Management buy-out: een mijnenveld?

Verschillende petten
Een management buy-out is voor bestuurders een uitdagend overgangsproces: van manager naar ondernemer en van loondienst naar risico nemen. Door te participeren in de eigen onderneming krijgt het management er bovendien een rol bij, die van koper en (vervolgens) mede-eigenaar. We gaan voor dit artikel uit van grote overnames, waarbij het management een investeerder (of investeerders) als mede-koper heeft. Die verschillende petten leveren mogelijk tegengestelde belangen op in het verkooptraject. We zijn daarom altijd heel helder over de voornaamste verantwoordelijkheid van de bestuurder. Dat een management buy-out een lucratieve investering kan zijn met op termijn mogelijk aanzienlijke rendementen, is natuurlijk evident. Dat is echter van secundair belang. Het belang van de onderneming staat voorop. Kijkend naar de wet kan er geen misverstand bestaan over de zorgplicht van het management voor de onderneming, werknemers, klanten en toeleveranciers. In de praktijk zijn de afwegingen soms lastig: ondersteunt het management een bod van de koper met de beste voorwaarden voor de buy-out? Of kiest het liever voor de koper die de beste voor de onderneming is, maar minder grote gouden bergen aan het management in het vooruitzicht stelt? Natuurlijk bepaalt uiteindelijk de verkoper, maar het management heeft wel degelijk invloed op de keuze, zeker naarmate de biedingen dichter bij elkaar liggen.

Tegengestelde belangen
Het management functioneert in de eerste plaats als bestuur van de onderneming en pas daarna als aandeelhouder. Vanuit die optiek kan de bestuurder de voorwaarden van de verschillende geïnteresseerde kopers goed beoordelen en zich een voorstelling maken van hoe de komende vijf jaar met de nieuwe eigenaar eruit gaan zien. Tegengestelde belangen kunnen ook hier een rol spelen. Bijvoorbeeld bij de financiering van de transactie. De verkoper is gebaat bij een zo hoog mogelijk koopprijs. Een hoge waardering betekent in de praktijk veelal dat de transactie (en daarmee de onderneming) zwaarder met vreemd vermogen wordt gefinancierd. Dat moet wel prudent gebeuren. Hoe hoger de financiering, hoe zwaarder de aflossings- en renteverplichtingen immers op de onderneming drukken. Ook de ondernemingsraad en de raad van commissarissen kijken kritisch mee.
Anders dan vaak gedacht, staat de ondernemingsraad doorgaans positief tegenover de verkoop van de onderneming aan een private equity-partij. Een dergelijke koper biedt de onderneming de kans om sneller te groeien. Een buy-out in combinatie met private equity maakt groei, internationalisering of overnames mogelijk. De ondernemingsraad kijkt wel kritisch naar de beoogde financiering en hoe deze zich verhoudt tot de cashflow en de liquiditeiten van de onderneming.

Een goede timing is cruciaal
De onderhandelingen over de participatie van het management lopen parallel aan de onderhandelingen met de bieders. Dat is een potentiële valkuil. Voorkomen dient te worden dat het management in een squeeze belandt, omdat de verkoop al zo ver is gevorderd dat het moeilijk is om over de voorwaarden voor managementparticipatie te onderhandelen. Een goede timing is cruciaal. Het management moet op het juiste moment de voorwaarden uitonderhandelen en alle onderdelen die van belang zijn goed vastleggen. De financiële voorwaarden natuurlijk, maar denk ook aan aanbieding en prijsbepaling van de aandelen bij eventueel tussentijds vertrek – vrijwillig of gedwongen – van een manager. Ook governance, verwatering, garanties en afspraken over de volgende exit zijn van belang. Alles met het oog op de toekomst: data laten zien dat de nieuwe eigenaar en het management gemiddeld vijf à zes jaar intensief samenwerken tot een volgende exit.

Uit de wind blijven
Veel bestuurders maken één of twee keer in hun leven een management buy-out mee. Voor de koper aan de andere kant van de tafel zijn deze transacties het dagelijks werk. Een ervaren adviseur zorgt voor een level playing field voor alle partijen. Adviseurs zoals wij worden ingeschakeld omdat het management graag zelf uit de wind blijft bij de onderhandelingen die vaak op het scherpst van de snede worden gevoerd. In toenemende mate dringt ook de verkopende partij erop aan dat het management zich laat bijstaan door een adviseur. Dat leidt tot een soepel proces en een betere uitkomst. Dat zagen we vorig jaar toen een multinational een Europese divisie aan een Amerikaanse investeerder verkocht. We hebben toen op initiatief van het moederbedrijf het zittende divisiemanagement begeleid.

Toets alle details
De participatie van het management in de onderneming kan op verschillende manieren worden vormgegeven. Naast bestuurlijke en financiële overwegingen spelen ook fiscale overwegingen mee. Een goede adviseur beschikt ook over expertise op dit terrein. Dat kan zeer nuttig zijn bij bijvoorbeeld de onderhandelingen over de omvang van de sweet equity, het deel van het aandelenpakket dat voor de bestuurders een aanzienlijk financieel voordeel dient op te leveren indien de waarde van de onderneming toeneemt. Private equity-partijen zijn steeds minder genereus in het toekennen van deze vorm van aandelenkapitaal, veelal om fiscale redenen. Dat is niet per se in het voordeel van het management dat participeert. De juiste fiscale structuur biedt dan juist mogelijkheden. Alle reden om alle details van het aanbod goed te toetsen.

De keuze voor de koper
De belangstelling voor de onderneming bij potentiële kopers is van grote invloed op de positie en onderhandelingsruimte van het management. Is er onvoldoende interesse uit de markt, dan worden alle partijen nerveus. Zijn er juist veel belangstellenden, dan heeft het management vaak meer invloed op de keuze van de koper en de voorwaarden voor participatie. Dat geldt zeker als de geboden bedragen aantrekkelijk genoeg zijn voor de verkopende partij en dichtbij elkaar liggen.

Schizofreen traject
De onderhandelingen over de voorwaarden van de participatie vinden meestal plaats in de tweede en laatste ronde van het verkoopproces. De verkoper voert dan meestal met twee of drie bieders tegelijk overnamegesprekken. Voor ons is dat een boeiend en uitdagend proces, voor het management vaak een complex – bijna schizofreen – traject. Het management heeft soms al een voorkeur voor een koper, maar het is belangrijk om neutraal te blijven tot de onderhandelingen met alle partijen zijn afgerond. We behoeden bestuurders ervoor om te vroeg in het proces voor- of afkeuren te uiten. Voorkomen moet worden dat het management te veel leunt op de favoriete potentiële koper.
Maak ook niet de fout een partij te negeren, bijvoorbeeld omdat de juiste klik ontbreekt. Dat is een groot risico voor de uiteindelijke deal, zo blijkt in de praktijk. Een afwijzende houding van het management kan ertoe leiden dat de transactie niet doorgaat. Dan gaat de zwarte piet al gauw naar het management, met soms verstrekkende gevolgen. We hebben dreigementen meegemaakt: de directie zou de volgende kerst niet halen, als men zich niet inschikkelijker zou opstellen in de onderhandelingen over hun herinvestering en participatievoorwaarden.

Kaarten dicht tegen de borst
Een delicaat spel dus, waarin het management de kaarten lang dicht tegen de borst moet houden. Met de juiste voorbereiding en timing benut het management de beschikbare onderhandelingsruimte, en heeft daarmee invloed op de keuze voor de koper die de onderneming de beste groeikansen biedt. Een voorbeeld uit de praktijk: bij een transactie van honderden miljoenen zat er een klein maar serieus verschil tussen het bod van koper A en koper B. De verkopende partij wilde hoogste bieder A vragen om een hoger bod uit te brengen. Het management zag veel meer in de plannen voor de onderneming van koper B. Op aandringen van het management heeft de verkoper toen de voorkeur voor B uitgesproken en deze partij gevraagd om een hoger bod uit te brengen. Met de boodschap: dan is ook het management aan boord. Zo konden we onze onderhandelingspositie in het proces benutten en de tweede koper een kans bieden een nieuw bod te doen. Dat werd door de verkopende partij geaccepteerd. Daarmee werd de groei van de onderneming versterkt en zaten management en de nieuwe eigenaar vanaf het begin op één lijn.

Dit artikel is het eerste in een serie over dit onderwerp. In volgende nummers van Management Scope schrijven Boerstra en Stokmans over financiering en de juridische kanten van managementparticipatie. Dit essay is gepubliceerd in Management Scope 07 2020.