Het prisoner's dilemma bij aandeelhouders

DOODGEWAAND
De buitenwereld – media, beurswatchers – was minder negatief. De koers lag op dat moment een kwart lager en het had wel iets, zo’n gedurfde zet van een exotische speler. Hoewel América Móvil zei de investering primair als een belegging te zien, zou de partiële overname natuurlijk de nodige strategische voordelen bieden.

Wat bijdroeg aan de sympathie was dat América Móvil een doodgewaande transactiestructuur, die van het partiële bod, had wakker gekust. Tot de Mexicanen had niemand in de geschiedenis van de Nederlandse beurs deze dode letter in het wetboek opgemerkt. Toch is dat bijzaak. De kern is dat de Mexicanen zich richtten op een fors minderheidsbelang. Dat kan via een partieel bod, maar hoeft niet.

Pakketopbouw (stakebuilding) door strategische partijen is in Nederland geen onbekend fenomeen: denk aan Boskalis dat een belang opbouwde in Smit Internationale of het IJslandse Marel in Stork, Johnson & Johnson in Crucell, of, nog eerder, HAL in Ahrend en Casino in Laurus. De kern van de zaak is dat een strategische partij een belang verwerft dat hem een significante invloed geeft en dat overnames door andere strategische partijen blokkeert.

In al deze gevallen maakt de koper gebruik van de vrije verhandelbaarheid van aandelen op de beurs en het daaraan inherente onvermogen van aandeelhouders om één lijn te trekken. Het voordeel van de individuele belegger, dat hij altijd in- en uit kan stappen, wordt een handicap in overnamesituaties omdat zijn mede-beleggers dat ook kunnen. Onder de huidige biedingsregels worden aandeelhouders bij overnames vaker het slachtoffer van een dilemma. Uit onzekerheid over wat hun collega-aandeelhouders doen, kiezen ze voor een handelswijze die niet optimaal is. Hoe gaat dat precies in zijn werk en, belangrijker, is er iets tegen te doen?

WAARDE
Een aandeel geeft twee rechten: dividend en stemrecht. Het dividend levert een belegger iets op; hij krijgt geld overgemaakt, maar ook ingehouden winst kan zich vertalen in een koersstijging. Het stemrecht daarentegen levert een belegger niets op, anders dan een plakje cake op de jaarvergadering. Het stemrecht wordt pas iets waard als je een flink blok opbouwt en echt iets te zeggen krijgt. Bij dertig procent heb je ‘overwegende zeggenschap’, en moet je een openbaar bod uitbrengen op de rest. Tot dertig procent hoeft dat niet. Die grens is arbitrair. Een belang van 29 procent geeft nauwelijks minder invloed dan 31 procent. De les is: tot dertig procent mag een koper vrijuit aandelen kopen en de stemrechten, elk afzonderlijk waardeloos, bundelen tot een stevige knuppel. Daarmee krijgt hij invloed, die voor een strategische partij waarde kan betekenen.

VERLIES
Maar het gaat niet alleen om zeggenschap. Een strategische partij kan er belang bij hebben zijn concurrenten de voet dwars te zetten als die een overname overwegen. De partij waarin hij het belang heeft opgebouwd, kan moeilijker bewegen zonder zijn instemming. Maar ook andere potentiële kopers van het bedrijf kunnen niet meer om hem heen. Hij koopt zijn stoel aan de onderhandelingstafel. Zijn voordeel is het nadeel van de andere aandeelhouders: die kunnen ophouden met fantaseren over consolidatieperspectieven en bieders die tegen elkaar op vechten en de prijs opdrijven. Ook voor dit waarde-element (de ‘controlepremie’) geldt dat die pas tot uitdrukking komt als individuele aandelen gebundeld worden. Zonder uitzicht op opkoopacties of openbare biedingen levert een ‘controlepremie’ de kleine beleggers niets op.

América Móvil maakte hiervan geen geheim. In het biedingsbericht waarschuwde zij expliciet beleggers dat haar 29-procents-belang haar ‘significant influence’ zou geven. De aandeelhouder wist dus heel goed dat de koper iets zou krijgen, dat hij als verkoper niet had en waar hij dus ook geen vergoeding voor vroeg. De kern van het probleem is dat in zo’n situatie de individuele belegger er geen vergoeding voor kán vragen. Hij krijgt geld voor aandelen die hij aan de koper kan verkopen, maar die koopprijs compenseert niet het waardeverlies op zijn resterende belang.

INDIVIDUEEL OF COLLECTIEF?
Aandeelhouders kunnen zich niet als collectief opstellen. Voor de aandeelhouders als groep is het wellicht beter om de koper buiten de deur te houden, maar op individueel aandeelhoudersniveau viel die afweging anders uit – en dat weet de koper natuurlijk maar al te goed. Als een aandeelhouder het bod links laat liggen, riskeert hij dat aan het eind van de rit zijn hele pakket – niet zijn resterende zeventig procent, maar honderd procent – minder waard is geworden. En dan zou hij dus hoogstwaarschijnlijk minder overhouden dan wanneer hij er voor had gekozen zijn aandelen wél aan te bieden, ook al was het voor een suboptimale prijs.

PRISONER’S DILEMMA
Wat de zaak natuurlijk compliceert is dat je als aandeelhouder in zo’n situatie niet weet of kunt bepalen wat jouw collega-aandeelhouder doet. Die kan wel in de krant of op internet roepen dat het bod veel te laag is en zeggen dat hij er zeker niet op in zal gaan, maar niemand houdt hem aan die belofte, en wie weet kiest hij op een zeker moment eieren voor zijn geld en verkoopt hij tóch. Dat onvermogen van aandeelhouders om collectieve besluiten te nemen, is de kern van het probleem, vergelijkbaar met het prisoner’s dilemma waarbij twee mannen worden opgepakt voor een misdaad en eenmaal in de cel geen contact met elkaar hebben. Werken ze samen (door beide te zwijgen tegen de officier van justitie), dan krijgen ze beide vrijuit. Als de één bekent, gaat hij zelf vrijuit, maar zit de ander voor tien jaar. Bekennen ze allebei, dan krijgen ze drie jaar. Omdat ze niet kunnen samenwerken, bekennen ze allebei, en gaan ze drie jaar de bak in.

CONTROLE
Is hier een oplossing voor te vinden? Een makkelijke oplossing is er niet. Eén oplossing is de controlepremie versneld tot uitdrukking te brengen, door een strategisch alternatief voor de koper aan te bieden. Daardoor kan de beurskoers worden opgevoerd en wordt het voor de stakebuilder niet meer interessant. Nadeel is dat de klok tikt. Dat alternatief moet onder hoogspanning gezocht en uitgewerkt worden en rondkomen voordat de koper zijn slag heeft geslagen.

Een andere oplossing voor het verdeel-en-heers-probleem is het onvermogen tot onderlinge samenwerking op te heffen door de macht elders te concentreren, bijvoorbeeld bij het bestuur. Dat gebeurt met beschermingsconstructies. De klassieke Nederlandse beschermingsconstructies helpen, een beetje. Die constructies komen erop neer dat zeggenschap in de algemene vergadering van aandeelhouders tijdelijk bij een stichting wordt geparkeerd. Dat adresseert (tijdelijk) het verlies van stemrecht, maar niet het verlies van controlepremie. Een koper die de tijd heeft, kan die stichting gewoon negeren, in de wetenschap dat andere biedingen zijn uitgesloten omdat hij op zijn aandelen blijft zitten.

Amerikaanse beschermingsconstructies adresseren het probleem wel: die zorgen ervoor dat het aandelenbelang van de koper in zo’n geval sterk verwatert. Maar die beschermingsconstructies hebben wij hier niet. Meer fundamenteel is de vraag of de overheveling van de macht aan het bestuur wel zo’n goed idee is: beschermingsconstructies werken alleen als aandeelhouders erop vertrouwen dat het bestuur deze macht alleen in hun belang aanwendt. Het werkt niet als aandeelhouders vermoeden dat het bestuur eigen motieven laat meespelen. Bij overnames staan hun baan en persoonlijk prestige op de tocht, maar ook los van persoonlijke omstandigheden kan het bestuur oprecht van mening verschillen over de strategische merites van een samengaan met een ander bedrijf.

VUIST
Een ander alternatief is de drempel voor de biedplicht verlagen, of beter nog: een systeem waarbij de controle over een onderneming altijd alleen vergeven kan worden bij meerderheidsbesluit van de aandeelhouders. Dat is redelijk onvrij – als de meerderheid besluit dat er niet verkocht wordt, mag je als aandeelhouder dus ook niet verkopen. Maar het voordeel is dat de aandeelhouders, die nu een amorfe, makkelijk tegen elkaar uit te spelen groep vormen, veel beter een vuist kunnen maken. Bedrijven zouden zo’n systeem nu al in hun statuten kunnen opnemen, maar ja: welke beursgenoteerde vennootschap durft zich als eerste voor zoiets uit te spreken? En als je dat al durft, wat zeg je dan op de vraag ‘of er misschien iets speelt, want zoiets doe je toch niet zomaar?’ Een wettelijke regeling zou prachtig zijn, maar het komt neer op een stevige verbouwing van de overnamewetgeving, en heeft dus heel wat voeten in de aarde.

Tim Stevens is is partner bij Allen & Overy en gespecialiseerd in overnames.

Dit artikel over het prisoner's dilemma van aandeelhouders is gepubliceerd in Management Scope 12 2012.