Jaap Winter over de bedrijfsvorm van de toekomst

U was betrokken bij het opstellen van de eerste governance code in Nederland, de code-Tabaksblat. Waarom is een dergelijke code belangrijk?
‘Die code is natuurlijk voor beursvennootschappen geschreven, maar straalt ook af op andere bedrijfsvormen. In de herziene code wordt waardecreatie op lange termijn omschreven als bestaansreden voor de vennootschap. Dat is met name bedoeld om iets meer te ontkomen aan de huidige druk van het constant leveren van aandeelhouderswaarde op de korte termijn, het continu van kwartaal naar kwartaal leven. Daarmee geeft de code een belangrijk signaal. Dat heeft effect. In boardrooms wordt bediscussieerd of en hoe het bedrijf dit doet, en wat daarvoor nodig is.’

Wat vindt u?
‘Ik ben er zelf eerlijk gezegd een beetje dubbel over. De richting is natuurlijk goed, maar we hebben in Nederland heel lang het Rijnlandse model gekoesterd terwijl terwijl we in werkelijkheid vaak helemaal niet zo Rijnlands opereerden. In het Rijnlandse model is het belang van de aandeelhouder niet bij voorbaat dominant, het staat niet boven andere belangen. Alle studenten ondernemingsrecht leren dat, het staat in alle handboeken. Maar als je kijkt hoe bedrijven echt worden gestuurd, bijvoorbeeld wat betreft het beloningsbeleid, dan is alles heel erg gericht geraakt op het creëren van waarde voor aandeelhouders – en eigenlijk niet meer dan dat. Het verhaal over het Rijnlandse model is vrij dun geworden en wordt opportunistisch van stal gehaald als bescherming tegen een overname nodig is.’

Hoe kan dat, denkt u?
‘Het beloningsbeleid speelt er zeker een rol bij. De afgelopen 25 jaar hebben we massaal ingezet op beloningssystemen die met name de aandeelhoudersbelangen dienen. De focus van bestuurders is gericht op winstgevendheid op de korte termijn: drie jaar wordt als lange termijn gezien in beloningenland. Aandeelhouders zetten het bestuur onder druk: als je niet voortdurend resultaten levert, verkopen ze hun aandelen en word je kwetsbaar voor overnames. Aandeelhouderswaarde doet ondernemingen zich richten naar uncommitted capital, zoals Oxford-hoogleraar Colin Mayers het mooi zei. Bedrijven organiseren zichzelf zó dat ze voortdurend financiële waarde voor aandeelhouders kunnen laten zien. Daaruit blijkt een worsteling: bedrijven willen het misschien best anders doen, maar vinden het heel moeilijk om aan die druk te ontkomen.’

Beleggers zouden hun rendementsverwachtingen dus moeten bijstellen?
‘Ook de kapitaalmarkten worstelen hiermee. Als bedrijven hun winstgevendheid op de korte termijn laten schieten, hebben ze een probleem bij beleggers – maar als ze geen perspectief bieden voor de langere termijn dan geldt hetzelfde. Dat is een ingewikkelde koorddansact. Niemand weet écht waar succes in de toekomst uit zal bestaan. In allerlei sectoren zien we momenteel een transformatie die zó disruptief is, dat we helemaal niet weten waar we uitkomen. Ook voor de kapitaalmarkt is dat een zoekproces. Kijk naar de grote techbedrijven: hoe kun je nu objectief vaststellen dat een bedrijf als Facebook of Amazon zoveel miljarden waard is? Zit daar geen enorme overwaardering in? Dat weten we gewoon nog niet. Voor bedrijven is het een ongelofelijk lastige uitdaging op korte termijn winstgevendheid te laten zien en tegelijkertijd op lange termijn te transformeren naar een toekomst die niemand kent.’

Dit geldt uiteraard voor beursgenoteerde bedrijven. Hoe zit het met familiebedrijven?
‘Die kunnen misschien iets gemakkelijker investeren in de toekomst, omdat ze niet onder kortetermijndruk staan van beleggers. Investeren in langetermijntransformatie mag voor een tijd ten koste gaan van de winstgevendheid. Tegelijk kunnen ze minder prikkels voelen om te veranderen. Het gaat zo toch allemaal goed? Maar ook zij hebben te maken met disruptors die hun markt ineens totaal kunnen omgooien.’

Hoe kunnen ze zich daartegen wapenen?
‘Als je met ze spreekt, voel je wanneer ondernemers in een familiebedrijf bovenop hun markt en product zitten. Die willen zichzelf voortdurend blijven verbeteren. Deze familiebedrijven zullen het redden, want ze hebben ook de tijd om zich aan te passen aan veranderingen in de markt en hebben de drive om het te doen. Maar waar dat ondernemerschap ontbreekt, waar men vasthoudt aan hoe het al jaren gaat, krijgen veel familiebedrijven het moeilijk.’

Kunnen commissarissen van buitenaf daarbij helpen?
‘Zeker. Traditioneel worden vooral commissarissen die zelf ondernemer zijn of zijn geweest, erg gewaardeerd door de familie in het bedrijf. De huidige disruptie, zou je kunnen zeggen, komt van knutselaars die met kleine IT-producten ineens heel grote dingen kunnen maken. Kijk naar Uber, of Airbnb. Die kunnen een hele sector aan de kant duwen voordat iemand het doorheeft. Als familiebedrijf wil je mensen om je heen hebben die je op zulke ontwikkelingen kunnen wijzen. Dat hoeft niet per se als commissaris trouwens, het kan ook als adviseur.’

Hoe opereren private equity-bedrijven in de huidige marktdynamiek? Treden die nu anders op dan vijf jaar geleden?
‘Ik heb geen diepgaande kennis van de sector, maar iedereen heeft er een beeld bij: bedrijven overnemen waar een turnaround gemaakt moet worden of een overname in een markt waar consolidatie mogelijk is, met een relatief klein eigen vermogen en veel geleend geld. Private equity-partijen stoppen er veel tijd, kennis en energie in, maken een hoog rendement en stappen weer uit. Ik weet niet of dat het meest succesvolle businessmodel is in de transformatie die we nu zien. De ontwikkelingen in veel sectoren zijn zo disruptief en ingewikkeld dat ik me afvraag of de sommetjes die private equity maakt over het rendement nog wel uitkomen.’

U beschrijft nu het klassieke model van private equity. Vandaag zijn ze wel degelijk meer bezig om het primaire bedrijf structureel te verbeteren. Of ziet u dat anders?
‘Wat ik mooi vind aan de manier van werken van private equity, is hun enorme commitment: de discipline, de tijd en moeite die erin worden gestopt om iets voor elkaar te krijgen. Waarom gebruiken we dat niet ook voor een bredere doelstelling dan rendement behalen op relatief korte termijn? In potentie kun je heel veel met die energie. Wat ook een fascinerende vraag is: waarom krijgen andere bedrijfsvormen zulk commitment niet altijd voor elkaar? Is dat alleen op te brengen als het leiderschap zelf zwaar mee investeert en kan profiteren als de omwenteling slaagt?’

Die vraag is ook relevant omdat investeerders in private equity en beursbedrijven voor een deel dezelfde zijn. Grote pensioenfondsen bijvoorbeeld investeren in beide.
‘Dat klopt, maar in private equity houden beleggers rekening met een termijn van vijf tot zeven jaar bij hun investeringen. Terwijl aandeelhouders in beursbedrijven veel meer naar de korte termijn kijken. Het verrassende vind ik dat ook pensioenfondsen die met een horizon van 40 of 50 jaar werken, vooral kijken wat hun portfolio in dit kwartaal, of op zijn best dit jaar doet. Daar is alles op gericht. De grote druk vanuit de kapitaalmarkt is tegenwoordig het volgen van de markt: het niet veel slechter doen dan de rest, liefst een klein beetje beter. Daarin zit geen enkele commitment om de onderliggende bedrijven echt beter te maken, ook omdat investeerders hun portfolio’s zo enorm gespreid hebben. Het wordt steeds afstandelijker.
Je ziet gelukkig ook een tegenbeweging ontstaan: asset managers die meer geconcentreerde portfolio’s opbouwen. Deze partijen beleggen in niet meer dan 20 of 30 bedrijven en willen ze echt begrijpen. Op die manier ontstaat er iets van die energie en kwaliteit uit private equity: het streven om een bedrijf echt te helpen in ruil voor een fatsoenlijk rendement. Als die kwaliteit bovendien wordt ingezet om een bedrijf ook duurzaam en mensgericht te laten zijn, zie ik daar veel potentie in.’

Een andere bedrijfsvorm dan: de coöperatie. U heeft zich daar eerder enthousiast over getoond.
‘De coöperatie komt van oorsprong uit de agrarische omgeving, waar boeren hun beperkte activa samenbrachten om bijvoorbeeld een tractor aan te schaffen, of gezamenlijk de melk te distribueren. In het klassieke model is het een combinatie van kleine ondernemers met één gezamenlijke onderneming. Daarin zit altijd een spanningsveld: je hebt een eigen bedrijf én wilt gezamenlijk iets in stand houden. Maakt de coöperatie bijvoorbeeld veel winst, dan krijgt de boer dus eigenlijk te weinig voor zijn aardappelen of zijn melk. In de platformeconomie zie je nu dat de coöperatie gebruikt wordt om met elkaar waarde te delen.
Dat geldt niet voor een bedrijf als Uber, dat werkt volgens het klassieke bedrijfsmodel waarbij een kleine groep eigenaren het voor het zeggen heeft en zich de waarde die het platform genereert toeëigent. Er wordt niets gedeeld, terwijl de platformeconomie die potentie wél heeft. In kleiner verband zie je dat nu wel opkomen: energiecoöperaties die gezamenlijk energie inkopen of gezamenlijk energie opwekken met zonnepanelen. Coöperaties waarin wijkbewoners auto’s delen, waardoor er minder voertuigen ongebruikt langs de straat staan. Een taxiapp, waarvan de chauffeurs zelf eigenaar zijn. Dat zijn vormen van coöperaties die delen zoals vroeger, maar dan in een totaal nieuwe jas. Dat is een heel aantrekkelijke bedrijfsvorm, wat mij betreft.’

Loopt het grotere bedrijfsleven hier ook warm voor, denkt u?
‘Ik heb vaak onder vakgenoten geroepen dat de coöperatie in deze nieuwe vorm echt toekomst heeft. Dan krijg ik vaak heel cynische reacties. Dat werkt allemaal niet – men begint over Poolse landdagen in de agrarische coöperatie, eeuwige ruzies om de melkprijs. Maar ik denk echt dat je de coöperatie heel anders kunt inrichten dan die oude agrarische, je kunt haar vernieuwen en opnieuw partijen samenbrengen die belang hebben bij iets dat voor hen gezamenlijk waarde creëert. Dat geeft een heel andere dynamiek.’

De grote vraag is: hoe schaalbaar is die moderne variant van de coöperatie?
‘Ik denk zeker dat dit model schaalbaar is. Je kunt het met veel meer gebruikers doen, maar dan moet je wel innovatief zijn. Je hebt een sterke maatschappelijke doelstelling nodig, plus een heldere manier om te besluiten en eventuele conflicten te toetsen. Juridisch gezien is dat mogelijk, de coöperatie is een zeer flexibele rechtsvorm, en technologisch ook. Het alternatief is: geef één partij de macht, dan heb je geen gedoe en vertraging, alles wil dezelfde kant op. Zo werkt het bijvoorbeeld met private equity, maar dan krijg je een eenzijdige uitkomst. Als meer belangen en perspectieven een rol moeten spelen, hoort er wat meer gedoe bij, tijd en moeite om iedereen bij elkaar te brengen. We moeten nieuwe methoden ontwikkelen om op een innovatieve manier tot gezamenlijke besluitvorming komen, in plaats van meteen terug te keren naar het model waarbij één partij de macht heeft.’

Wat zou deze moderne coöperatie kunnen veranderen?
‘Ken je het boek PostCapitalism van Paul Mason? Dat is een mooie analyse van hoe scheef het kapitalisme momenteel aan het groeien is. Het productiekapitalisme dat we vroeger kenden, ging over wie toegang had tot de middelen en arbeid. Vandaag is het een volledig financieel kapitalisme geworden. De waardecreatie in de financiële markten aan de top van de piramide heeft vaak niets meer te maken met wat er beneden gebeurt. De klassieke coöperatie zit wél daar beneden, waar de melk geproduceerd wordt. Dat maakt een coöperatie heel weerbaar, want mensen zullen altijd melk blijven drinken. Ik denk dat ook in de platformwereld de coöperatie kan helpen de organisatie te gronden, dichterbij de mensen te houden om wie het uiteindelijk gaat, om klanten en medewerkers.’

Naast de besproken bedrijfsmodellen zijn er nog de staatsdeelnemingen. Hoe kijkt u daarnaar?
‘Staatsdeelnemingen zijn een interessant fenomeen. De overheid heeft er een financieel belang in en heeft tegelijk vanuit een andere hoek invloed op de regels en procedures. Er is dus een publiek belang én een aandeelhoudersbelang. De afgelopen 15 jaar was steeds eenzelfde worsteling zichtbaar: hoe privaat kun je je als staatsbedrijf gedragen, wanneer je moet concurreren met marktpartijen die veel harder op winst gericht zijn? Kunnen concurrenten zich gemakkelijker aanpassen dan jij, omdat ze zich minder met het publieke belang hoeven bemoeien? Partijen als spoorwegbedrijf NS, luchthaven Schiphol en netbeheerder TenneT worstelen met die vragen. Kijk eens naar Schiphol, waar het publieke belang groot is: het is een maatschappelijke vraag hoeveel vliegverkeer je wilt. Tegelijk concurreert Schiphol met andere grote Europese luchthavens. De hoeveelheid vliegverkeer, de vervuiling door het vliegen kun je ook beheersen via de Luchtvaartwet of andere regelgeving, dus daarvoor hoeft de overheid geen aandeelhouder te zijn. Kennelijk zijn er redenen om het toch in eigen hand te houden. Daar zit ook een element van bescherming in: we zouden denk ik niet willen dat een Rus of een Chinees ineens eigenaar van Schiphol wordt. Dat is legitiem, wat mij betreft.’

Je hebt altijd tegenmacht nodig. Is dat misschien de rode draad van alles wat we besproken hebben?
‘Ik denk het wel. Als één kant bepalend is, is het resultaat ook eenzijdig. Dat kan in bepaalde fases nodig zijn, maar op de lange termijn heeft dat een prijs, die de andere betrokken partijen zullen betalen. Dat vind ik ook het interessante bij de huidige beursvennootschappen. Aan de illusie van het Rijnlandse model van belangenafweging hielden we nog steeds vast, terwijl de dynamiek in feite allang verschoven was in de richting van aandeelhouders en de kapitaalmarkt. Als je dynamiek echt weer meer in balans wilt krijgen, volstaat het niet om nog weer eens wat extra bescherming tegen overnames te creëren, de oude Nederlandse reflex. Dan moet je ook de bestaande beloningspraktijken fundamenteel willen aanpakken. Ja, klanten kunnen in theorie een tegenmacht vormen. Toen Shell in de jaren negentig het opslagplatform Brent Spar wilde laten afzinken, gingen we ergens anders tanken. Deze consumentenmacht dreef Shell ertoe om het anders te doen. Maar hoe vaak zie je zoiets nou echt? Ik heb aarzelingen over hoe sterk die tegenmacht is, de kracht ervan is zeker niet vanzelfsprekend. Maar we hebben er wel behoefte aan.’ 

Gepubliceerd in Management Scope 05 2019.