Meer ambitie is gepast in de private equity-sector

PRIVATE EQUITY
In deze bijdrage belicht ik hoe ik aankijk tegen private equity en haar effecten op de bedrijven waarin private equity deelneemt (de portfoliobedrijven) en de bredere economie. Ik doe dat vanuit een ervaring met private equity van ongeveer twintig jaar – maar eigenlijk nog wel wat meer, omdat ik mede put uit de ervaring van meerdere collega’s die eveneens langdurig als advocaat, fiscalist of notaris bij de sector zijn betrokken. Mijn begrip van private equity begint met een nauwere definitie dan de uiteenlopende omschrijvingen die te horen zijn bij opeenvolgende voorzitters van de NVP. Vergeleek de vorige voorzitter van de NVP in FEM/ Business private equity wel eens met familiebedrijven, de huidige voorzitter zei onlangs in Management Scope nog dat private equity ‘niets anders is dan ‘non-public’- equity’. Allemaal waar, maar als we het net iets strakker trekken kunnen we private equity beschouwen als eigen vermogen dat door een professionele investeerder wordt verschaft met het oogmerk om binnen een bepaalde termijn een bepaald rendement te behalen. Op de vier gecursiveerde woorden (eigen, professionele, oogmerk, rendement) ga ik hieronder dieper in.

PAROOL
Allereerst iets over eigen vermogen. Zowel het vermogen dat door een participatiemaatschappij in een portfoliobedrijf wordt geïnvesteerd, als het vermogen dat door een pensioenfonds wordt geïnvesteerd in een venture capital- of een buy-out-fonds, kwalificeert als eigen vermogen. Dit begrip kunnen we zien als het tegenovergestelde van vreemd vermogen, waarvan de essentie is dat er een juridische plicht is tot terugbetaling. Bij eigen vermogen ontbreekt die plicht. Interessant is dat in gevallen waarin dit onderscheid niet consequent wordt toegepast, het begrip en de waardering voor private equity snel kunnen inzakken: denk maar aan de lotgevallen van de Hema, Estro, Van Gansewinkel en natuurlijk PCM: als bij een portfoliobedrijf dat veel schuld vanexterne vreemd-vermogenverschaffers heeft aangetrokken, ook het eigen vermogen wordt vermomd als vreemd vermogen (zoals bij het gebruik van achtergestelde aandeelhoudersleningen), heeft het bedrijf er jegens stakeholders die niet bij de financiering zijn betrokken al snel last van. Vooral als het bedrijf in lastige marktomstandigheden verkeert, in de consumentenmarkt opereert, slechts smalle marges weet te maken of een zwakke balanspositie heeft. De chronische rode cijfers die zichtbaar zijn bij portfoliobedrijven die op deze manier zijn gefinancierd, bezorgen private equity een slechte naam. De oplossing is eenvoudig: verstrek eigen vermogen, desnoods onderscheiden in meerdere lagen van preferenties, maar blijf weg van achtergestelde aandeelhoudersleningen

TROTS
Eigen vermogen is voor private equity juist een begrip om trots op te zijn. Om het in Michael Jensen termen te zeggen – de uitspraak van Jensen is beroemd geworden door zijn artikel Eclipse of the Public Corporation in Harvard Business Review (1989) – in de hele keten van private equity verlangt de principal van de agent dat hij eigen (bedoeld als: persoonlijk) vermogen mee-investeert, en wel doorgaans in vermogensinstrumenten van de meest achtergestelde soort. We zien dit verschijnsel zowel in de relatie tussen institutionele beleggers en private equity-fondsmanagers, als in de relatie tussen participatiemaatschappij en founders of managers van portfoliobedrijven. Het is een cruciaal verschil met de wereld van het beursgenoteerde bedrijfsleven met haar schare van managers die tekenbonussen, prestatiebonussen, aanblijfbonussen en vertrekbonussen vragen en dikwijls ook krijgen, zonder zelf één euro in het eigen vermogen van hun werkgever te investeren. In private equity-land geldt het parool (dat misschien wel een cliché is): put your money where your mouth is.

PORTFOLIOBEDRIJF OP EEN HOGER PLAN
Dan het begrip professionele investeerder. Dat een participatiemaatschappij meer doet dan een zak geld meebrengen, is al meermalen belicht. De professionaliteit die met een participatiemaatschappij meekomt, hoort ertoe te leiden dat het portfoliobedrijf in allerlei opzichten op een hoger plan komt: de financiële rapportage aan vreemd-vermogenverschaffers, de organisatie van de besluitvorming op aandeelhoudersniveau, de omgang met een raad van commissarissen (als die is ingesteld), alsook aspecten van de primaire werkprocessen (inkoop, risk management, productveiligheid, duurzaamheid) worden doorgaans grondig onder handen genomen als een participatiemaatschappij haar intrede doet. Is daar per se private equity voor nodig? Die professionaliteit kan toch ook in andere gevallen gerealiseerd worden? Natuurlijk wel, maar het verschil zit ’m naar mijn indruk in de combinatie van twee punten: een participatiemaatschappij wil het portfoliobedrijf zeer goed kennen voordat zij besluit om er met eigen vermogen in te investeren én ze stapt niet in voor de eeuwigheid. Het doel is juist om samen met haar medeaandeelhouders het bedrijf op termijn voor een uitstekende prijs te kunnenverkopen. Er vindt daarom niet alleen nú een grondig onderzoek plaats, ook nadat de participatiemaatschappij is ingestapt moet het bedrijf zo ongeveer continu ‘due diligence-proof’ zijn.

STEMPEL VAN GOEDKEURING
Déze dimensie van professionaliteit heeft, zo valt mij op, een validatiefunctie die vertrouwen schept voor leveranciers, afnemers, werknemers en andere stakeholders. De leverancier die te horen krijgt dat zijn klant een participatiemaatschappij als aandeelhouder heeft aangetrokken, interpreteert dit als een stempel van goedkeuring, en verwacht dat er groei komt en hij meer zal kunnen leveren aan de klant. Hij moet misschien ook verwachten dat hem gevraagd zal worden om akkoord te gaan met een langere periode van leverancierskrediet, of met lagere prijzen. Is dat typisch voor private equity? De supermarktsector bewijst van niet, en bovendien is er geen reden waarom dit niet kan worden opgelost volgens het gewone model van vraag en aanbod. De leverancier die zich onderscheidt met een uitstekende prijs-kwaliteitverhouding moet die positie benutten en niet (of niet zonder meer) akkoord gaan met een verandering van leveringscondities die hij niet in zijn belang acht.

BETER, SLIMMER, MEER FOCUS
Tenslotte het oogmerk om rendement te behalen. Naar mijn waarneming is dit een allesbeheersend kenmerk van private equity. Wie in ogenschouw neemt dat het grootste deel van het vermogen dat als private equity in portfoliobedrijven belandt, afkomstig is van pensioenfondsen en andere institutionele beleggers, moet concluderen dat dit oogmerk normatief is voor de participatiemaatschappij: zij móet het geld inzetten met het oogmerk om rendement te behalen voor diegenen van wie het afkomstig is. Anders gezegd: de functie die private equity heeft als (in goed Nederlands) asset class, rechtvaardigt – nee, eist – dat het wordt ingezet met het oogmerk om rendement te behalen voor de achterliggende investeerders. Let wel: het rendement waarnaar de participatiemaatschappij moet streven, hoeft niet per se monodimensionaal te worden gedefinieerd als ‘25 procent + IRR’, maar kan zeer uiteenlopende vormen aannemen. Afhankelijk van de herkomst van het geld dat wordt geïnvesteerd, kan het rendement waarop wordt gemikt evenzeer worden gedefinieerd als ‘inkomsten die, over langere termijn gemeten, tweehonderd basispunten hoger liggen dan die welke bereikt kunnen worden met een portefeuille van middelgrote beursgenoteerde bedrijven’. Rendement kan ook bestaan uit het bevorderen van een regionale economische structuur, zoals we wel zien bij regionale ontwikkelingsmaatschappijen die óók tot de verschaffers van private equity moeten worden gerekend.

OPJUTTING
Dat de rendementsdoelstellingen van participatiemaatschappijen wel eens met wantrouwen worden bekeken, is een erfenis van de boom-periode van 2005 tot 2008. Het verschijnsel dat, door een samenstel van factoren op (onder meer) de markt voor vreemd vermogen, (financiële) rendementsdoelstellingen al konden worden behaald met financial engineering, heeft zich op de keper beschouwd maar kort voorgedaan in de dertigjarige historie van de NVP. Inmiddels is in grote delen van de markt al lang weer de situatie ingetreden dat het voor het behalen van de rendementen die het oogmerk vormen van participatiemaatschappijen, nodig is dat de portfoliobedrijven zélf beter, slimmer, duurzamer, meer gefocust, strakker geleid, meer gegroeid en beter gefinancierd zijn. En meer in het algemeen: op een hoger niveau zijn gekomen dan voordat zij een participatiemaatschappij als aandeelhouder kregen. Om dát doel te bereiken, zetten participatiemaatschappijen allerlei financiële en niet-financiële skills in. Een exacte wetenschap is het niet: uitdaging, coaching, klankbording, prikkeling en soms ook opjutting zijn doorgaans nodig om het functioneren van hun portfoliobedrijven te verbeteren.

AMBITIE
Naar mijn indruk is de reden dat wij in Nederland een relatief omvangrijke private equity-sector hebben, beslist niet alleen gelegen in de schaalgrootte en de professionaliteit van onze pensioenfondsen. Ook cultuur speelt een rol: meer dan in sommige omringende landen is er bij managers, wetenschappers en uitvinders een ambitie om zélf ondernemer te worden, en dat is een niet te onderschatten kwaliteit van de voedingsbodem waarop private equity kan zaaien. Het zou niet misstaan indien de Nederlandse private equity-sector zich zodanig ontwikkelt dat geïnternationaliseerde, maar van origine Nederlandse bedrijven, langer dan nu een beroep kunnen doen op Nederlandse participatiemaatschappijen. Ja, de sector is behoorlijk divers, maar aan de bovenkant zijn bedrijven die, vaak mede dankzij private equity, een ondernemingswaarde van enkele honderden miljoenen euro’s weten te bereiken al snel te duur voor Nederlandse fondsen. Dat is jammer, en het draagt bij aan het in de samenleving levende beeld van de ‘uitverkoop’ van Nederlandse ondernemingen. Zijn er redenen waarom Nederlandse participatiemaatschappijen niet, op grotere schaal dan tot nu toe is gebeurd, kunnen uitgroeien tot pan-Europese investeringsmaatschappijen? De ontwikkeling van sommige Scandinavische spelers toont aan dat een grote thuismarkt kennelijk geen vereiste is.

RENDEMENT
Met de internationaal zo sterk aanwezige Nederlandse institutionele beleggers als belangrijkste kapitaalverschaffers en de ervaring en professionaliteit die de Nederlandse private equity-sector nu almeer dan dertig jaar heeft, lijkt mij dit een gepaste ambitie voor de komende tijd. Op professionele wijze investeren in eigen vermogen met het oogmerk om daarmee rendement te behalen – dat is en blijft de missie van participatiemaatschappijen. En daaraan blijft om een variëteit van redenen ook in de komende dertig jaar volop behoefte bestaan: om rendement te maken dat de premies betaalbaar moet houden voor waardevaste pensioenen van verpleegsters en politieagenten, of om bedrijven te voorzien van kapitaal voor groei, verandering, bedrijfsopvolging, productontwikkeling, overnames, of expansie in het buitenland, of om entrepreneurs en managers in staat te stellen om hun ambities te verwezenlijken. Het zijn allemaal goede argumenten om erop te rekenen dat de komende dertig jaar nog lang niet de laatste zullen zijn.

Deze analyse is gepubliceerd in Management Scope 07 2014.

Herman Kaemingk is Advocaat en partner bij Loyens & Loeff