Dít vinden techinvesteerders aantrekkelijk

De waarderingen van techbedrijven zijn op dit moment nog altijd relatief hoog, terwijl de rest van de markt het veel minder goed doet. Hoe komt dat volgens u?
Kuijken: ‘Dat komt met name omdat veel bedrijven nog altijd bezig zijn met een enorme digitaliserings- en automatiseringsslag. Vooral in Europa zit nog veel oude industrie, die nog flink aan de bak moet. Dat geeft een right to play voor softwarebedrijven die verkopen aan de zakelijke markt. De meeste softwarebedrijven weten bovendien nog altijd goed in te spelen op de markttrends, zoals een aantal jaren geleden met de cloud en nu weer met artificial intelligence (ai). Dat zorgt voor een gestage, duurzame groei en automatisch dus ook voor goede waarderingen. Uiteindelijk is de waardering een resultaat van de waardecreatie en het beoogde rendement dat we zien en moet dit in verhouding zijn.’
Aarts: ‘We mogen de gevolgen van COVID niet over het hoofd zien. COVID heeft gezorgd voor een versnelde digitalisering in verschillende sectoren, waardoor de markt versneld is doorgegroeid. Veel bedrijven konden gedurende de lockdownperiodes blijven draaien dankzij de inzet van software-oplossingen. Tegelijkertijd stond de rente historisch laag. Als gevolg hiervan zagen wij stijgende waarderingen. De afgelopen 18 maanden kantelde dat beeld; onder andere de economische onzekerheid nam toe en de rente steeg in korte tijd aanzienlijk. Daardoor kelderden waarderingen – vooral in tech – hard. Die keldering zagen wij echter voornamelijk bij verlieslatende softwarebedrijven. In het segment waar Main actief is, gericht op winstgevende groeibedrijven en mission critical oplossingen, bleven de waarderingen overeind.’
Van Baar: ‘Veel software is ook bedrijfskritisch: echt nodig om de business te draaien. Zelfs in tijden van crisis kun je niet zomaar je ERP-systeem uitschakelen. Sterker nog, vaak zijn softwaretoepassingen een cruciaal hulpmiddel om uit de crisis te komen, om bijvoorbeeld hoognodige efficiëntievoordelen te halen. Dit soort fundamentele drivers kom je eigenlijk in geen enkele andere sector tegen. Inmiddels is er wel al een serieuze correctie geweest. De techwaarderingen liggen een stuk lager dan een paar jaar geleden, mede als gevolg van de rentestijging en geopolitieke ontwikkelingen. Niettemin blijft tech ongeacht het macro-economisch klimaat aantrekkelijk, met name omdat veel partijen inderdaad nog grote digitaliseringsslagen te maken hebben.’

U vertegenwoordigt drie belangrijke techinvesteerders in Nederland. Hoe beoordeelt u de toekomstbestendigheid van de bedrijven waarin u investeert? Is er een minimale winstgevendheid waarnaar wordt gestreefd? Hoe ligt de balans tussen groei en marge?
Kuijken: ‘Wij waarderen groei over het algemeen meer dan de profitability. Fortino is niet voor niets een groei-investeerder. Dus als er een gezonde groei is, mag dat heus een stukje winstgevendheid kosten. Wij kijken bij potentiële investeringsopportuniteiten ook heel erg naar de executiekant. Kunnen bedrijven de volgende stap maken, enerzijds qua markt en vraag van de eindklant, anderzijds door strakke, foutloze executie? Kunnen ze de profitability behouden terwijl ze groeien? Bedrijven die het goed doen, kunnen de acceleratie van de groei vaak financieren vanuit hun eigen cashflow. Investeerders vinden dat extra aantrekkelijk.’
Van Baar: ‘Waar een aantal jaar geleden puur werd gekeken naar groei, kijkt iedereen in de sector vandaag de dag naar de Rule of Forty (de operationele winstmarge en omzetgroei gezamenlijk afgezet tegen de benchmark van 40 procent, red.), die een goede indicatie geeft van de gezondheid van softwarebedrijven in verschillende levensfases. Je ziet overigens wel dat groei nog steeds zwaarder wordt gewogen dan winst, soms zelfs wel tot een factor 2. Ook voor ons staat een duurzaam groeikarakter heel duidelijk op één, maar het is het hangt dus echt af van de fase waarin een bedrijf zit. Uiteindelijk kijken wij bij snel groeiende bedrijven echt naar de fundamentals: hoe zit het businessmodel in elkaar, en is een bedrijf op de lange termijn in staat om marges te realiseren die je van een gezond softwarebedrijf kan verwachten? Of dit dan in één, twee of drie jaar duurt is minder belangrijk.’
Aarts: ‘Over het algemeen investeren wij enkel in bedrijven en teams die een winstgevende groeistrategie nastreven. Wij investeren in product-marktcombinaties die wij goed kennen, in sectoren die we snappen. Dat zorgt vanuit onze kant voor een duidelijke focus en marktkennis. We investeren bijvoorbeeld met name in bedrijven die actief zijn in software voor de zorg, software voor gemeenten, software voor HR, security-software en business process automation. Voor iedere sector gelden weer andere uitgangspunten en verschillende verwachtingen. In de publieke sector kun je minder verwachten dat een bedrijf tientallen procenten groei boekt. Daar zien wij bedrijven die net een wat hogere EBITDA-marge hebben en net een wat lagere groei. Bij security-software is het vaak andersom: hogere groei, met wellicht wat lagere EBITDA-marges. Uiteindelijk gaat het ook om de positie van een bedrijf in de markt, de kansen die er liggen, en de strategie die je met een directie bespreekt en uitvoert.’

Wat zijn los van groei en marge andere belangrijke randvoorwaarden?
Aarts: ‘Wij kijken vooral naar de megatrends en de drivers in de markt. En daarbij gaat het niet om de trends van de komende twee, drie jaar, maar proberen we juist 20 à 30 jaar vooruit te kijken. Een maatschappelijke factor die dan een rol speelt, is de vergrijzing. Voor de zorg is dat van groot belang, ook al omdat die sector kampt met hoge kosten en een chronisch tekort aan personeel. Software zal voor die sector een van de mission critical-oplossingen vormen. Voor ons een van de redenen om erin te stappen.’
Kuijken: ‘Wij kijken ook heel scherp naar leiderschap en naar de managementteams van bedrijven. Zij moeten het de komende jaren samen met ons gaan doen. Er moet dan ook een goed, complementair en divers team staan, met een visionaire ceo of founder. Leiders moeten kunnen anticiperen op potentiële bedreigingen en ze moeten in oplossingen kunnen denken. Het allerbelangrijkste is dat ze weten wie hun eindklant is, voor wie ze het allemaal doen. Daar moet alles samenkomen. Pas als je een goede addressable market hebt en een duidelijke visie op de eindklant, is een bedrijf toekomstbestendig. Ik vind het zelf een van de leukste dingen om te doen: de dialoog aangaan met de founder. Vragen stellen. Niet om op een pedante manier te gaan zeggen hoe het moet, maar om die ondernemer verder te helpen.’
Van Baar: ‘Er zijn nog voldoende sectoren waar technologie echt een fundamenteel verschil kan maken. Visma wil bedrijven beter maken door nauw met elkaar samen te werken om uiteindelijk zo’n sector beter te kunnen bedienen. Wij zijn vooral geïnteresseerd in bedrijven die het voortouw nemen en door innovatie voorop lopen. Met bijvoorbeeld artificial intelligence (ai) als groot thema vandaag de dag, kijken wij juist naar hoe bedrijven dit toepassen Momenteel kijken we bijvoorbeeld met grote interesse naar hoe bedrijven met ai bezig zijn.’

Hoe kijkt u naar de opkomst van ai? Risico of kans?
Van Baar: ‘In generieke zin zal ai waarschijnlijk superdisruptief, en zeker ook een bedreiging zijn. Bepaalde contentgedreven sectoren en dienstverlenende beroepen zullen door ai totaal veranderen of zelfs verdwijnen. Voor de softwarebranche waarin wij actief zijn zien wij ai op dit moment vooral als enorme kans. De huidige ai-modellen zijn nog niet in staat om echt toegepaste oplossingen te bieden voor een eindklant, maar het biedt natuurlijk wel interessante tools en componenten, waarmee enorme efficiëntieslagen te behalen zijn.’
Kuijken: ‘Ai zal zeker niet alles gaan vervangen, zoals we in het begin misschien nog dachten, maar wel een cruciaal onderdeel worden van elke software as a service (SaaS)-applicatie. Zonder ai geen SaaS in de toekomst. Dat is een risico, maar het is als software-investeerder ook het ideale moment om met onze bedrijven kansen te grijpen. Ai kan een aanvulling zijn op de specifieke functionaliteiten van software, op een manier die heel waardevol kan zijn voor de eindklant. Net zoals bij de grafische interface, het web of de cloud is er met ai geen weg meer terug voor softwarebedrijven. We zien vooral veel kansen voor onze bedrijven om zich te onderscheiden. Per portfoliobedrijf brengen wij in kaart wat de kansen en risico’s zijn van ai en nemen we dat mee in de specifieke groeistrategie van het bedrijf.’
Aarts: ‘De komende jaren zal blijken hoe disruptief ai gaat zijn. Vanuit Main kijken we vooral naar de manier waarop enterprise-softwarebedrijven, die softwareoplossingen leveren om werkprocessen van eindgebruikers te ondersteunen, bijvoorbeeld boekhoud- en aangiftesoftware voor de accountant, ai gebruiken om meerwaarde voor klanten en gebruikers te vergroten. Met behulp van ai kunnen workflows bijvoorbeeld meer gepersonaliseerd worden. Zo krijgen ai-toepassingen betekenis. Het is echter belangrijk om de werelden van data science, ai en softwareontwikkeling bij elkaar te brengen.
Hoe worden ai-modellen getraind, getest en onderhouden? En hoe past dat in het ontwikkel- en uitleverproces van een softwareonderneming? Main Capital werkt samen met strategische partners als Microsoft en Amazon Web Services (AWS), en organiseert grote tech-events, om antwoorden te vinden op die vragen.’

Wat zijn typische risico’s die u bij software-investeringen coûte que coûte uit wil sluiten?
Kuijken: ‘Ik kan een hele hoop risico’s noemen die we willen uitsluiten, maar iets dat we zéker willen uitsluiten is dat een product op een gegeven moment niet meer aanslaat bij de eindklant. We besteden dan ook veel tijd en geld aan marktonderzoek. We willen precies in kaart hebben welke vraag er vanuit de markt is en hoe we die markt gaan bedienen.’
Aarts: ‘Naast de standaard overwegingen en risico’s kijken wij met name naar de toekomstigbestendigheid en strategische groeiplannen op de lange termijn. Wij moeten er zeker van zijn dat een bedrijf op dit moment, maar ook over tien jaar bestaansrecht heeft. Om die reden richten wij ons meer en meer op geselecteerde product markets. Wij kennen deze markten en de spelers die hier actief zijn door en door, waardoor wij de risico’s, maar ook de kansen, goed kunnen inschatten en de beste sparringpartner voor een managementteam kunnen zijn.’
Kuijken: ‘Ik denk dat die marktkennis ook het voordeel is van een gespecialiseerde investeerder. Wij brengen permanent in kaart hoe de markt eruitziet en waar de kansen liggen. Ik denk dat wij alle drie veel kennis aan boord brengen. Hoe ga je in deze markt internationaal opereren, hoe groei je op een duurzame, winstgevende manier? Dat zijn vragen waar wij als investeerder een visie op hebben. Wij kunnen voorkomen dat een founder in bepaalde valkuilen stapt. Als je een gespecialiseerde investeerder aan boord haalt, worden de risico’s kleiner. Daar ben ik van overtuigd.’
Van Baar: ‘Uiteindelijk zijn er natuurlijk tal van meer generieke financiële of juridische risico’s die je wilt uitsluiten, maar dat is toch vooral hygiëne. Verder moet de software van een bedrijf waar wij in investeren staan als een huis. Security wordt daarbij een steeds belangrijker thema. Wij duiken echt diep in zo’n bedrijf – met uitvoerige pen-testen, dark web scans en bug bounty-programma’s – om ervoor te zorgen dat het softwaredeel solide is geregeld.
Ook bij ons is het leiderschapsteam van een partner van groot belang. Bedrijven waar wij zaken mee doen, blijven autonoom draaien en hun eigen koers varen. Dat is nu eenmaal ons model. Samenbrengen en integreren kost enorm veel tijd, moeite en focus op de interne organisatie. Het haalt veel innovatie en ondernemerschap uit de organisatie, terwijl wij juist geloven in het stimuleren van ondernemerschap. Uiteindelijk drijft ondernemerschap de innovatie en groei. En dat is cruciaal voor de toekomstbestendigheid van die bedrijven.’

Laten we ook nog naar de maatschappelijke kant kijken. In hoeverre spelen maatschappelijk factoren een rol bij investeringsbeslissingen?
Kuijken: ‘ESG is voor ons echt een belangrijk onderwerp. Al onze fondsen zijn ESG-compliant. Voordat wij investeren in een bedrijf, doen we altijd een uitgebreid onderzoek naar de ESG-scores van het bedrijf. We maken met al onze partners een concreet plan om ervoor te zorgen dat we de doelen halen en dat we ons verder verbeteren.’
Van Baar: ‘Visma heeft inmiddels een dusdanige omvang dat die ook een bepaalde maatschappelijke verantwoordelijkheid met zich meebrengt, en die nemen we ook graag. De softwarebedrijven waarin wij investeren hebben sowieso een positieve impact op de maatschappij door bijvoorbeeld het automatiseren van adminstratieve taken, efficiëntievoordelen die in bijvoorbeeld de zorg en het onderwijs broodnodig zijn. Door dit soort bedrijven actief in dezelfde markten beter te laten samenwerken ben je echt in staat deze impact op schaal te realiseren.’
Aarts: ‘Wij besteden veel aandacht aan ESG-due diligence. Niet alleen omdat het moet, maar ook omdat we dat willen. Bij investeringsbeslissingen spelen maatschappelijke factoren zeker een belangrijke rol. Wij kijken bij iedere investering wat de impact is, wat de maatschappelijke relevantie is.’

Laten we tot slot een blik op de toekomst werpen. Waar gaat de sector heen? Wat voorziet u?
Aarts: ‘Why software is eating the world was de titel van een beroemd essay dat Marc Andreessen ruim 10 jaar geleden schreef. De disruptieve kracht van software is eigenlijk niet veranderd. De softwaremarkt zal in een hoog tempo blijven doorgroeien. Bedrijfsmatig voorzie ik de trend dat er nog meer nadruk zal worden gelegd op operational excellence van bedrijven.’
Kuijken: ‘Ik denk dat als we naar de toekomst kijken we ook het belang van “Europa” niet mogen onderschatten. Ik voorzie dat er door geopolitieke omstandigheden meer dan ooit behoefte zal zijn aan software die speciaal voor Europese bedrijven ontwikkeld is in Europa. Ik denk dat dat ook een drijvende factor zal zijn achter de software-industrie de komende jaren.’
Van Baar: ‘Mede gedreven door wet- en regelgeving zal er de komende jaren nog meer nadruk komen te liggen op verslaglegging en verantwoording. Software zal een belangrijke rol moeten spelen om deze toenemende bureaucratie beheersbaar te houden, zodat we niet vastlopen als maatschappij.’

Interview door Tim Boer, partner en techspecialist bij AXECO. Gepubliceerd in Management Scope 02 2024.