Beurs versus private equity
Hoe de toekomst van kleinere bedrijven op de beurs eruit ziet, was het thema van het goedbezochte small- & midcap-evenement, georganiseerd door adviesbureau Axeco Corporate Finance en investeringsmaatschappij Teslin Capital Management. Op een bijzondere locatie, in Museum Voorlinden te Wassenaar, lieten zo’n 70 genodigden uit het bedrijfsleven en de financiële wereld zich bijpraten over dit actuele thema. Verschillende spelers op de kapitaalmarkt reflecteerden op de trend dat kleinere bedrijven al enige jaren minder interesse hebben voor een beursgang. Er was daarnaast tijd voor culturele verrijking. Nadat de deuren voor het publiek waren gesloten, kreeg het gezelschap een privérondleiding door het museum. Menig genodigde liet zich fotograferen in de Swimming Pool van de Argentijn Leandro Erlich, een optisch verrassend kunstwerk waarbij bezoekers droog onder het wateroppervlak lopen.
Grotere animo voor private equity
De trend dat small- en midcap-bedrijven minder aandacht krijgen op de beurs, speelt al langer. Volgens sommigen ligt de oorzaak in de opkomst van passieve beleggers, maar dat is voor Lukas Daalder, chief investment strategist van investeringsfonds BlackRock en columnist van Het Financieele Dagblad, een onjuiste weergave. ‘De stelling dat passief beleggen overeenkomt met een grotere voorkeur voor largecap-bedrijven is incorrect: passief beleggen in small- en midcap-bedrijven heeft de afgelopen jaren eveneens een grote vlucht genomen.’
Volgens Daalder komen er nog wel kleine en middelgrote bedrijven naar de beurs, maar met name het aantal kleine bedrijven op de beurs neemt af. De reden hiervoor is dat de noodzaak voor een beursgang van kleinere bedrijven minder groot is geworden. ‘Vroeger was het dé manier om te groeien, nu biedt de private markt meer dan genoeg kapitaal. Niet alleen private beleggers steken veel geld in de private markt, ook pensioenfondsen en verzekeraars vinden venture capital en private equity-fondsen steeds interessanter.’
Aan de praat krijgen
De Amsterdamse beurs maakt zich zorgen over de afnemende aantrekkingskracht voor kleine en middelgrote bedrijven. ‘Er is al jaren sprake van een stagnatie in het aantal beursgenoteerde small- en midcap-bedrijven in Amsterdam’, constateert René van Vlerken, hoofd noteringen van Euronext. De uitbater van de Amsterdamse beurs spant zich in die trend te keren. ‘De beurs wil een vitale kapitaalmarkt zijn voor zowel grote, internationale ondernemingen als kleinere bedrijven. Samen met een aantal partijen is Euronext bezig om de markt “weer aan de praat” te krijgen. Dat begint aan de vraagzijde: hoe zorgen we ervoor dat er meer kapitaal beschikbaar komt voor kleinere bedrijven?’ Van Vlerken wijst erop dat in veel andere Europese landen sterk lokaal wordt geïnvesteerd. ‘Vooral institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, beleggen structureel in lokale bedrijven. Dat gebeurt in Nederland veel minder. In Nederland laat het huidige beleggingsbeleid van deze institutionele beleggers het niet toe om te beleggen in kleinere ondernemingen. Als er geen vraag is, heeft een beursnotering voor een small- of midcap geen zin.’
Ook de toegenomen wet- en regelgeving is voor kleinere bedrijven reden om de beurs links te laten liggen. Voor hen gelden vergelijkbare standaarden als voor grotere AEX-fondsen. ‘Gelukkig wordt er op Europees niveau druk nagedacht over het versoepelen van bepaalde verplichtingen voor bedrijven met beurswaarde lager dan één miljard euro.’
Er zijn ook positieve ontwikkelingen. Hoewel het aantal kleinere bedrijven niet hard groeit, is de liquiditeit in deze aandelen de laatste jaren goed op peil gebleven. Dat gold voor de afgelopen coronajaren, maar in 2022 zet deze trend door. ‘De handelsvolumes liggen hoger op Euronext dan op de alternatieve platforms. Vooral particuliere investeerders zijn zeer actief in deze categorie. Ook zien wij een groeiende interesse vanuit het buitenland in Nederlandse beursbedrijven. Dus ook voor kleinere bedrijven blijft het zeker zinvol om naar de beurs te gaan.’
Bestuur naar huis sturen
Kapitaal is niet meer doorslaggevend bij de keuze voor een beursnotering. Ook private equity-investeerders kunnen tegenwoordig in die financieringsbehoefte voorzien. Elk bedrijf moet zijn eigen afweging maken, betoogt Heleen Kersten, partner bij advocatenkantoor Stibbe. ‘Het belangrijkst is in welke fase een bedrijf zich bevindt. Welke investeringen zijn nodig en welk model past het best bij de strategie?’ Kersten noemt enkele juridische verschillen: ‘Bestuurders van een private onderneming hebben vaak minder beleidsruimte dan bestuurders van een beursgenoteerd bedrijf. De invloed van een of enkele aandeelhouders is immers groter bij een privaat bedrijf. Als het beleid niet naar wens is, kunnen zij bovendien makkelijk het bestuur naar huis sturen. Bij een beursbedrijf is dat niet zo: hier zijn vaak meerdere aandeelhouders met diverse belangen die minder snel een vuist kunnen maken.’
Volgens Kersten biedt die grotere beleidsvrijheid het bestuur van een beursbedrijf meer ruimte om stakeholder value te borgen. Bij een privaat bedrijf bestaat het risico dat het bestuur sneller meegaat met de aandeelhouder. ‘Dat hoeft in de praktijk niet erg te zijn. Het belang van een private equity-investeerder kan samengaan met de andere stakeholderbelangen. Zeker met de huidige focus op ESG kan een private equity-investeerder interessant zijn voor langeretermijndoelstellingen. Andersom heeft een beursgenoteerd bedrijf niet alleen maar aandeelhouders met een langetermijnhorizon.’
Beursgenoteerd versus privaat
Hoe worden beide bedrijfsvormen en de financieringsbehoefte in de praktijk ervaren? Daarover volgde een panelgesprek onder leiding van presentatrice Marcia Luyten. Naast René van Vlerken namen daaraan deel: Boudewijn Molenaar, oprichter van 365 Capital en Gilde Buy Out, beide een private equity investeerder; Joep van Beurden, ceo van Kendrion, een middelgroot beursgenoteerd bedrijf dat technologieën ontwikkelt die bijdragen aan de energietransitie, en Hans Roelofs, ceo van Refresco. Laatstgenoemde frisdrankenbottelaar is genoteerd geweest, maar heeft ook een aantal maal een private equity-investeerder als aandeelhouder gehad. Sinds dit jaar is KKR als aandeelhouder bij Refresco toegetreden.
Is de beurs de perfecte omgeving om alle stakeholdersbelangen mee te laten wegen terwijl private equity-investeerders vooral geïnteresseerd zijn in aandeelhouderswaarde?
Molenaar: ‘Het is een mythe dat beursbedrijven beter zijn voor het bredere belang. Een private equity-investeerder verkoopt een bedrijf vaak na vijf of zeven jaar door. Dat impliceert dat de private investeerder de onderneming flink wil laten groeien en niet alleen oog heeft voor aandeelhouderswaarde. Media berichten soms negatief over private equity-bedrijven, maar ook bij beursgenoteerde bedrijven en beursintroducties gaat het soms niet goed.’
Van Beurden: ‘Eens. De ene bedrijfsvorm is niet beter dan de andere. Ik zie wel dat beide vormen steeds meer opschuiven naar het stakeholdermodel, omdat het maatschappelijk belangrijk wordt gevonden. Als je momenteel niet groen genoeg bent, komt de maatschappij in opstand.’
Roelofs: ‘Ik begrijp de gedachte dat beursgenoteerde bedrijven beter zouden zijn om de stakeholdersbelangen te behartigen omdat ze meer aandeelhouders hebben. Maar als bestuurder kan ik zelf mijn aandeelhouder dan wel investeerder kiezen. Mijn ervaring op de beurs was dat ik aandeelhouders moest uitleggen wat we deden. Een aantal begreep het businessmodel niet. Dat is nogal belangrijk. Is je verhaal te ingewikkeld, dan is een private setting beter.’
Van Vlerken: ‘ESG wordt steeds dominanter. Veel bedrijven stoeien ermee. Hoe breng ik het verhaal naar mijn aandeelhouders en stakeholders? Tegelijkertijd zie je dat private investeerders steeds strenger worden bij de selectie van hun portefeuillebedrijven. Zorg ervoor dat je het goed op orde hebt voor je aanklopt voor financiering.’
Verschaffen private equity-investeerders efficiënter toegang tot kapitaal waardoor een beursgang niet meer noodzakelijk is?
Van Beurden: ‘Ik heb geen ervaring met private equity-bedrijven. Als ceo van een beursgenoteerd bedrijf was ik de afgelopen 15 jaar wel betrokken bij forse overnames die zijn gefinancierd met beursnoteringen. Dat ging prima. Als je – als smallcap-bedrijf – een goed verhaal en strategie hebt, is er geen probleem. Voor bedrijven die kiezen voor een buy and build-strategie, ligt een private investeerder misschien meer voor de hand. Als je als beursgenoteerd bedrijf in korte tijd tien overnames wil doen en daar telkens een prospectus voor moet schrijven, kost dat veel energie.’
Roelofs: ‘Wij hebben onze grootste overname gedaan toen we beursgenoteerd waren. Wij hadden wel een buy and build-strategie: het kan wel degelijk. De beurs hoeft geen rem te zijn. Ik denk eerder dat de omvang van een bedrijf bepalend is. Voor een klein bedrijf is het opstellen van een prospectus ingewikkelder. Er zit een rvc die tegen een relatief lage beloning een behoorlijke verantwoordelijkheid moet dragen.’
Molenaar: ‘Voor kleine bedrijven kan het ophalen van kapitaal een nachtmerrie zijn. Het helpt als je één of meer grotere aandeelhouders hebt. De goede reputatie van een private equity- investeerder kan bovendien helpen bij betere financieringsvoorwaarden.’
Is een beursnotering voor small- en midcap-bedrijven een kwaliteitskeurmerk? Wordt een bedrijf daarmee aantrekkelijker?
Van Beurden: ‘Een beursnotering is niet meer zo bepalend als vroeger. Toch helpt een beursnotering nog wel bij bijvoorbeeld het aantrekken van mensen. De strategie van een beursgenoteerd bedrijf is voor veel stakeholders transparanter, al moet dat ook niet overdreven worden.’
Molenaar: ‘Het kan een voordeel zijn wanneer een bedrijf de sprong naar het buitenland waagt. De verplichtingen waaraan je als beursgenoteerd bedrijf moet voldoen, zeggen iets over de stabiliteit en solvabiliteit van een onderneming.’
Beperkt een beursnotering de mogelijkheden voor niet-organische groei omdat er tijdrovende procedures nodig zijn?
Van Beurden: ‘Ja absoluut, de regelgeving en het aantal verplichte disclosures nemen geleidelijk toe. Elk jaar worden de jaarverslagen dikker. En dan komt er nog veel op het gebied van ESG op ons af. Ons managementteam is er veel tijd mee kwijt. Het wordt een steeds grotere kostenpost.’ Roelofs: ‘Het is een van de redenen waarom we blij zijn dat we weer in private handen zijn. Tegelijkertijd is een beursgang voor ons heel waardevol geweest. We hebben een enorme professionaliseringsslag gemaakt. Niet alleen op het gebied van governance, onze hele organisatie is professioneler geworden. Overigens verlangen private equity-investeerders ook steeds meer. De verplichtingen die investeerders opleggen nemen net zo goed toe.’
Concluderend kan gesteld worden dat vooral de toegenomen prospectus-verplichtingen belemmerend zijn voor een beursgang van kleinere bedrijven. Euronext kan daar op eigen houtje niet zoveel aan doen, maar samen met andere Europese beurzen wordt er wel naar gekeken, zo vertrouwde Van Vlerken het gezelschap toe. ‘De eisen voor grote en kleine bedrijven zijn nu gelijk. We bestuderen hoe we de lat lager kunnen leggen voor smallcaps om de Europese kapitaalmarkt ook voor hen aantrekkelijk te houden. Ik ben hoopvol dat dat ook gebeurt.’
Dit artikel is gepubliceerd in Management Scope 06 2022.