug naar een langetermijnfocus. Het valt volgens hem voor pensioenfondsen niet mee om kortetermijnbeleggers te verslaan. Bovendien hanteren veel pensioenfondsen liever een bredere doelstelling waarin ook andere stakeholders dan alleen het kortetermijnbelang van de aandeelhouder centraal staan. Het bedrijfsleven zou dan wel over de brug moeten komen en langetermijnbeleggers waarderen met bijvoorbeeld extra dividend of een lagere belastingdruk. Op die manier zou de rendementsderving door het wegvallen van de fast buck gecompenseerd kunnen worden.

Tegengeluiden

Toch zijn er ook institutionele beleggers die zich al wel lange tijd actief opstellen. CalPERS bijvoorbeeld, het Californische pensioenfonds voor leraren. En het Britse Hermes, het pensioenfonds van British Telecom dat daarnaast voor meer dan tweehonderd andere pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, bedrijven en overheden werkt. ABP heeft bij Hermes bijvoorbeeld de uitvoering van de corporate governance in Japan uitbesteed. Hermes is ook aangesloten bij Eumedion en een van de meest actieve leden. In 1997 richtte de toenmalige CEO Alastair Ross Goobey binnen Hermes een activistische cel op om de aandeelhoudersrol beter te kunnen invullen. Hij begon met het aannemen van Peter Butler, die vervolgens in zijn eentje verantwoordelijk werd voor de monitoring van drieduizend beleggingen. Onwerkbaar. Hermes besloot tot de oprichting van een Focus Fund, waarmee werd belegd in op zichzelf gezonde bedrijven die onderpresteerden op de beurs. Een intensieve dialoog met deze bedrijven moest leiden tot een verbetering van de performance. Allereerst paste Ross Goobey de beloningsstructuur aan. Tot dan toe werden de fondsmanagers alleen beloond voor het spotten van goed geleide bedrijven voor een redelijke prijs, niet voor het ingrijpen bij bedrijven. Ze hadden er dus geen persoonlijk belang bij om met bestuurders in gesprek te gaan. Als een fonds niet liep, gooiden ze het er gewoon uit. De nieuwe incentive bij het Focus Fund was een success fee, die hoger werd naarmate er beter gepresteerd werd dan de gemiddelde fondsmanager. Die beloningsstructuur stelde Hermes in staat om het neusje van de zalm aan te trekken. Het corporate governance-team bestaat momenteel uit zo’n vijftig mensen, ruwweg vijf keer zoveel als de gemiddelde institutionele belegger in huis heeft. Er is niet alleen geïnvesteerd in kwantiteit, maar ook in kwaliteit. Onder die vijftig personen bevinden zich drie voormalige CEO’s, strategie-adviseurs, investment bankers, accountants en een aantal zeer ervaren fondsmanagers. Die onderhouden een intensief contact met het management, om de verborgen waarde van bedrijven te ontsluiten.

Rendement

Wat levert dat activisme op, in termen van rendement? Dat liet Hermes onderzoeken door vier wetenschappers. Van 1998 tot 2004 nam het UK Focus Fund aandelen in 41 bedrijven voor een gemiddelde periode van twee jaar. Bij dertig bedrijven werd het management achter de schermen actief aangesproken op het beleid: in tien gevallen werkte het management al of niet van harte mee en in eveneens tien gevallen was er sprake van confrontaties; de andere tien gevallen zaten er tussenin. In de meeste gevallen bereikte Hermes het gewenste resultaat. Bij meer dan de helft van de 41 bedrijven werd de CEO vervangen, het overgrote deel van de pogingen om de president-commissaris naar huis te sturen was succesvol, er werden meer uitkeringen van dividend en reserves gedaan en er werd meer aan kostenbesparing gedaan. Bij het herstructureren en opsplitsen van bedrijven was het succes iets minder groot: dat werd slechts bereikt in iets meer dan de helft van de gevallen. Het effect van de engagement-strategie op het rendement was groot: de outperformance van het Focus Fund was voor bijna negentig procent toe te schrijven aan de actieve aandeelhoudersrol. Opvallend detail: hoe groter de bemoeienis, hoe langer de aandelen werden vastgehouden. Bij confrontaties zelfs bijna drie jaar. Inmiddels is er ook een European Focus Fund. Hermes laat zich hierbij adviseren door Peter de Koning, de voormalige directeur van de SCGOP, de voorganger van Eumedion. De resultaten van de Hermes-studie vormen een eerste indicatie dat er wel degelijk een relatie bestaat tussen goed aandeelhouderschap en beleggingsrendement.

De eenhoorn en de sprinkhaan

Daarmee gaat het argument dat engagement alleen maar geld kóst, niet langer op. Integendeel: institutionele beleggers die de dialoog met bestuurders niet aangaan, zijn een dief van hun eigen portemonnee en die van hun deelnemers of klanten. De institutionele beleggers zelf beginnen dit langzamerhand ook door te krijgen, zo blijkt uit het eerdergenoemde ISS-onderzoek. Eenderde van de ondervraagde institutionele beleggers motiveert de grotere focus op corporate governance met het najagen van een hoger rendement. Vorig jaar was dat nog slechts een kwart. Misschien zullen niet alle institutionele beleggers zich willen spiegelen aan een partij als Hermes, hoewel ze er achter de schermen wel mee samenwerken en voor elkaar optreden op aandeelhoudersvergaderingen. Het Britse fonds stelt zich immers bij Nederlandse ondernemingen als ASMI, CSM en VNU activistisch op en wordt door sommigen op één lijn gesteld met de andere ‘sprinkhanen’: agressieve beleggers die op een aandeel neerstrijken, de boel kaalvreten en naar een volgend aandeel springen. Maar activistische institutionele beleggers als Hermes zitten gemiddeld langer op hun aandelen dan zogenaamde langetermijnfondsen als ABP en PGGM. Ze halen zelf de kastanjes uit het vuur en verschuilen zich niet achter anderen én ze halen een hoog rendement. Wat dat betreft kan een eenhoorn nog wel iets leren van een sprinkhaan.