De economie in 2019
The next recession – how bad will it be? Dat was de veelzeggende covertekst van een recent nummer van opinieblad The Economist, dat zich niet afvraagt óf er een volgende dip komt maar vooral hoe hard de klap zal zijn. Die boodschap is aanleiding voor bedrijven om met ING in gesprek te gaan over een volgende recessie. Het doemdenken over een volgende crisis of recessie wordt niet alleen door de media gevoed. Ook het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zendt signalen over de geleidelijk stijgende rente en de oplopende schuldenlast van verschillende landen.
Daarnaast laten zowel de handelsoorlog tussen China en de Verenigde Staten (VS) als de ontwikkelingen rond de Brexit weinig aan de verbeelding over: het protectionisme wint weer aan terrein. Het is goed om die verschijnselen te onderzoeken: wat is de mogelijke impact op onze economie?
Nederland: een sterk fundament
Voordat we naar beide mechanismen kijken – de oplopende schuldenlast en renteontwikkelingen aan de ene kant en opkomend protectionisme aan de andere kant – is het belangrijk vast te stellen dat het beeld van de mondiale ontwikkelingen niet overeenkomt met de ontwikkelingen binnen Nederland.
Ons land heeft in vergelijking met andere landen lange tijd op achterstand gestaan, onder meer door een koopschuwe consument en een huizenmarkt die relatief langdurig heeft stilgestaan. Dit omdat we in Nederland flink orde op zaken hebben gesteld met (de dekkingsgraden van) onze pensioenen, de overheidsbegroting en schulden in de woningmarkt.
In andere landen is minder geïnvesteerd in ‘schokbestendigheid’, waardoor de consument al wat langer van de aantrekkende economie kon profiteren. Begrijpelijk dus dat de Nederlandse burger zich steeds afvroeg wanneer hij of zij erop vooruit zou gaan. Pas recent beginnen de eerste tekenen van de groei ook door te dringen tot de Nederlandse consument. Voorzichtig komt de consumptie weer op gang.
Een aanzienlijk deel van de recente groei moet worden gezien als een inhaalslag. Zo is de inhaalslag op de huizenmarkt nu al een tijd ondersteunend voor de economie: in de vorm van meer bouwactiviteit, meer transacties voor makelaars en notarissen, meer meubel- en verfverkopen, maar ook via een hogere woningwaarde die de vermogenspositie van consumenten versterkt. Nu die inhaalslag langzaam teneinde komt, keert de groei weer terug naar een meer normaal, maar nog steeds positief niveau. Zo beoordelen wij de situatie bij het ING Economisch Bureau.
Groeipijnen
Ook op het vlak van de arbeidsmarkt en loonontwikkelingen is in ons land een inhaalslag waarneembaar. In de crisisperiode was de arbeidsmobiliteit gering: werknemers bleven bij voorkeur op hun plek zitten. De afgelopen jaren hebben ondernemingen de groei in eerste instantie aangewend om te investeren. Pas dit jaar zijn voor het eerst weer op grotere schaal cao’s met loonstijgingen van 2 procent of meer afgesloten. Vanaf volgend jaar is de gemiddelde jaarlijkse stijging naar verwachting zelfs circa 3 procent, nu al zichtbaar in de recent afgesloten cao’s. Een van de resultaten van die toenemende loonstijgingen is dat meer mensen ‘vooruitgang’ ervaren.
Bedrijven zijn als gevolg van eerdere investeringen in productiviteit weer verder gaan groeien, wat leidt tot nieuwe vacatures en in combinatie met hogere beloningen tot meer verticale arbeidsmobiliteit. Werkenden staan nu meer open voor het veranderen van baan en daarmee komt ook de arbeidsmarktcarrousel weer op gang. Dat gaat gepaard met enig gepiep en gekraak, want in sectoren zoals ICT, techniek, zorg en onderwijs is sprake van flinke krapte, die de groei enigszins afremt.
Naast de eerdergenoemde structurele stijging van lonen verwachten we daarom dat vooral in dit soort kraptesectoren ook de incidentele looncomponent – bonussen, promoties – zal toenemen en dat ook zelfstandigen hun tarieven verder zullen opschroeven. Bedrijven zullen harder en creatiever moeten zoeken naar nieuw personeel, voorbij de usual suspects moeten kijken en zich meer moeten richten op het (zelf) opleiden van medewerkers. De gespannen arbeidsmarkt en de hogere loonkosten zijn gebruikelijk in tijden van aanhoudende groei, wat de groei tempert.
Vrezen voor een sterke rentestijging?
Dan de rentestand en schuldenlast. De bezorgde geluiden over een recessie worden mede gevoed door de verwachting dat de rente in de eurozone snel zal gaan oplopen. Weliswaar is de rente in de VS al een eind gestegen en zal dat de komende jaren ook in de eurozone gebeuren, maar tot een recessie in ons land hoeft dit niet te leiden. In werkelijkheid blijkt keer op keer dat een rentestijging prima gedragen kan worden door de groeiende economie: zo bezien is een oplopende rente ook een groeipijn en vormt deze net als een krappe arbeidsmarkt een ‘natuurlijke demper’ op een economie. Met groei en stijgende lonen is het voor de meeste consumenten een minder groot probleem om stijgingen in de hypotheeklast te verwerken.
Zo’n rentestijging kan uiteraard wél verschillend uitpakken voor individuele bedrijven en bedrijfstakken. Neem bijvoorbeeld de grote en relatief jonge techbedrijven. Die hebben veelal hoogopgelopen waarderingen en soms ook hoge schulden. Die hoge aandelenprijzen zijn voor een groot deel gebaseerd op toekomstige resultaten, zeker als ze nog geen winst maken. Wanneer de rente oploopt, neemt de waarde van die belofte af en nemen de kosten van hoge schulden toe. Dat maakt beleggers mogelijk meer terughoudend over deze techbedrijven, wat voordelig kan zijn voor de gevestigde bedrijven. Zo’n scenario verkleint namelijk de disruptieve potentie van deze techspelers, die bij hoge waarderingen gewoonlijk gemakkelijk bedrijven kunnen overnemen of een nieuwe markt kunnen betreden zonder dat er op korte termijn winst moet worden gemaakt. Op deze manier kan een significante rentestijging het leven van gevestigde bedrijven wat minder benauwd maken.
Aan de andere kant kan zo’n scenario voor de economie als geheel weer nadelig uitpakken, omdat het ten koste kan gaan van het innovatieve vermogen dat de techbedrijven leveren. Kortom, een stijgende rente kan de groei op korte termijn verder afremmen en de relatieve positie van bedrijven veranderen.
We hoeven echter minder te vrezen voor een sterke rentestijging dan voorheen. Veel economen gaan er namelijk ook van uit dat de rente langdurig laag zal blijven: de wereld vergrijst en dat gaat gepaard met hoge besparingen en een lage vraag naar investeringen, en dus ook met een langdurig lage rente. Daarnaast is de structurele productiviteitsgroei wereldwijd lager dan in het verleden, waardoor investeringen minder rendement zouden kunnen opbrengen dan in het verleden.
Een stevig fundament
Ook op het vlak van de schuldenlast staat ons land er in vergelijking met het buitenland goed voor. Zo heeft de overheid de afgelopen jaren ingegrepen in de uitgaven in de publieke sector en daalt de schuld. De schuldenlast van Nederlandse huishoudens is weliswaar nog hoog, maar de trend is dat ook deze last geleidelijk afneemt als percentage van het bruto binnenlands product (bbp).
We zijn meer gaan sparen en daarnaast zijn belangrijke wijzigingen doorgevoerd in de regels voor woningfinanciering. Dit beperkt het risico op een vastgoedbubbel. Hoewel de huizenmarkt plaatselijk tekenen van verhitting vertoont, is er geen overmatig aanbod of een te grote collectieve hypotheeklast. Binnen de ring van Amsterdam zijn de huizenprijzen flink boven het niveau van voor de crisis uit gestegen. Het algemene beeld in de rest van het land is echter vooral dat herstel zichtbaar wordt. De opleving van de woningmarkt lijkt dan ook geen ‘zeepbel’. Het stijgen van de vastgoedprijzen was de afgelopen jaren in belangrijke mate het gevolg van het weer op gang komen van de vraag die lang was uitgesteld. Het aanbod heeft die vraagopleving niet kunnen bijbenen, en zo ontstaat opwaartse prijsdruk. In een aantal regio’s wordt ook nu nog te weinig bijgebouwd, zodat een eventuele correctie in de huizenprijzen daarom beperkt zal zijn. Door de eerder aangescherpte financieringsregels (minder lenen en verplicht aflossen) kunnen de gevolgen van een prijscorrectie ook beter opgevangen worden dan voor de crisis.
Kortom, we zijn aan het groeien terwijl we ook aan het aflossen zijn. Die combinatie heeft een aantal jaren de groei wellicht iets vertraagd, maar wel voor een goed fundament onder de Nederlandse economie gezorgd.
Zorgenkindjes
De collectieve schuldenlast is dan ook vooral een probleem dat in andere landen speelt. Daarbij lijkt Italië momenteel een zorgenkind. Er ontstaat pas een groot probleem voor Nederland als Italië uit de euro dreigt te stappen, maar dat zie ik niet snel gebeuren. De economische kracht én macht van het land bevinden zich namelijk in het noorden, waar aanzienlijk minder wordt getwijfeld aan het lidmaatschap van de EU en de euro dan in de rest van het land.
Een hogere rente in Italië als gevolg van een expansieve begroting zal in eerste instantie dan ook voornamelijk een lokaal en politiek probleem zijn. Overigens zal het ook wel even duren voordat een veel hogere rente op staatsobligaties zijn volledige uitwerking op de Italiaanse economie zou hebben. De waarschuwende woorden van Europa maken in Italië misschien niet veel indruk, een hogere rente op de markten kan de druk wel degelijk opvoeren voor politici.
De schuldenpositie die China opbouwt, roept meer vragen op. De Chinezen investeren veel in de opbouw van een eigen thuismarkt, terwijl het land al een flinke schuldenlast heeft. De schuld is echter vooral in binnenlandse handen en Chinese machtshebbers hebben alle instrumenten in handen om een kapitaalvlucht te voorkomen. De meeste zorgen kunnen we ons maken over het Amerikaanse bedrijfsleven, dat vanaf 2011, na het eerste herstel van de financiële crisis, weer meer is gaan lenen. Daarbij wordt in toenemende mate gebruik gemaakt van financiering op basis van CLO’s: collateralized loan obligations ofwel verpakte leningen, een variant op de CDO’s die mede de aanleiding waren voor de financiële crisis van 2008. Deze CLO’s zijn gevoelig voor zichzelf versterkende economische effecten zoals een stijgende rente of dalend vertrouwen, waardoor ze bij een economische neergang mogelijk grote effecten kunnen hebben.
Protectionisme
Tot slot het toenemend protectionisme. De impact daarvan op onze economie wordt in de media uitvergroot en geassocieerd met een groeiende kans op een recessie. Op dit moment komt het protectionisme vooral tot uiting in een afvlakking van de groei. Afvlakking van de groei door protectionisme raakt vooral exporterende bedrijven en niet zo zeer de economie als geheel. Zij zijn vaker beursgenoteerd en dat verklaart de reactie op de beurzen. Exporterende bedrijven doen er goed aan hun volledige keten goed te monitoren. Is hun export op de binnenlandse markt van China gericht, dan zal de impact beperkt zijn: de Chinese overheid werkt zoals gezegd hard aan het versterken van de binnenlandse vraag.
Anders ligt het voor Nederlandse bedrijven die produceren ten behoeve van de export van China, zoals leveranciers van machines of halffabricaten in specifieke ketens waar de VS nu aangepaste tarieven voor hanteren. Uit de simulaties van het Economisch Bureau van ING komt vooralsnog niet naar voren dat de handelsoorlog tussen China en de VS een grote impact heeft op onze economie. China en de VS hebben er vooral zelf last van. Ik verwacht overigens wel dat die handelstarieven volgend jaar opnieuw zullen stijgen en dat het werkingsgebied zal worden vergroot.
Groeidynamiek
Terugkijkend over de afgelopen jaren kunnen we constateren dat de Nederlandse economie behoorlijk is veranderd. Er is op verschillende vlakken structureel en in positief opzicht ingegrepen. Hoewel er wordt gevreesd voor een recessie, verwacht ik dat die er voorlopig niet komt. Vooral voor de Nederlandse economie geldt dat deze nog niet klaar is met groeien. Hoewel de Nederlandse economie erg open is, zal de mate waarin groeivertraging buiten Nederland de economie treft voorlopig te overzien zijn. Terwijl de groei wat zal afnemen, blijft de binnenlandse groeidynamiek nog sterk.
Essay door Marieke Blom. Blom is hoofdeconoom van ING. Zij interviewt en schrijft voor Management Scope over de mondiale economie. Dit essay is gepubliceerd in Management Scope 01 2019.