Veel cash, veel twijfel
De insteek van de discussie: geld is goedkoper dan ooit, beleggers zijn naarstig op zoek naar rendementsalternatieven, de koffers van de grote private equity-firma’s zitten vol, de balansen van de grote internationale bedrijven zijn opgeschoond. Iedereen zoekt naar groei, maar het is lastig om die in de markt te vinden. Een ideaal klimaat dus voor mergers and acquisitions?
De bewering dat de Nederlandse markt voor fusies en overnames achterloopt op de rest van Europa, vinden de deelnemers aan dit tweegesprek onzin. ‘Ook al is er nog geen sprake van versnelling, we zien wel toenemende activiteit.’
1. De wereldwijde M&A-markt is inmiddels weer net zo actief als in de tijd voor de crisis. In Europa en in het bijzonder in Nederland lijkt die opleving echter achterwege te blijven?
Duynstee: ‘In Nederland hebben we te maken met een broos economisch herstel. De stap naar M&A’s staat bij veel bedrijven, vooral die met een lokale afzetmarkt, niet hoog op de agenda. Dat ligt anders bij bedrijven die groei zien op internationale afzetmarkten. Daar is meer activiteit zichtbaar.’ Burggraaf: ‘Tot voor kort was iedereen nog wat voorzichtiger. Na alle discussies rond 2007-2008 zijn bestuurders en commissarissen terughoudender. Er is kapitaal in overvloed, maar de vraag speelt of bedrijven terug willen naar leverageniveaus van voor 2008 óf dat bedrijven lessen hebben getrokken uit de crisis. Ik denk niet dat we in Nederland de boot missen. De waardering van beursfondsen is hoog; als je bent aangewezen op de Nederlandse thuismarkt of op Europa, dan is het groeiperspectief niet eenvoudig te voorspellen. Strategen die actief zijn op de Europese markt hebben misschien wel veel cash, maar gezien het economisch tij twijfelen deze bedrijven of ze dat moeten aanwenden voor M&A’s. Met meer substantiële en duurzame Europese groei zullen meer strategen in beweging komen.’ Duynstee: ‘Bedrijven zijn sterk gericht op waardecreatie en kostensynergie – dat speelt een nadrukkelijkere rol bij de overweging om overnames te doen. Of het in de Benelux anders is dan in de rest van het Europese vasteland? Deze regio staat de laatste tijd in het teken van enkele megadeals, zoals in de farmasector. Maar als je daar doorheen kijkt, is het wel in balans.’
2. Fusies en overnames komen en gaan in golfbewegingen met verschillende fasen. Over de laatste honderd jaar bezien, zitten we nu in de zesde golf. Iedere golf vertoont een verloop in vier fases beginnend met een dal met daarna:
• In de eerste fase weinig deals en de nodige waaghalzen;
• Een tweede fase met geleidelijk herstel met gemakkelijker financiering;
• De derde fase die wordt gekenmerkt door versnelling, waarbij de ene deal de andere uitlokt en waarbij de prijzen stijgen;
• De vierde fase, de piekfase die vlak voor het breken van de golf optreedt. hier vinden torenhoge transacties plaats waarbij de premies extreem hoog zijn. vaak blijken de deals in deze laatste fase achteraf uit te draaien op een drama. In welke fase verkeren we nu?
Duynstee: ‘We verkeren nu in de tweede fase. Na een periode van enkele rustige jaren zie ik nu een toenemende activiteit, maar nog geen enorme versnelling. Bedrijven hebben zich de afgelopen tijd gericht op operational excellence en bereiden zich nu voor op een volgende stap.’ Burggraaf: ‘Dat geldt voor Nederland en voor heel continentaal Europa. Engeland is, net als de VS, een uitzondering.’ Duynstee: ‘Er zijn nu ook verkooptrajecten die de eindstreep niet halen. In fase drie of vier, waarbij sprake is van een actieve markt, vindt ieder bedrijf wel een koper.’
3. Financiering blijkt voor weinig bedrijven nog een issue te zijn. Grote transacties lijken te worden gefinancierd met schuldmultiples op het niveau van voor de crisis en de termen convenant light en zelfs convenant free zijn weer alom hoorbaar. Hoe is het gesteld met het geheugen van de markten?
Burggraaf: ‘Dat is van vrij korte duur. Er is overvloedig cash beschikbaar vanuit de Anglo-Amerikaanse wereld. Daar is de regulering voor financiers nog altijd minder stringent. Daarnaast wordt daar bij het nemen van financieringsbeslissingen minder naar stakeholdersbelangen gekeken en meer naar de draagkracht van ondernemingen. Iedere markt heeft een vrij kort geheugen, het lerend vermogen is niet bijster groot. Het is beslist niet zo dat het scenario van 2002 tot 2007 zich niet zou kunnen herhalen. Een volgende keer zou het om andere partijen kunnen gaan, dus niet om dezelfde banken en andere financiers. Het proces van over-leverage wordt niet tegengegaan, behalve door lokale banken in verband met hun eigen balans en de overheid. Of overheden bij het toezicht op de juiste partijen focussen, bijvoorbeeld de banken, is dan ook de vraag.’ Duynstee: ‘De markt heeft wel degelijk iets geleerd. Bij ondernemingen staat het financieringsvraagstuk centraal: de mate van flexibiliteit gedurende de looptijd van de financiering en de looptijd.’ Burggraaf: ‘Vergeleken met tien jaar geleden is de situatie totaal veranderd. In de Benelux is het niet eens zozeer de vraag of er financiering beschikbaar is en of de vennootschap het kan dragen, maar vooral of de raad van bestuur of -commissarissen het leverage-niveau verantwoord vindt. Dat wordt tegenwoordig expliciet meegenomen in de besluitvorming en vastgelegd in de documentatie. Dat is een corrigerende factor, de commissarissen kunnen te hoge financiering tegenhouden met het oog op de continuïteit.’ Duynstee: ‘Daarbij speelt wel mee of je in het stakeholder- of shareholdermodel zit. In dat laatste geval gaat het vaak slechts alleen over prijs.’ Burggraaf: ‘Bij alle public to private transacties die de afgelopen jaren zijn gedaan, is het beoogde leverage-niveau na de overname een serieus punt van aandacht geweest. Dat was tien jaar geleden geheel anders, toen ontbrak het aan dit besef, er werden althans minder expliciete randvoorwaarden gesteld.’
4. De afgelopen tijd is er een aantal public to private transacties geweest: denk aan mediq, unit4, exact. Is dat een trend?
Duynstee: ‘Het komt inderdaad recent vaker voor dat een private equity- firma een bedrijf van de beurs haalt, geholpen door de liquiditeit aan de kant van zowel het eigen als vreemd vermogen.’ Burggraaf: ‘Het zijn vooral de Anglo-Amerikaanse partijen die dat doen en durven. Ze kunnen het kapitaal opbrengen, ze hebben betere toegang tot de markt voor onderhandse leningen. Veel partijen willen niet het traject ingaan van een openbaar bod. Maar de beurskoersen stijgen, dus ik vraag me af of deze trend doorzet. Het wordt bovendien steeds ingewikkelder om een bedrijf van de beurs te halen.’
5. Vorig jaar was er nog een groot verschil zichtbaar in het gemak waarmee grote bedrijven financiering kunnen verkrijgen, ten opzichte van kleinere ondernemingen die staan te schreeuwen om kapitaal.
Duynstee: ‘Dat heeft vooral te maken met doorplaatsbaarheid van leningen. Nederlandse banken houden dat soort financiering toch overwegend in eigen huis. De financiering van de Nederlandse midmarket-deals voor private equity-fondsen heeft een ander karakter dan dat van de financiering van grote internationale deals. De Nederlandse midmarket is wat meer aangewezen op de bancaire markt. Dat hoeft niet nadelig te zijn voor fusies en overnames, maar het gaat er wat rustiger aan toe.’ Burggraaf: ‘De belangrijkste mezzanine-financiers zitten in Londen en worden echt wel gevonden. Het is geen ernstig bezwaar dat ze hier niet fysiek aanwezig zijn.’
6. De vijandige overname lijkt sinds kpn niet meer vaak voor te komen in ons land.
Burggraaf: ‘Vijandige overnames waren hier sowieso al weinig aan de orde. Voor private equity blijft het een lastige opgave; toegang tot informatie en afhankelijkheid van het management van het target speelt dan een rol. Voor strategen zal het gemakkelijker blijven. Overigens is zelden zichtbaar dat succesvolle overnames oorspronkelijk ‘ongevraagd’ zijn gestart. Is zo’n overname dan vijandig? De klassieke vorm waarbij een bod wordt gedaan zonder overeenkomst, zal blijven voorkomen, maar meer door strategen dan door private equity-spelers. Daarbij speelt de vraag mee – wanneer er een beschermingsconstructie is opgetuigd – wat de achterliggende stichting dan gaat doen. We weten allemaal dat zo’n stichting niet de uiteindelijke beslisser is; deze creëert wel belangrijke onderhandelingsruimte voor de raden van toezicht en bestuur. Zo’n stichting is wel typisch Nederlands, het lijkt een beetje op de Amerikaanse poison pill (een strategie om vijandige overnames te ontmoedigen, red.). Niet qua juridische structurering, wel qua effect. Een stichting volgens het Nederlandse model biedt niet meer of betere bescherming dan vormen in andere landen. In tegendeel. Daar bestaan de nodige misverstanden over. Alleen in Engeland bestaat minder bescherming tegen vijandige overnames: daar geldt ‘de hoogste bieder wint’ en dat is dan ook vaak de enige leidraad voor de board.’
7. Werkt het Nederlandse stakeholdermodel belemmerend voor fusies en overnames?
Burggraaf: ‘Het vereist meer uitleg. Het toetsingskader is soms wezensvreemd voor partijen uit de Anglo-Amerikaanse hoek. Wie zijn de stakeholders en wat betekent dat voor de board? Het model is aanzienlijk complexer dan het bedienen van alleen aandeelhouders, waarbij prijs prevaleert. Maar ik heb geen transacties zien mislukken vanwege onze stakeholderbenadering. Mogelijk is het wel van invloed op de prijsvorming; bij een vennootschap die wordt overgenomen door bijvoorbeeld private equity zou zowel een rvb als een rvc een hogere prijs kunnen tegenhouden als gevolg van eisen inzake de maximum leverage. Voor strategen is dat ook mogelijk; omdat daar een or nadrukkelijker betrokken kan zijn, kan het tempo waarmee zij synergie kunnen realiseren anders liggen dan bij een echte Angelsaksische onderneming.’ Duynstee: ‘Het stakeholdermodel vraagt om een zorgvuldig proces. Omdat prijs niet allesbepalend is, zullen er meer stappen moeten worden gezet. Bij openbare biedingen van de afgelopen tijd heeft dat echter niet tot belemmeringen geleid.’
8. Er zijn veel bedrijven van de beurs gehaald. Bovendien lijkt het aantal beursgangen gering.
Burggraaf: ‘Er wordt juist volop gebruikt gemaakt van de mogelijkheid de beurs te betreden. Er zijn ook veel bedrijven die op beide scenario’s inzetten: een beursgang en verkoop, waarbij de beursgang als alternatief wordt gecommuniceerd voor onderhandse kopers.’ Duynstee: ‘Private equity kan op dit moment minder goed concurreren met waarderingen op de beurs, al heeft de beurs recent ook een correctie laten zien. Daarmee zie je het aantal IPO’s toenemen en er zit nog het nodige in het vat.’ Burggraaf: ‘Als het herstel zich doorzet, zal meer activiteit ontstaan bij de non-usual suspects, denk aan Aziatische partijen. Ze staan in de startblokken, ze beschikken over een grote thuismarkt en ze hebben hun skills inmiddels goed ontwikkeld. Hoe doe je een deal? Hoe verloopt besluitvorming, welke goedkeuringen heb je nodig van de overheid? Als de groei in Europa doorzet, worden zij een geduchte concurrent voor de traditionele Anglo-Amerikaanse spelers op de Nederlandse M&A-markt.’ Duynstee: ‘Naast de interesse uit Azië zie je ook dat het M&A-volume gedreven zal worden door bedrijven die in de afgelopen jaren door private equity gekocht zijn en nu als onderdeel van de investeringscyclus weer verkocht moeten worden. Een bedrijf kopen is een ding, een bedrijf weer succesvol verkopen is net zo belangrijk.’
Het dubbelinterview is gepubliceerd in Management Scope 09 2014.
Philip Houben is voorzitter van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatshcappijen (NVP).