Private equity beter dan beursnotering

Wavin werd zeven jaar geleden aangekocht door CVC, werd uitgebouwd en ging afgelopen jaar naar de beurs.

Private equity-huizen worden wel vergeleken met sprinkhanen. Gezien jouw positie ben je het daar zonder twijfel niet mee eens.

“Die hele sprinkhanenvergelijking is gewoon een misverstand, gevoed door angsten bij werknemers en politici. Ondernemingen die door private equity worden overgenomen brengen minder informatie naar buiten. In de publieke opinie heerst het idee dat er minder mogelijkheden zijn om deze ondernemingen te beïnvloeden. Dat is niet waar. Iedere onderneming moet gewoon aan de lokale wetten voldoen. Regels rondom de vertegenwoordiging van het personeel, rondom ontslagrecht, gelden voor iedereen. Ik ben van mening dat het private equity-model juist beter is.”

Want?

“Private equity-huizen investeren in niet-beursgenoteerde ondernemingen, proberen die ondernemingen meer waard te laten worden en verkopen ze dan weer. Het besturingsmodel dat ze daarbij hanteren, is fundamenteel anders en mijns inziens beter dan bij beursgenoteerde ondernemingen. Private equity-huizen investeren niet alleen geld, maar ook tijd en mankracht. Ze helpen met het uitzetten van de strategie en ondersteunen de board met onderzoek en achtergrondinformatie. Ze spelen een heel actieve rol in de onderneming.”

En dat is beter?

“Ja. Een private equity-huis kan zich helemaal focussen op de onderneming. Daarbij is er geen druk van de pers, hoeven er geen kwartaalrapportages te worden gedaan en is er geen risico om uit de mode te raken bij analisten. Aanloopverliezen zijn geen reden tot paniek. De bemoeienis met de onderneming is heel intensief. Natuurlijk kun je er wel vanuit managementperspectief over discussiëren of je daar behoefte aan hebt.”

Sommige beursgenoteerde bedrijven zeggen: dit is niet langer een eerlijk spel. Wij moeten elk kwartaal informatie vrijgeven, we moeten de International Financial Reporting Standards volgen, corporate governancecodes naleven en noem maar op. We concurreren met bedrijven die dat allemaal niet hoeven.

“Waarom zou er sprake moeten zijn van eerlijk spel? Als een bedrijf besluit publiek te gaan, kiest het daar zelf voor. Blijkbaar wil het dan gebruikmaken van publiek geld, een belangrijke en grote bron van investeerders. Bovendien: het zijn investeerders die meestal geen gebruik maken van hun rechten als aandeelhouders. Beursgenoteerde ondernemingen kiezen zelf voor deze spelvariant. Private ondernemingen zijn niet verplicht al hun informatie naar buiten te brengen en doen dat inderdaad niet. Hun eigen investeerders, zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen, beschikken overigens wel over die informatie. Die krijgen juist meer informatie dan de aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen.”

Nederlandse CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen klagen ook dat de private equity-huizen veel hogere prijzen bieden bij overnames, waardoor zij buiten de boot vallen.

“Een paar jaar geleden, rondom 2000, was dat nog andersom. Toen waren juist de beursgenoteerde bedrijven bereid belachelijk hoge prijzen te betalen, voor bedrijven die dat niet waard waren. Op dat punt waren zij degenen die zich dat konden veroorloven en hadden de private equity-huizen het nakijken. Nu zijn we in een ander deel van de cyclus beland en hebben de private equity-huizen de mogelijkheid om hoge prijzen te betalen. Wij profiteren van de situatie zoals die nu is, maar die situatie verandert vanzelf weer. Het spel was toen niet eerlijk en is dat nu ook niet.”

Hoe verklaart u dat de laatste jaren zo’n driekwart van alle bedrijfstransacties wordt gedaan door private equity, en dat ze consequent hoger bieden dan strategische kopers?

“De prijzen van ondernemingen worden bepaald door de beschikbaarheid van de leningen, niet door de prijs van die lening. Private equity-huizen kunnen scherp financieren en zijn niet bang voor hoge schulden, mits het bedrijf die last kan dragen. De publieke ondernemingen kunnen niet meer betalen dan ze zich kunnen veroorloven. Bovendien verwacht de markt een veel conservatievere financiering: ze moeten aan bepaalde verhoudingen tussen vreemd en eigen vermogen voldoen. Ze worden beknot door hun eigen markt. Voor ons geldt dat niet.”

Persoonlijk vind ik dat jullie je daarmee in een gevaarlijke situatie begeven. Jullie overleven gedeeltelijk doordat de rente steeds lager wordt, en doordat er steeds meer leningen beschikbaar zijn. Mijn voorspelling is de volgende: als de rente structureel stijgt, levert dat bloedneuzen op.

“Mijn voorspelling is dat we misschien een paar bloedneuzen zullen zien, maar veel minder dan u nu denkt. Een mogelijke rentestijging is voor ons niet zo’n probleem.”

Zegt u: als er een probleem komt, krijgt de bank het probleem?

“Nee, want er komt niet meer zoveel geld vanuit de banken. Het meeste geld komt van hedge funds of andere investeerders. Banken helpen alleen bij het onderhandelen en cashen van hun commissie, die nemen echt geen risico’s. Ik verwacht gewoon geen probleem. Zo lang de rente binnen redelijke marges blijft en er geen grote economische crisis ontstaat die het hele financiële systeem ontregelt, is er geen reden waarom de beschikbaarheid van geld minder zal worden. Voorlopig zitten we goed. We rekenen erop dat er voldoende geld is en we rekenen erop dat de ondernemingen die we aankopen goed presteren.”

Het lijkt wel of je in het geval van private equity nooit hoort dat het ergens misgaat.

“Er zijn natuurlijk wel een paar bedrijven in de problemen geraakt, maar tot nog toe weinig. Natuurlijk gaat er straks wel ergens iets mis. Een klein percentage missers in het totale portfolio hoort erbij in het normale economische verkeer. Over het algemeen zie je dat private equity-ondernemingen erg goed presteren.”

Private equity is zo succesvol dat deze activiteit nu ook cowboys aantrekt naast de oude en gerespecteerde private equity-huizen.

“We willen graag dat iedereen formeel en rationeel blijft handelen, maar met deze groei weet ik niet of dat nog lukt. Op de lange termijn zul je altijd door de markt gestraft worden als je handelt als een cowboy. Als je niet goed presteert, ben je over drie jaar uit de business, het duurt misschien iets korter of langer maar daar komt het wel op neer. De toezichthouders zijn daar nerveuzer over dan wij. Zij vinden dit misschien geen bevredigend antwoord, maar ze hebben zelf geen beter antwoord.”

Dat is ook niet bevredigend voor de werknemers of stakeholders van een bedrijf dat te maken krijgt met cowboys.

“Dat klopt. Er is natuurlijk wel sprake van een ethische code binnen onze associatie. Er zijn ook richtlijnen, maar we controleren niet welke schuldniveaus worden gehanteerd. We geloven echt in marktwerking. In 2000 waren er vergelijkbare zorgen, daar kun je deze situatie wel enigszins mee vergelijken. Niemand kon er tegen optreden en uiteindelijk stortte de markt in. Daar hebben we allemaal onder geleden en uiteindelijk is de financiële sector weer opgekrabbeld.”

Om me heen zie ik voorbeelden van private equity-huizen die publiek geld werven. Als je dat doet, haal je volgens mij het basiselement van private equity, namelijk privacy, eruit. Dan moet je je openen voor publiciteitsregels en governanceregels die daarbij horen.

“Jawel, maar dat doe je maar net tot het precies vereiste niveau. Als dat niet nodig is, ga je niet elke investering onthullen. Er zijn voldoende regels en wetten die gelden voor private equity-huizen die besluiten publiek geld aan te gaan trekken. Daar houden ze zich aan, maar ze gaan niet verder met het geven van informatie dan verplicht is.”

Waarom gaan private equity-partijen op zoek naar publiek geld, ik dacht dat er meer dan voldoende geld beschikbaar is?

“Het kapitaal dat op wereldschaal kan worden geïnvesteerd, wordt geschat op 90 triljoen dollar. Slechts 0,3 procent daarvan is beschikbaar voor private equity, en minder dan de helft daarvan wordt uiteindelijk echt besteed aan private equity. Soms blijft het in handen van privé-personen, soms zit het vast in fondsen, soms is het gemakkelijker om het in beursgenoteerde bedrijven te beleggen. Een belangrijke reden waarom nu niet meer geld naar private equity gaat, is dat er behoorlijk wat menskracht, tijd en kennis nodig is om een coherente investeringsaanpak te realiseren. Als je bijvoorbeeld kijkt naar een groot pensioenfonds, valt op dat de investeringen in private equity net zoveel aandacht vragen als de publieke investeringen. Toch wordt er proportioneel gezien veel meer geld in die publieke investeringen gestoken. Ik verwacht wel dat er steeds meer geld beschikbaar komt voor private equity, op zijn minst een verdubbeling in een paar jaar.”

Financiering lijkt niet zo’n probleem. De centrale banken maken zich daar zorgen over en bevelen beperkingen aan op de schuldenlast.

“De nationale banken uiten kritiek op de hoge schuldenlasten van private equity-ondernemingen. De Europese Centrale Bank heeft er een rapport over gepubliceerd en ook andere nationale banken zijn ermee bezig. Ze zijn bezorgd dat kredietverstrekkers te gemakkelijk leningen verstrekken bij overnames door private equity-huizen. De ondernemingen zouden kunnen bezwijken onder een al te zware schuldenlast. Zou dat op grote schaal gebeuren dan komt de stabiliteit van de financiële sector in het geding. Ik vind het prima dat ze daarvoor waarschuwen, daar zijn ze voor. Meer kunnen ze niet doen en meer valt er niet over te zeggen. Wij als private equity-huizen moeten voorzichtig zijn en de kredietverstrekkers ook.”

Moeten private equity-huizen zichzelf daarin niet beperken?

“Natuurlijk, maar dat is makkelijk te zeggen en moeilijk te doen. Je zit in het biedingsproces. Je moet je ervan verzekeren dat het bedrijf dat je koopt in zo’n conditie is dat het zich een bepaalde schuldenlast kan veroorloven en ook kan groeien. Je hoopt op winst tegen de tijd dat je het bedrijf verkoopt. Fundamenteel gezien, blijft het spel dat je eerst investeert en aan het einde je winst moet pakken.”

U bent niet van plan als branche-organisatie een advies uit te brengen om een bepaald minimum gearing level te hebben, of een bepaalde solvabiliteit?

“We kijken er naar, maar niet meer dan dat. We gaan niet zover dat we regels gaan uitvaardigen op dit gebied. Hoogstens de boodschap er voorzichtig mee om te gaan.”

Een deel van de opwinding in Nederland is veroorzaakt omdat er verwarring was tussen activistische hedge funds beleggers en private equity. Wat mij niet verstandig lijkt, is dat terwijl het publiek nu eindelijk het verschil begint te zien, sommige private equity-huizen nu zelf hedge funds oprichten.

“Activistische hedge funds-beleggers beleggen in beursgenoteerde ondernemingen. Ze nemen een klein aandeel en bemoeien zich als aandeelhouder aanhoudend met de strategie om winstverbetering en koersstijgingen te forceren. Dat kan onder andere door bepaalde onderdelen af te stoten. Stork en Ahold hebben daar bijvoorbeeld last van. Private equity investeert juist in niet-beursgenoteerde ondernemingen, en heeft relatief meer tijd om bedrijven weer gezond te maken. Het zijn heel verschillende activiteiten. Je ziet nu inderdaad dat sommige private equity-huizen diversificeren: ze doen private equity, maar richten ook hedge funds op, beleggen in onroerend goed en investeren in infrastructuur. Voor die verschillende activiteiten hebben ze echter wel aparte teams, die zich houden aan de regels die voor die verschillende activiteiten gelden. Andersom gebeurt het ook: er zijn hedge funds die zich op het gebied van private equity begeven. Die trend in de markt hou je niet tegen. Hoe we dit moeten gaan communiceren, weet ik ook niet precies.”

Het verhaal over private equity wordt geaccepteerd, maar de opinie aangaande activistische hedge funds ligt moeilijker.

“De diversificatie is onvermijdelijk, dus we moeten ermee leren leven. Het gaat erom dat wij het goed communiceren. Daarnaast gaat het ook om de capaciteit van de media om zorgvuldig te luisteren en te berichten. Een behoorlijke frequentie aan berichtgeving zorgt ervoor dat dit ook het publiek gaat bereiken. Ik heb een hekel aan het woord, maar eigenlijk moeten we het publiek trainen.”

Een van de problemen van private equity-huizen is dat ze van oudsher nogal gesloten zijn, misschien zelfs geheimzinnig. Ze zijn niet zo goed in communicatie.

“Ze zijn zelfs slecht in communicatie, dat ben ik honderd procent met je eens. Het goede nieuws is dat de meeste private equity-huizen nu communicatieprofessionals beginnen in te huren. Onze associatie - EVCA - heeft altijd wel gecommuniceerd maar de private equity-huizen zelf niet. Nu roept iedereen: ze hebben iets te verbergen. Dat is niet zo. Maar we beheren wel 70 biljoen per jaar. Daarbij moeten we steeds de balans vinden: sommige dingen kun je naar buiten brengen, maar een heleboel zaken beter niet. Daarmee kun je de onderneming of haar concurrentiepositie in de markt schaden. Dat probleem kennen beursgenoteerde bedrijven ook, maar zij zijn nu eenmaal verplicht om allerlei informatie naar buiten te brengen en wij niet. Toch moet ook onze externe communicatie professioneler worden.”

Binnen het private equity-veld vinden steeds meer secundaire, tertiaire en zelfs kwartaire transacties plaats. Jullie verkopen de bedrijven aan elkaar. Ik begrijp dat niet.

“Hoe vaak gaat een aandeel in de markt van de ene investeerder naar de andere en komt dan weer terug? Inderdaad, er wordt gehandeld tussen private equity-huizen. Soms wordt een bedrijf aangekocht, verkocht, later weer aangekocht en verkocht. Dat heeft dan niet zoveel met het bedrijf te maken maar met de asset allocatie-strategie. Uiteindelijk gaat het er ook om waar waarde wordt toegevoegd en wanneer je die casht.”

Macro-eonomisch gezien begrijp ik het wel, maar niet vanuit het perspectief van de koper. In het geval van aandelenhandel wisselt het aandeel van eigenaar, en weten beiden even weinig over het bedrijf. Private equity zegt toch juist: we hebben een toegevoegde waarde die verder gaat dan alleen financieren? Het verkopende private equity-huis kent het bedrijf en het management tot in detail, de koper niet.

“We moeten niet naïef zijn. Er spelen altijd twee componenten. De ene is wat je echt denkt dat je de komende drie tot vijf jaar kunt toevoegen aan een onderneming, wat het potentieel is. De andere is de marktprijs en de marktsituatie: geloof je dat je het bedrijf vandaag voor een bepaalde prijs kunt kopen en later duurder kunt verkopen? Private equity-huizen gaan soms met de ene component de mist in en doen de andere goed. De deals die echt goed verlopen, zijn die deals waarin het op beide onderdelen goed is gegaan. Ook na zo’n verkoop verandert een bedrijf verder en kan het weer interessant voor je worden.”

Met een bepaalde tijdshorizon begrijp ik wat je zegt. Maar bedrijven worden nu onderling soms heel snel rondverkocht.

“Als een bedrijf al in hele korte tijd weer wordt doorverkocht... ja, dat roept vraagtekens op, ook bij mij.”