Private equity-fondsen ontkomen niet aan regulering
Private equity kampt met een imagoprobleem. Europese politici en overheden hebben de financiële crisis aangegrepen om de sector gelijk met diverse andere beleggingscategorieën te reguleren en onder toezicht te plaatsen van, in Nederland, de AFM.
Bij het grote publiek bestaat de algemene overtuiging dat private equity-fondsen te veel sturen op eigenbelang en winst op de korte termijn, en te weinig oog hebben voor de langetermijn- en stakeholderbelangen van de ondernemingen in de portefeuille. Bovendien vermoedde men dat bepaalde risico’s vanuit de private equity-industrie zich zouden kunnen verspreiden naar andere (financiële) sectoren.
Dat beeld is overigens niet uniek voor Nederland. De Tweede Kamer heeft op 2 oktober 2012 een wetsvoorstel aangenomen dat vergaande gevolgen heeft voor beheerders van – onder meer – private equity-fondsen. Dit wetsvoorstel komt voort uit de Europese wetgeving: de EU-richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (de AIFM-richtlijn). Alle EU-lidstaten dienen de bepalingen uit de AIFM-richtlijn uiterlijk 22 juli 2013 in hun nationale wetgeving te hebben opgenomen. Veel van de bepalingen uit de AIFM-richtlijn zijn echter behoorlijk abstract geformuleerd en dienen nog nader te worden uitgewerkt. De Europese Commissie zal binnenkort tekstvoorstellen voor deze nadere uitwerking publiceren, op basis van advies van de European Securities and Markets Authority (ESMA). De bepalingen van de AIFM-richtlijn hebben onder andere gevolgen voor de beloningen van beheerders van private equity-fondsen en bevatten vergaande beperkingen voor beheerders om aan het vermogen van ondernemingen in de portefeuille te komen. Daarover later meer.
BEREKENINGSMETHODE
Het woord ‘alternatieve’ in de benaming van de AIFM-richtlijn is wat ongelukkig gekozen. Er wordt mee bedoeld dat het om alle andere beleggingsinstellingen dan de zogenaamde UCITS-beleggingsinstellingen gaat. UCITS-beleggingsinstellingen zijn Europees gereguleerde beleggingsinstellingen die voornamelijk bestemd zijn voor de particuliere markt. Aan beheerders van UCITS-beleggingsinstellingen worden al strenge eisen gesteld, bijvoorbeeld ten aanzien van het beleggingsbeleid. De AIFM-richtlijn brengt nu ook alle beheerders van niet-UCITS beleggingsinstellingen onder toezicht. Zij worden verplicht om zich te registreren bij hun nationale financiële toezichthouder. De bepalingen van de AIFM-richtlijn hebben niet alleen betrekking op beheerders van private equity-fondsen, maar bijvoorbeeld ook op beheerders van hedgefondsen en op beheerders van vastgoedfondsen.
Beheerders van beleggingsinstellingen oefenen een grote invloed uit op de markten waarop zij beleggen, en ook op de ondernemingen waarin zij beleggen. De AIFM-richtlijn geeft aan dat is gebleken dat via beheerders bepaalde risico’s over de financiële markten kunnen worden verspreid en dat daarmee deze risico’s kunnen worden versterkt. Bedoeling van de AIFM-richtlijn is dan ook om de financiële toezichthouders juridische instrumenten te verschaffen om daarmee de mogelijke risico’s die het beleggingsbeleid van een beheerder oplevert te beteugelen en te beheersen.
De AIFM-richtlijn kent een lichtere regeling voor beheerders die, direct of indirect, beleggingsinstellingen beheren waarvan het totaal aan beheerde activa minder dan honderd miljoen euro bedraagt. Hetzelfde geldt voor beheerders die, direct of indirect, beleggingsinstellingen beheren met een totaal aan beheerde activa van meer dan honderd miljoen euro maar minder dan vijfhonderd miljoen euro, mits niet leveraged, én er ten aanzien van de deelnemingsrechten in de beleggingsinstellingen voor ten minste vijf jaar geen terugbetalingsrechten gelden.
De berekeningsmethode voor het bepalen van de omvang van de beheerde activa is nog niet duidelijk. Ook de invulling van de term leveraged is nog onduidelijk, alhoewel de AIFM-richtlijn ten aanzien van private equity-fondsen wel vermeldt dat leverage op niveau van de ondernemingen in de portefeuille niet onder deze term valt. Voor zover deelnemingsrechten worden aangeboden aan professionele beleggers, geldt voor de beheerders die aan bovengenoemde criteria voldoen geen vergunningplicht. Zij moeten zich wel registreren en hebben informatieverplichtingen richting de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Voor zover de deelnemingsrechten worden aangeboden aan niet-professionele beleggers gelden aanvullende eisen.
BELONINGSREGELS
Over het beloningsbeleid in de financiële sector is momenteel het nodige te doen. Ook beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen ontspringen de dans niet. De AIFM-richtlijn schrijft voor dat beheerders moeten beschikken over beloningsregelingen en -praktijken ‘Die overeenkomen met en bijdragen aan een doeltreffend risicobeheer en die niet aanmoedigen tot het nemen van risico’s die onverenigbaar zijn met de risicoprofielen, reglementen en statuten van de beleggingsinstellingen die zij beheren’.
ESMA heeft onlangs een document gepubliceerd met vragen aan marktpartijen hoe de in de AIFM-richtlijn geformuleerde beloningsregels nader moeten worden ingevuld. Zo vindt ESMA dat beheerders zelf moeten analyseren en motiveren wie van hun medewerkers wel en wie niet een materiële impact heeft op het risicoprofiel van de beheerder of de beheerde beleggingsinstellingen. ESMA analyseert de reacties en zal advies uitbrengen aan de Europese Commissie.
In Nederland zal ook de AFM nadere regels gaan stellen aan het beloningsbeleid van beheerders. En hoewel de AFM hierbij zeer waarschijnlijk het advies van ESMA en de uitwerkingen van de Europese Commissie zal overnemen, heeft zij al een schot voor de boeg gegeven door te verkondigen dat wat haar betreft het beloningsbeleid van een beheerder in lijn moet zijn met een gezond en effectief risicobeheer, dat prestaties over een lange termijn gemeten moeten worden en dat de verhouding van de vaste met de variabele component van de beloning in balans moet zijn.
Daarbij dient opgemerkt te worden dat in Nederland al sinds 1 januari 2011 door de financiële toezichthouders eisen aan het beloningsbeleid bij bepaalde financiële ondernemingen, zoals banken, verzekeraars en beleggingsondernemingen, worden gesteld. Voor beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen gaan grotendeels dezelfde beloningseisen gelden. De eisen aan het beloningsbeleid zijn erop gericht om de belangen van de beheerder, de medewerkers van de beheerder en de beleggers in de beheerde beleggingsinstellingen op één lijn te krijgen. Zo moet tenminste vijftig procent van de variabele beloning van een medewerker van een beheerder worden uitgekeerd in de vorm van eigendomsbelangen in de beheerde beleggingsinstelling. Omdat hun variabele beloning daardoor grotendeels afhangt van de prestaties van de door hen beheerde beleggingsinstellingen, worden de medewerkers van de beheerder geprikkeld om vooral geen overdreven risico’s met het belegde vermogen te nemen en om de waarde van de beleggingsinstellingen te vermeerderen.
De beloningseisen hebben betrekking op vergoedingen aan medewerkers door de beheerder en op beheerde beleggingsinstellingen. Daaronder vallen ook de carried interest vergoedingen door beleggingsinstellingen. ESMA heeft aangegeven dat wat haar betreft vergoedingen in de vorm van eigendomsbelangen van de beleggingsinstellingen niet onder de beloningseisen van de AIFM-richtlijn vallen, omdat dergelijke vergoedingen nu juist de belangen van de (medewerkers van de) beheerder en de beleggers aan elkaar koppelen.
PUBLICITEITSVERPLICHTING
Beheerders zullen ook ten minste één keer per jaar informatie over hun beloningsbeleid moeten rapporteren, net zoals de (totaal)bedragen van beloningen die zij aan hun medewerkers uitkeren, waarschijnlijk in het jaarverslag. Hoewel de publicatieverplichtingen ten aanzien van beloningen voor beheerders minder uitgebreid zijn en niet publiek, wordt op dit punt dezelfde lijn ingezet als voor beloningen bij onder meer banken, verzekeraars en beleggingsondernemingen.
Bij de eisen die de AIFM-richtlijn aan het beloningsbeleid stelt, geldt een proportionaliteitsprincipe. Dit principe houdt in dat niet iedere beheerder op dezelfde wijze aan de eisen hoeft te voldoen. Sommige beheerders zullen een meer verfijnd beloningsbeleid moeten opstellen, terwijl andere kunnen volstaan met voldoen aan de eisen op grote lijnen. Een en ander is afhankelijk van de omvang van de beheerder, het beheerde vermogen, de interne organisatie van de beheerder en de aard, reikwijdte en complexiteit van de ontplooide activiteiten.
VERMOGENSAFNAME
Andere voor beheerders van private equity-fondsen belangrijke gevolgen van de AIFM-richtlijn betreffen de maatregelen om de verkoop van waardevolle activa te voorkomen bij zeggenschap over een onderneming, het zogenaamde asset stripping. Als een beheerder controlerende zeggenschap verkrijgt in een onderneming, mag deze in beginsel niet meewerken aan handelingen die het vermogen van de onderneming doen afnemen. De beheerder mag tenminste twee jaar na het verkrijgen van de controle over de onderneming niet actief of passief meewerken aan een uitkering, kapitaalsvermindering en/of terugbetaling van aandelen door die onderneming en/ of verwerving van eigen aandelen door die onderneming als daardoor het eigen vermogen beneden een bepaalde grens daalt. Ook mag kort gezegd niet meer dan de winst worden uitgekeerd. Sterker nog, de beheerder wordt opgedragen om zijn uiterste best te doen om dergelijke handelingen te verhinderen. Dat betekent bijvoorbeeld dat een beheerder op de algemene vergadering van aandeelhouders van deze onderneming tégen een voorstel moet stemmen als dit voorstel tot een – volgens de bepalingen van de AIFM-richtlijn – niet toegestane vermogensafname van de onderneming leidt.
GEVOLGEN
Een en ander zal behoorlijk wat gevolgen hebben voor de werkwijze van private equity-fondsen. Een schrale troost is dan wellicht dat deze bepalingen niet zullen gelden voor kleine en middelgrote ondernemingen (minder dan 250 werknemers én minder dan vijftig miljoen euro omzet of minder dan 43 miljoen euro balanstotaal) in de portefeuille. De bepalingen van de AIFM-richtlijn zullen naar verwachting medio volgend jaar in Nederland van kracht worden. Het voldoen aan deze vergaande bepalingen brengt ongetwijfeld een hoop uitdagingen in de bedrijfsvoering van beheerders met zich mee.
Jelmer Dobbe is advocaat bij Stibbe.
Deze analyse over de regulering van private equity-fondsen is gepubliceerd in de special 'Geduldig kapitaal' in samenwerking met NVP.