Else Bos: Aandeelhouder of lobbyist?

Else Bosis CEO van PGGM Investments. Roelie van Wijk is chief investment officer van TKP Pensioen, een volle dochter van Aegon. Edith Siermann is chief investment officer Fixed Income bij Robeco Asset Managementen daarmee de enige institutionele belegger aan tafel die zich niet met pensioengeld bezighoudt. Rients Abma is directeur van Eumedion, een organisatie die de belangen behartigt van in totaal 48 institutionele beleggers.

Aandeelhoudersvergaderingen waren tot voor kort saaie bijeenkomsten waar beleggers alleen heengingen voor het plakje cake. Waarom lieten institutionele beleggers zo lang niets van zich horen?

Bos: “Vroeger belegden institutionele beleggers alleen in vastrentende waarden. Tot ze erachter kwamen dat die eenzijdige vorm van beleggen slechts een schijnzekerheid met zich meebracht. Sindsdien zijn ze hun portefeuilles gaan diversificeren en ook in bijvoorbeeld aandelen, vastgoed en de internationale kapitaalmarkt gestapt. Gaandeweg groeide ook het bewustzijn van hun verantwoordelijkheid als aandeelhouder en de kennis die daarvoor nodig was. Institutionele beleggers beginnen nu steeds meer hun rol als eigenaar van de onderneming in te vullen, maar er valt nog veel te verbeteren. Dit evolutionaire proces is nog lang niet ten einde.”

Abma: “Tot midden jaren negentig hadden de aandeelhouders ook geen echte zeggenschap. Ze mochten op de aandeelhoudersvergadring alleen de jaarrekening goedkeuren. Op belangrijke bestuursbesluiten en het benoemen van bestuurders en commissarissen hadden ze geen invloed. Toen vonden de boekhoudschandalen plaats. Die hadden alles te maken met bestuurders die te veel invloed hadden gekregen, commissarissen die niet op tijd ingrepen en een aandeelhoudersvergadering die niets te vertellen had door uitgeklede rechten en opgetuigde beschermingsconstructies. Er móest iets gebeuren om de checks and balances binnen beursfondsen te verbeteren, om te voorkomen dat bestuurders aan empire building gaan doen of allerlei mooie projecten verzinnen die niet in het belang zijn van de vennoot schap op de lange termijn en van alle stakeholders.”

Nu komen juist steeds meer aandeelhouders met een kortetermijnoriëntatie.

Abma: “Tachtig procent van de aandelen is in handen van institutionele beleggers en die hebben een langetermijnfocus.”

Ik maak genoeg aandeelhoudervergaderingen mee waarin de discussie wordt gedomineerd door een paar jongens met kort, rechtopstaand haar die alleen maar ‘no’ roepen. Er is niet mee te praten.

Bos: “Die beleggers stellen zich dominant op in de aandeelhouders vergadering en zijn goed gebekt. Ze maken veel geluid, maar ze zijn meestal niet dominant in de zin van de kapitaalkracht die erachter zit.”

Van Wijk: “Nee, ze hebben vaak maar één procent van de stemmen. Dus er wordt een hoop lawaai gemaakt, maar het zijn uiteindelijk de grote blokken die het stemgedrag bepalen. Ik maak me daarbij zorgen over de positie van International Shareholder Services. Institutionele beleggers die minder actief zijn, vertrouwen het stemadvies en de uit voering van hun stemgedrag volledig aan ISS toe. Terwijl ISS Angelsak sische richtlijnen hanteert, die soms minder manoeuvreerruimte over laten aan het bestuur van de onderneming dan bijvoorbeeld de code Tabaksblat. Op een aandeelhoudersvergadering kunnen ze zomaar de helft van de stemmen vertegenwoordigen. Als ze een volmacht op zak hebben om nee te stemmen, dan kun je als bestuur op je kop gaan staan, maar dan blijft het nee. Dat is een heel machtig blok aan het worden. Dat vind ik iets om nadrukkelijk in de toekomst te volgen.”

Siermann: “Bij Robeco werken wij met ISS. Maar we nemen het stem advies niet per definitie over. We vinden dat we daar onze eigen verantwoordelijkheid in hebben. Maar de kleinere belegger heeft niet de capaciteit in huis om elk advies af te wegen.”

Abma: “Dat geldt ook voor veel buitenlandse beleggers. Van de Nederlandse aandelen is 75 procent in handen van buitenlandse beleggers, vooral van grote Amerikaanse en Britse partijen. Die komen niet naar de aandeelhoudersvergadering en laten zich vaak leiden door ISS in hun stemgedrag. ISS is bijvoorbeeld radicaal tegen beschermingsconstructies. We zagen dat bij KPN. Daar is de machtiging voor de uitgifte van beschermingsprefs tegengehouden. Terwijl wij het standpunt hanteren dat je best beschermingsprefs mag hanteren, als het maar tijdelijk is.”

In hoeverre laten jullie je bij het beleggingsbeleid daadwerkelijk leiden door corporate governance en duurzaamheid?

Bos: “Bij PGGM zoeken we allereerst naar beleggingen met het gewenste rendement en passend risico op de lange termijn. Onze fiduciaire verantwoordelijkheid gaat vóór ons kader voor duurzaam beleggen, waar corporate governance overigens een groot deel van uitmaakt. Dat duurzame kader is relevant, want het is bepalend voor de stabiliteit van die belegging op de lange termijn.”

Hanteren jullie wel harde richtlijnen voor situaties waarin jullie pertinent niet beleggen?

Bos: “We beleggen bijvoorbeeld niet in bedrijven die meer dan vijftig procent van hun omzet uit wapenhandel halen. Of in landen waar de mensenrechten geschonden worden. Maar tegelijkertijd moet je oppas sen met dat soort harde uitsluitingscriteria. Je kunt beter een engagementstrategie voeren, waarbij je je invloed als aandeelhouder aanwendt om bestuurders direct op hun corporate governance of hun maatschap pelijk beleid aan te spreken. Daarmee bereik je misschien wel meer dan met je besluit om niet in een fonds te beleggen.”

Siermann: “Bij Robeco is het hele universum ons beleggingsuniversum. Door engagement of door te stemmen, proberen we invloed uit te oefenen op de corporate governance of op duurzaamheid. Maar we gebruiken dat niet om een snelle winst te behalen, zoals sommige andere partijen.”

Wenden jullie je invloed alleen aan op de aandeelhoudersvergadering of ook tussendoor?

Bos: “Je kunt goed aandeelhoudersschap niet alleen maar ophangen aan die ene aandeelhoudersvergadering per jaar. Het is ook belangrijk om door het jaar heen een dialoog met het management te voeren.”

Abma: “De aandeelhoudersvergadering is slechts een eindstation.”

Siermann: “Wij hebben een apart team dat jaarlijks zo’n tachtig bedrijven bezoekt.”

Bos: “Wij ook, maar we maken daarbij wel een keuze voor die bedrijven waar een dialoog het hardst nodig is, of waar we de meeste invloed hebben. Als je een paar duizend ondernemingen in je portefeuille hebt, kun je niet bij alle duizend op de stoep liggen.”

Activistische Angelsaksische beleggers gebruiken de dialoog met het bestuur om vergaande invloed uit te oefenen. Ze dwingen bedrijven bijvoorbeeld tot opsplitsing. Wat vinden jullie daarvan?

Abma: “Bij ondernemingen waar de verschillende onderdelen geen rendement opleveren, kun je je als aandeelhouder afvragen of het bestuur wel de juiste langetermijnstrategie volgt. In zo’n geval is er niets op tegen om het bedrijf te splitsen.”

Aandeelhouders kunnen van buitenaf toch nooit inschatten hoe veel synergie er bestaat tussen verschillende bedrijfsonderdelen?

Abma: “Nou, sommige bestuurders kunnen dat ook niet, hoor. We hebben genoeg voorbeelden gezien van ondernemers die er niet in zijn geslaagd om de onderdelen van hun bedrijf te laten renderen. Of van commissarissen die te lang wachtten met ingrijpen.”

Dat soort rekensommetjes over de hoogste aandeelhouders waarde gaat voorbij aan het belang van interne samenhang voor bij voorbeeld creatieve kruisbestuiving of het innovatief vermogen.

Bos: “Daarom is de dialoog tussen het bestuur en de aandeelhouder ook zo belangrijk. Wij willen daarbij niet op de stoel van de ondernemer gaan zitten, maar we willen de strategie wél uitgelegd krijgen. En als de ondernemer dat niet kan, dan is er iets raars aan de hand.”

Bij zo’n dialoog buiten de aandeelhoudersvergadering om dreigt toch het risico van voorkennis?

Abma: “Ja, maar het is aan de raad van bestuur of raad van commissarissen om dat risico goed in te schatten. Zij hebben de verantwoordelijkheid om geen koersgevoelige informatie over tafel te laten gaan.”

Bos: “We kiezen er wel voor om die gesprekken niet één op één te laten plaatsvinden, maar twee of drie op één, om alle schijn te vermijden. Bovendien is er een protocol waarin staat dat áls er iets koersgevoeligs op tafel komt, er onmiddellijk disclosure moet plaatsvinden. Met al deze maatregelen is er dus geen enkele aanleiding om die dialoog niet te laten plaatsvinden. Het voordeel van die dialoog is tweezijdig: de aandeelhouder leert de onderneming beter begrijpen en de onderneming leert de verwachtingen van de aandeelhouder kennen.”

Van Wijk: “Als je geen gesprek voert, kun je op de aandeelhoudersvergadering voor vervelende verrassingen komen te staan. Verschillende Nederlandse ondernemingen werden tijdens het afgelopen jaarvergaderingenseizoen geconfronteerd met een blok buitenlandse beleggingsfondsen die gezamenlijk vijftien procent van de aandelen bleken te hebben. Nederlandse beleggers moeten belangen van meer dan vijf procent melden. Die regelgeving zou ook voor buitenlandse partijen moeten gelden. Dan kunnen bedrijven zelf de dialoog met die partijen aangaan om erachter te komen wat de mening of het stemgedrag van die stakeholder is.”

Abma: “Neem VNU, daar was de afstand met de raad van bestuur en raad van commissarissen zo groot geworden, dat de aandeelhouder het vertrouwen in het bestuur opzegde en een geplande overname tegenhield. Nu de aandeelhouder meer rechten heeft gekregen, kan het bestuur er niet meer omheen om een intensief contact met grote aandeelhouders te onderhouden.”

Siermann: “De relatie tussen onderneming en aandeelhouder wordt daarmee ook constructiever. Stemmen alleen is niet constructief, je wilt samen een goed ondernemingsresultaat bereiken.”

Hoe ver mag de invloed gaan?

Siermann: “Wij zullen bijvoorbeeld niet naar buiten treden en de media opzoeken. Want dat heeft direct invloed op de koers van de onderneming en daarmee breng je schade toe aan de aandeelhouders. Naar dat soort effectbejag zijn wij nadrukkelijk niet op zoek. Wij willen ook niet op de strategische stoel van de bestuurder gaan zitten, zoals activistische beleggers wel doen. Daar is het management voor aangenomen. Het gaat ons om transparantie, om een goede behartiging van de rechten van de aandeelhouders, of bijvoorbeeld om een evenwichtige bezoldiging. Die moet in lijn liggen met de belangen van de aandeelhouder.”

De bezoldiging van topmannen stijgt jaarlijks met procenten. Institutionele beleggers lijken daar nauwelijks tegenwicht aan te bieden.

Abma: “Sinds 2004 moet het beloningsbeleid worden vastgesteld door de aandeelhouder. Het gaat ons daarbij niet om de hoogte van de beloningen, maar om de structuur. Om vragen als: wordt de bestuursvoorzitter op de korte of op de lange termijn beloond en wat is de verhouding tussen variabele en vaste honorering. Wordt het bestuur voldoende geprikkeld om de strategische doelstellingen waar te maken? Die beloningsstructuur is zelfs het belangrijkste discussiepunt geweest van het afgelopen jaarvergaderingenseizoen. Maar we houden ons daarbij niet bezig met de vraag of Jantje of Pietje er weer vijf procent vast salaris bij heeft gekregen, zoals breed wordt uitgemeten in de pers.”

Bos: “De huidige beloningsstructuur leidt wel tot een haasje over-effect. Iedere onderneming heeft het beleid om bestuurders in het eerste kwartiel te belonen, maar er zit er altijd wel één onder. Die gaat dan in beloning omhoog en trekt de rest mee. De rem is weg. Dat haasje over-effect laat zich niet keren met discussies over de structuur van de beloning, omdat het er juist een onderdeel van vormt.”

Van Wijk: “Ja. Je kunt externe deskundigen vragen om vergelijkingen van de beloningen binnen een peer group, maar de samenstelling daarvan is nogal eens arbitrair. Een onderneming vergelijkt zich dan bijvoorbeeld met internationaal georiënteerde bedrijven, terwijl die zelf alleen maar in Nederland en België actief is. Voor claimrisico’s op de Amerikaanse markt hoef je dan niet bang te zijn. Aan de hand van dat soort zaken bepalen we ons stemgedrag.”

Jullie hanteren intern dus geen beloningsgrenzen waarboven sprake is van exorbitante zelfverrijking en jullie als aandeelhouders gaan piepen?

Bos: “Nee. Wel vinden we dat de commissarissen de beloning moeten toetsen aan wat redelijk is.”

Abma: “Die redelijkheidstoets geldt vooral voor de variabele beloning. Als een gunstig beursklimaat aandelen of opties exorbitant doet stijgen, dan moeten de commissarissen daar een correctie op plegen. We zijn ook bezig met de formulering van nieuwe aanbevelingen voor bestuurdersbeloning. We zijn het bijvoorbeeld niet eens met het uitdelen van langetermijnbonussen, terwijl de onderneming achterblijft bij het gemiddelde van de peer group. Als de beloningen in het volgende jaarvergaderingenseizoen niet voldoen aan die richtlijnen, dan bestaat de kans dat Eumedion-deelnemers tegen zullen stemmen. Maar in onze aanbevelingen staan dus geen richtlijnen dat een bestuurder niet meer dan vijf of tien keer zoveel als Balkenende mag verdienen.”

Is dat uit te leggen naar de deelnemers in jullie pensioenfondsen?

Bos: “Voor ons als pensioenfonds voor de zorgsector is dat wel eens moeilijk, ja. In de zorg moeten mensen keihard werken voor een bescheiden loon. Die vinden het soms moeilijk te begrijpen dat de top van beursgenoteerde bedrijven met miljoenen naar huis gaat. Aan de andere kant moet je een onderscheid maken tussen het aantal uren dat mensen in hun functie stoppen, de verantwoordelijkheid die ze dragen en de skills die ze daarvoor hebben moeten opbouwen. Er zijn nu eenmaal verschillen in de wereld.”

Abma: “Ongeveer de helft van de bestuurders van AEX-fondsen is inmiddels van buitenlandse afkomst. Dan importeer je ook de Amerikaanse, Britse en Franse beloningsmoraal en daar ligt de honorering nu eenmaal een stuk hoger.”

Het Nederlandse bedrijfsleven krijgt niet alleen steeds meer buitenlandse bestuurders, ook Nederlandse concerns komen steeds vaker in buitenlandse handen. Dreigt er een uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven?

Van Wijk: “Voor de pensioenfondsen is het wel degelijk belangrijk dat die bedrijven Nederlands blijven. Stel dat een Nederlands bedrijf wordt overgenomen door een Engels bedrijf, dan worden de pensioengelden misschien ook wel ondergebracht bij het Engelse bedrijf. Dus op korte termijn is het een bedreiging. Maar op lange termijn is het juist weer een kans, omdat wij hier meer expertise hebben in het beheren van pensioenen en dat misschien ook voor die buitenlandse moederbedrijven kunnen gaan doen, als de regelgeving het toelaat. Het is belangrijk dat er een level playing field en eerlijke concurrentie is. Wij zijn in Nederland mondiaal georiënteerd en open. Andere Europese markten, zoals de Duitse postmarkt, zijn dat veel minder.”

Abma: “Nou, Nederlandse ondernemingen hebben niet minder beschermingsconstructies dan andere Europese ondernemingen, hoor. Ze hebben alleen een andere vorm. In Italië zijn het allemaal families en piramidestructuren en in Frankrijk heb je de staat. Maar in Nederland hebben we certificering, beschermingspreferente aandelen, prioriteitsaandelen, noem al die juridische beschermingsconstructies maar op. Dus het blijft lastig om Nederlandse ondernemingen over te nemen.”

Is het niet jullie taak om Nederlandse bedrijven te helpen om zich buitenlandse activistische beleggers van het lijf te houden?

Abma: “De twee hedge funds bij Stork hadden twintig procent van de aandelen. Nederlandse partijen hadden misschien vier procent. Bij VNU hadden de beleggingsfondsen Fidelity en Templeton dertig procent en Nederlandse beleggers maar zo’n vijftien procent. Nederlandse institutionele beleggers hebben, gelet op de omvang van hun pakketten in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, geen meerderheid in handen. Beursgenoteerde ondernemingen zouden er alles aan moeten doen om het aantal op de aandeelhoudersvergadering uitgebrachte stemmen te verhogen, zodat zij minder afhankelijk zijn van een klein aantal activistische beleggers.”

Zouden de Nederlandse institutionele beleggers om die reden niet weer meer in Nederlandse aandelen moeten beleggen?

Abma: “Als pensioenfonds heb je een verantwoordelijkheid naar je achterban. Dat betekent dat je de risico’s moet spreiden. Nederland beslaat maar een klein percentage van de Euromarkt. Dat komt neer op een vertegenwoordiging in de aandelenportefeuille van zo’n vier à vijf procent. We zijn er niet om het Nederlandse bedrijfsleven te beschermen, maar om ervoor te zorgen dat mensen een goed pensioen kunnen genieten. Dát is onze belangrijkste maatschappelijke taak.”

De corporate governance-discussie en de code-Tabaksblat hebben geleid tot enorm veel regeltjes. Wurgen we daarmee het Nederlandse ondernemerschap?

Abma: “We zullen daarin een balans moeten zien te vinden. Het aantal regels valt trouwens mee. De code-Tabakblat is niet verplichtend en Nederlandse ondernemingen voldeden daar al voor negentig tot 95 procent aan. Veel meer tijd en geld gaan zitten in de in control-statements. Daarvan kun je je inderdaad afvragen of die wel zo streng moesten zijn. Zeker omdat die bestuurdersverklaring over de interne risico- en beheersingssystemen zich alleen richt op de financiële risico’s en niet op strategische of operationele risico’s. Maar voor de rest valt het héél erg mee met de kosten waarover ondernemers zo klagen.”