Opinieartikel van Tim Stevens over beschermingsconstructies
Bij de beursgang van Google in 2004 spraken veel mensen er schande van. Het leek Google-oprichters en eigenaars Sergey Brin en Larry Page wel slim om voorafgaand aan de beursgang twee soorten aandelen uit te schrijven: een heel pakket mét stemrecht en een heel pakket zónder stemrecht.
Die laatste mocht iedereen vrijelijk kopen en verhandelen op de beurs, die eerste hielden de twee heren zelf. ‘Volksverlakkerij!’, riepen beurswatchers. ‘Het bedrijf wil wel geld ophalen bij beleggers, maar ze vervolgens niks te zeggen geven over de strategie. Dat is slechte corporate governance!’
Is de verontwaardiging terecht, of ligt het toch genuanceerder? In een begeleidende brief deden de twee internetmagnaten hun motieven uit de doeken. Wij zíjn Google, wij snappen dit bedrijf, schreven ze. vertrouw ons, want wij creëren waarde voor jullie. Jullie moeten wíllen dat wij het voor het zeggen hebben, want anders komt er straks een of ander hedgefonds binnenlopen dat niets snapt van zoekmachines en internet en in korte tijd de boel de grond in boort. Daartegen moet het bedrijf beschermd worden. De aandeelhouderswil is niet altijd wet.
Zo’n splitsing van aandelen in tranches met en zonder stemrecht is één van de zwaarste vormen van beschermingsconstructies die we kennen. Bij Nederlandse nv’s is het gebruikelijker met een stichting te werken die, als het management van de onderneming het nodig vindt, over preferente aandelen kan beschikken om zo de aandeelhouder tijdelijk buitenspel te zetten. Meestal gebeurt dit in biedingssituaties waarbij de raad van bestuur zelf een vinger in de pap wil houden. Een andere vorm is die van Unilever: daar zijn alle aandelen in handen van een stichting, die weer certificaten voor aandelen uitgeeft aan beleggers. Wie als certificaathouder tijdens een aandeelhoudersvergadering wil stemmen, krijgt een volmacht van de stichting. Maar voor iedereen die níet komt opdagen op de vergadering, stemt de stichting. De stemmen van de stichting leveren bijna nooit een verrassing op.
BEMOEIENIS
Aandeelhouders zijn niet blij met dit soort beschermingsconstructies, zeker niet in een biedingssituatie. Het liefst willen ze op zo’n moment het management buiten beeld houden: het is per slot van rekening óns geld, zo redeneren ze, dus laat het bestuur zich niet bemoeien met de onderhandelingen. Niet voor niets zijn de laatste jaren bij veel ondernemingen de beschermingsconstructies verdwenen of afgeschaft, vaak op instigatie van de aandeelhouder. Mede dankzij de code Tabaksblat uit 2004 hebben aandeelhouders veel meer macht gekregen. Dat afschaffen van beschermingsconstructies gaat stapsgewijs. Op het moment dat de raad van bestuur zijn aandeelhouders nodig heeft – bijvoorbeeld om via een emissie extra geld op te halen – zeggen die laatste: ‘Natuurlijk, alles kan, maar zullen we dan ook eindelijk eens iets doen aan die achterhaalde beschermingsconstructie?’ Veel besturen zijn geneigd om daarin mee te gaan. Ze hebben er nu toch niks aan, denken ze, het is een gedoe om elke keer in de jaarrekening uit te leggen hoe het ook alweer zit met die stichting, en op roadshows beginnen de aandeelhouders er telkens weer over.
DELICAAT
Daar zijn wel wat kanttekeningen bij te plaatsen. Want als de nood aan de man is, dan kan zo’n beschermingsconstructie uitkomst bieden. In de gemiddelde beursgenoteerde nv heeft het management een vrij zwakke positie. Veel bestuurders denken dat een openbaar bod altijd eerst langs het management van de onderneming moet, maar dat is niet zo. Weliswaar zijn er nauwelijks vijandige biedingen, maar er zijn wel verschillende gradaties van opdringerigheid. Een bieder hoeft niet per se langs het management. Hij kan morgen een brief in de krant zetten waarin hij zegt bedrag X te willen betalen voor de aandelen van bedrijf Y. Wil het management in een dergelijk proces, vóór het te laat is, de regie enigszins naar zich toe kunnen trekken, dan kan een beschermingsconstructie erg nuttig zijn.
Een openbare bieding is in alle opzichten een delicaat proces, waarvan de regels onlangs weer zijn aangescherpt in het Besluit openbare biedingen. Doorgaans tast een bieder eerst bij het management af in hoeverre te praten valt over een overname, en tegen welke prijs – maar dat hoeft dus niet. Aandeelhouders verwachten uiteraard van het management dat die de hoogste prijs voor ze uitonderhandelt, maar ze zijn niet altijd tevreden. Is dit wel de beste partij en de beste prijs? Spelen er nog andere, persoonlijke belangen bij de bestuurders? Die aandeelhouder wil het liefste dat het management, als er eenmaal een bod ligt, de boer op gaat. Misschien zijn er nog wel andere bieders? Maar met een beschermingsconstructie kan het management tijdelijk de macht bij zich houden en zelf bepalen met wie het praat. Dat hoeft niet ongunstig te zijn voor de aandeelhouder.
VOOR DE AANDEELHOUDER
Aandeelhouders zouden dan ook minder gebrand moeten zijn op de afschaffing van de beschermingsconstructies. Het klopt dat de belangen van aandeelhouders en het management uit elkaar kunnen lopen, maar dat gebeurt lang niet zo vaak als wel wordt gedacht. Als het management vleugellam wordt gemaakt door in minder turbulente tijden alle beschermingsvormen uit de statuten te schrappen, dan krijgt de aandeelhouder in een biedingssituatie ook niet altijd de hoogste prijs. De positie van de aandeelhouder is beter als het management voor hem knokt. Maar daarvoor moet het management wél over wapens beschikken en de ruimte krijgen van de aandeelhouders. De raad van bestuur hoeft die wapens niet in te zetten, maar áls de reële dreiging er is, kan een bieder minder snel over het management heen walsen.
Tussen aandeelhouders en bestuurders bestaat een gezond spanningsveld, dat bij uitstek zichtbaar wordt in een openbare biedingssituatie. Een goed bestuur wil boven alles een uitkomst die goed is voor de onderneming, een aandeelhouder wil boven alles nú een euro verdienen, niet over een jaar. Die belangen vallen niet altijd samen, maar vaak wel.
Een beschermingsconstructie is geen panacee en biedt geen absolute bescherming. Bij een biedingsproces dat hard gespeeld wordt, zal een beschermingsconstructie het pleit niet beslechten. Dat neemt niet weg dat het een relevant machtsmiddel is. De bevoegdheid om zélf met een bieder te praten, houdt het management stevig in het zadel en geeft het de middelen om een vuist te maken. Dat pakt minstens zo vaak óók uit in het voordeel van de aandeelhouder.
Tim Stevens is partner bij Allen & Overy.
Dit opinieartikel over beschermingsconstructies is verschenen in Management Scope 10 2012.