Management buy-out: skin in the game

Beloning voor het risico
Door te investeren kan het management meedelen in de beoogde groei van de onderneming. Voorbeelden van geslaagde management buy-outs laten zien dat dat een substantieel rendement kan opleveren. Dat is ook een beloning voor het genomen risico. De bestuurder wordt door de participatie ondernemer en investeerder in de eigen onderneming, met alle onzekerheden die daarbij horen. Daar mag een aantrekkelijk rendement tegenover staan. De uitkomst moet redelijk zijn voor alle partijen.
Meestal gaat het om een leveraged buy-out, waarbij de koopsom voor een belangrijk deel met vreemd vermogen van de bank wordt gefinancierd. De betrokken investeerder ofwel sponsor en het management verschaffen het resterende deel in de vorm van eigen vermogen. Het grootste deel komt van de sponsor, die een meerderheidsbelang in de onderneming krijgt. Normaal gesproken wordt zo’n 90 procent van het eigen vermogen op preferente aandelen gestort. Die geven recht op een vaste jaarlijkse vergoeding van zo’n 8 tot 10 procent. De resterende 10 procent wordt gestort op de gewone aandelen, waarop de werkelijke groei moet worden gerealiseerd. De managementleden investeren ten opzichte van de sponsor een relatief groot deel van hun investering in de gewone aandelen. Zodoende kan het management tegen een relatief beperkte inleg toch een aanzienlijk deel van de gewone aandelen verwerven, doorgaans 10 tot 15 procent. Dat biedt de managers de kans op een aantrekkelijke winst.

Vijf jaar tot de exit
Het management en de koper hebben een vergelijkbaar uitgangspunt in de onderhandelingen: een aantrekkelijk rendement over een periode van vijf jaar. Vijf jaar is de gemiddelde periode tot de exit: het moment dat een private equity-partij het belang in een onderneming weer verkoopt. Die horizon helpt bij het maken van goede afspraken, onder andere over het beoogde rendement dat ze in die tijd willen maken op de ingelegde euro’s. Voor private equity-partijen zijn zogenaamde money multiples van 2,5 de ondergrens. Voor elke geïnvesteerde euro verwachten zij een rendement van minimaal €2,50. Het management ontvangt in de regel een veelvoud van deze multiple over het geïnvesteerde vermogen bij de exit. Dat wordt bereikt door de genoemde hefboomwerking: het management investeert uitsluitend (althans voor het grootste deel) in de gewone aandelen. Zo deelt het management op aantrekkelijker voorwaarden mee bij succes van de onderneming. Dit voordeel wordt uitgedrukt in de zogenaamde envy ratio, de verhouding tussen de prijs die de investeerder betaalt en de prijs die het management betaalt voor hun respectievelijke belang in gewone aandelen. Hoe hoger deze ratio, des te aantrekkelijker is de deal voor het management.
Er zijn ook nadelen: gewone aandelen vormen de meest riskante aandelenklasse die de onderneming heeft uitgegeven. Bij tegenvallende resultaten wordt deze aandelenklasse dan ook het hardste geraakt. Een ander nadeel is dat de Belastingdienst bij een te hoge envy van oordeel kan zijn dat sprake is van een zogenaamd ‘voordeel in natura’. Hierdoor kan het zijn dat de managers of de onderneming reeds belasting verschuldigd zijn op het moment van investeren. Het is dan ook aan te raden de fiscale gevolgen van de managementparticipatie met de fiscus af te stemmen. Over het algemeen geldt daarbij een box 2-structuur als uitgangspunt. De onderhandelingen tussen het management en de sponsor zijn altijd maatwerk. Daarbij kan ook een zogenaamde ratchet worden opgenomen. Bij een ratchet spreken partijen af dat, wanneer de sponsor bij exit een bepaald minimumrendement realiseert, een groter deel van de winst naar het management gaat. Dat vormt de kers op de taart voor het management. Het voordeel voor de sponsor is dat een vooruitzicht op een dergelijke bonus het management stimuleert om nog betere resultaten te behalen.

Positie als minderheidsaandeelhouder
Adviseurs kijken samen met het management ook naar hun positie als minderheidsaandeelhouder. Zonder goede afspraken heeft het management met een belang van 10 of 15 procent maar weinig te zeggen in de onderneming. Het is dus belangrijk om bescherming te creëren tegen het tussentijds wijzigen van de spelregels door de meerderheidsaandeelhouder. Hoe gaan we om met extra kapitaal en verwatering? Denk ook aan een wijziging van de statuten of het verhogen van de coupon op de preferente aandelen. Of een herstructurering, waardoor de fiscale positie van het management in gevaar komt. Het komt vaak genoeg voor dat dit niet goed geregeld is, waardoor het management geen juridische basis heeft om zich tegen dit soort essentiële besluiten te verzetten. Zo lang het goed gaat zal dat geen probleem zijn, maar dat wordt natuurlijk anders als de onderneming in zwaar weer komt en de sponsor aan de touwtjes gaat trekken. Volgende maand leest u in ons blog meer over de musts voor managers in buy-out-onderhandelingen.

Afspraken over het ongewisse
Niemand kan in de toekomst kijken. In de overeenkomst van een management buy-out worden daarom afspraken vastgelegd over de meest uiteenlopende situaties. Zo leert de ervaring dat niet altijd alle leden van het management de exit halen. In vijf jaar kan er van alles gebeuren: van overlijden tot arbeidsongeschiktheid of tussentijds vertrek, vrijwillig of niet. In de zogenaamde leaver-bepalingen leggen sponsor en management vast hoe in deze situaties de aandelenverkoop moet plaatsvinden en, nog belangrijker, tegen welke waarde en wat dat betekent voor de bestuurders die wel blijven. Vergelijkbare afspraken worden gemaakt over verwatering. Het is niet ondenkbaar dat er in de toekomst extra investeringen in de onderneming nodig zijn. Het management heeft dan mogelijk niet de middelen om bij te storten. Hoe zorg je dan toch dat ze op hetzelfde aandelenbelang kunnen blijven? Daarvoor zijn er diverse opties. Bijvoorbeeld dat de sponsor tot een bepaald bedrag alleen op preferente aandelen bijstort of dat er aan de managers een lening wordt verstrekt (tegen zakelijke voorwaarden) om aandelen bij te kunnen kopen. Als betrokken adviseurs bedenken wij oplossingen voor de diverse scenario’s. Die nemen we in de overeenkomst op. Dat schept duidelijkheid voor het management en de investeerder en draagt bij aan de continuïteit van de onderneming.

Dit artikel is gepubliceerd in Management Scope 08 2020. Dit is het tweede in een serie praktische verhalen over het onderwerp van de managementbuy-out. Lees hier deel 1: Management buy-out: een mijnenveld?