Top10 grootste overnames

Welke lessen leren we van die megadeals? Wat zijn de motieven van de opkopers geweest, met welke argumenten verdedigden zij hun deals en hoe nauwkeurig deden ze onderzoek naar een partner? Jurgen van Breukelen, partner KPMG corporate finance. Van Breukelen: "Ik denk wel dat de persoonlijke klik tussen de heren CEO's soms belangrijk is geweest. Vooral bij de strategische deals. Maar bij de klinische, financiële deals rond Philips Semiconductors en VNU speelde dat nauwelijks. Alleen als er bij zo'n miljardendeal tussen twee biedingen een gat van ten minste vijftig miljoen euro zit, gaan de poppetjes meespelen."

2 Groepsdruk

"Met deze overname willen we de eerste zijn", zei CEO Antony Burgmans in 2000 ter rechtvaardiging van de megadeal met Bestfoods. "Door onze overname ontstaat een fusiegolf in de sector, en nu zijn wij de first mover." Zo ontstaan dus fusiegolven, analyseerde topeconoom Hans Schenk van de Universiteit Utrecht op basis van uitgebreide statistieken. Eén ambitieuze speler in de sector haalt zich een avontuur in het hoofd, en de rest slaat op tilt. Wij ook! CEO's zijn in de ogen van Schenk sociale dieren die zich graag conformeren aan het groepsproces. Net als elke gewone sterveling.

"Ik wil niet op individuele gevallen ingaan", zegt Van Breukelen. "Maar één ding weet ik zeker: CEO's van zulke multinationals zijn veel te professioneel om zich te laten leiden door groepsdwang. Laat staan dat ze zich het hoofd op hol laten brengen door aanhoudende telefoontjes van investment bankers of rapporten van analisten. Wel komt het voor dat ze zó graag een bepaalde transactie willen doorzetten, dat ze er veel te veel voor betalen. Ja, ook in deze lijst."

Vijverberg: "Hoe interessant ook de verklaringen van wetenschappers als die van Schenk, het blijven verklaringen achteráf. Het gaat om de werkelijke argumenten voor een megadeal die in de boardroom een rol spelen."

3 De argumenten

Schaalgrootte, distributiemacht, inkoopmacht, consolidatie, efficiency, buy and build, risicospreiding. Genoeg containertermen om een megadeal mee te rechtvaardigen. Welke voerden de opkopers in de top10 aan? Bleken ze te kloppen?

"Al die termen komen neer op één superargument: synergie", zegt Van Breukelen. In zijn ogen is synergie de enige fatsoenlijke reden voor een fusie of overname, of het nou om kostensynergie gaat of verkoopsynergie. "Maar synergiemogelijkheden identificeren is één, waarmaken is twee. In de praktijk zit er veel wishfull thinking bij."
Naast deze economische perspectieven onderscheidt zijn collega Vijverberg strategische perspectieven bij acquisities. "Openlijk verdedigen CEO's hun megadeals meestal met economische argumenten als synergie. De belofte van waardecreatie dus. Achteraf blijkt dit vaak niet zo evident als vooraf. Om dat te voorkomen zou men meer heldere, strategische argumenten moeten aanvoeren voor de aankoop. Laat zíen hoe je acquisitie past in je strategie, dat het niet alleen maar opportunisme is."

Deden onze tien opkopers dat? Ralph Jansen van Boer & Croon dook in hun jaarverslagen en vond slechts "zeer vage" formuleringen over de strategie. "Ze willen nummer een of twee zijn in bepaalde markten, punt. De stille gedachte erachter is simpel: we willen over ons eigen lot beschikken. Het is eten of gegeten worden, en wij eten liever." Een uitzondering vindt hij de verkoop van Philips Semiconductors. Onze klanten concurreren met onze moeder, was de zindelijke rechtvaardiging van de in NXP omgedoopte afgestoten divisie. Moeder Philips zelf beargumenteerde de verkoop opportunistischer: geen corebusiness meer. Afstoten is overtuigender te verdedigen dan overnemen, blijkt maar weer. "De private equity-partijen in deze lijst zijn vooral bezig met waardecreatie op middellange termijn", zegt Vijverberg. "De beurs-nv's vooral met de beurskoers en de korte termijn."

4 Nauwkeurigheid

Gingen de tien dealmakers over een nacht ijs of deden ze uitgebreid due diligence-onderzoek? De geheimen uit de datarooms, waar de colonne mannen en vrouwen van Transactions Services de boeken en kasten doornemen op zoek naar lijken, zullen altijd geheimen blijven. "Dit werk wordt alleen maar belangrijker", zegt Van Breukelen. "Tot een paar jaar geleden deed men bij megadeals ook al wel aan due diligence, maar dat was vaak minimaal. De haast tot aan de closing van de deal was groot, het onderzoek moest snel, snel af.

Door de komst van professionele opkopers als private equity-huizen verschuift de aandacht nu van het louter financiële naar postdeal informatie: waar zitten de upward potentials en de downward risks? De due diligence-markt groeit daarom met vijftig procent per jaar. Een ploeg van veertig man verdwijnt voor een paar weken in de dataroom. Dan volgt nog een analyse en na anderhalve maand ligt dat rapport er: vierduizend pagina's dik. Alleen de executive summary is al vierhonderd pagina's.

"Dit is de nieuwe professionaliteit, en we hebben die te danken aan private equity, aldus Van Breukelen. "KKR wist niet veel van de business van Philips Semiconductors. Maar aankopen en verkopen is voor hen wel corebusiness. Ze moesten zich dus in korte tijd een helder oordeel vormen. Terwijl strategische kopers vaak denken een inschatting op basis van gevoel en ervaring te kunnen doen, zullen zij het naadje van de kous moeten weten. Daar komt bij dat twee derde van de overnameprijs tegenwoordig wordt gefinancierd door banken. Die halen hun zekerheden niet zoals vroeger uit activa op de balans, maar uit het cashflowgenererend vermogen."

En cashflow - dat is niet meer dan een inschatting van de toekomst. Een schijnzekerheid dus, die dikke rapporten?
"Ze brengen risico's in kaart, de zogeheten business issues", zegt Van Breukelen. "Zo zijn de due diligence-rapporten ook standaard ingedeeld: welke issues zijn er, wat is er aan te doen, door wie en wanneer." Het gaat dus niet meer om een snelle diagnose, maar om een volledige check-up plus gene-zingsplan.

5 De prijs

Hoeveel premie betaalden de kopers bovenop de beurskoers? Hoe graag wilden ze de prooi hebben? Gemiddeld dertig procent, volgens onderzoek van KPMG Corporate Finance. "Die enorme bedragen hebben op zich niets met de waarde te maken", zegt Van Breukelen. "Ze worden betaald om de aandeelhouders over te halen. Ik maak me er wel zorgen over. Vooral nu overnames steeds meer bancair worden gefinancierd. Banken leggen nu soms vijftien keer de nettowinst van het overnamedoel aan leningen in. Dat staat gewoon niet meer in verhouding tot de verwachte cashflows. Je kunt erop wachten dat bedrijven gaan omvallen."

6 De integratie

Het echte werk begint pas ná de closing, met de integratie van de verschillende bloedgroepen. "En als het dan fout gaat, of beloftes worden niet waargemaakt, dan is in de voorbereiding iets niet goed gegaan", zegt Van Breukelen. "Het gaat er niet om wat je roept, maar wat je daarvan in een vroeg stadium waarmaakt. Je hoort vaak veel bravoure.

De ene opkoper zegt synergie te zien, maar krijgt de vinger er niet op. De andere opkoper weet het nog wel te kwantificeren, maar maakt het toch ook niet waar."
Wat dat betreft wemelt het van de valkuilen, zegt hij. "Zo worden salarisvoorwaarden vaak onderschat. Men denkt op het aantal FTE's te gaan besparen. Maar de FTE's zelf worden duurder, want de minst betaalde bloedgroep zal erop vooruitgaan, niet andersom. Ook op dit punt hebben financiële opkopers de toekomst, die durven makkelijker tegen heilige huisjes te schoppen.

Anderzijds: als je als strategische koper niet teveel premie hebt betaald, hoef je het er naderhand ook niet uit zien te krijgen. Dan is integratie en synergie ook geen faalfactor meer."

Welke van deze lessen zijn doorgedrongen tot de goegemeente, gezien recente overnames? Welke valkuilen zullen altijd blijven?

"Partijen kijken meer dan vroeger naar het waarom en het hoe van een megadeal", zegt Vijverberg. "Ik herinner me hoe partijen vroeger aan de onderhandelingstafel zaten. Gesloten, geheimzinnig. Het was wazig waar je als opkoper instapte. Het valt mij op hoe voorzichtig men nu is geworden. Rationeler, professioneler. Dat kan ook, het overnameproces is transparanter geworden, zoveel juridischer en financiëler. Helaas nog altijd niet echt strategischer. Het is al een hele stap dat we Stork niet meer als geheel bekijken, maar als samenstel van delen. Of deze grotere professionaliteit leidt tot minder grote overnames dan in de top10? Ik verwacht dat de overnameactiviteit alleen maar groter wordt."

Van Breukelen denkt dat we leren van oude fouten. "Nederland is de vierde grootste speler ter wereld waar overnamekapitaal naartoe vloeit. Waarom? Omdat we transparant en professioneel zijn, maar ook omdat we een groot zelflerend vermogen bezitten. Dat hebben we te danken aan private equity." Maar het goed verteren van een megadeal vergt meer dan nauwgezette due diligence en ruwe integratie, ervaren de strategische kopers nu - van Unilever tot ABN Amro. Neem Harcourt: dat lag toch te zwaar op de maag bij Reed Elsevier. Het rommelt in de Hollandse buiken, en dat is niet van de honger. Het ligt in de lijn der verwachting dat meer divisies worden afgestoten.

"Voor ‘uitverkoop' van onze nationale bedrijven moeten we niet zo bang zijn", zegt Van Breukelen. "Keerzijde van veel strategische megadeals is namelijk dat de Nederlandse divisies er daarna vaak maar een beetje bijhangen. Alle focus is op China en zo, daar gaan dan alle managementaandacht en goede mensen heen. Een private equity-opkoper zet zo'n divisie juist weer op eigen benen. Er komt nieuw elan, nieuwe bloei. Dat trekt weer nieuw talent aan. Zo komt een divisie veel beter tot zijn recht dan in een conglomeraat."

Top10

1 Bestfoods door Unilever
2000, 27,2 miljard euro
Verantwoordelijken: Anthony Burgmans en co-voorzitter Niall FitzGerald (Unilever)
Argumenten: "We brengen de portfolio van twee bedrijven met een leidende positie bij elkaar." En: "Het past in de strategie ‘De weg naar groei', waarbij alles draait om leidende merken met een blijvende aantrekkingskracht." In de praktijk ging het vooral om de distributiekanalen van Bestfoods in Latijns-Amerika. Van de vierhonderd merken bleven vijftien leidende merken over. Unilever heeft de bedrijven slechts deels geïntegreerd. De roep om opsplitsing zwelt aan.

2 Generale Bank door Fortis
1998, 12,5 miljard euro
Verantwoordelijke: Maurice Lippens (Fortis)
Argumenten: "Versteviging positie in Nederland en België." Officieus: ABN Amro een hak zetten.

3 E-Plus door Koninklijke KPN
1999, 9,1 miljard euro
Verantwoordelijke: Wim Dik, vlak voor zijn aftreden. Opvolger Paul Smits verslikte zich erin. Ad Scheepbouwer boekte erop af.
Argumenten: "Inbreken op de grootste consumentenmarkt van Europa, besparen op ontwikkelingskosten telefoniediensten, integratie van netwerken." Ofwel: wie mee wil doen, moet een grote broek aantrekken. KPN kocht E-Plus vlak voor de financiële bellenblazerij zijn hoogtepunt bereikte. Drie weken na ‘operatie Rhino' - binnen KPN de codenaam voor de aankoop - ging World Online naar de beurs. KPN had het geld voor de aankoop geleend en kreeg daarna de handen van beleggers niet meer op elkaar voor een emissie. Volgens de VEB is het de grootste miskoop ooit in Nederland. Inclusief licenties prijkte eind 2000 een bedrag van 28,3 miljard euro aan goodwill op de balans. Eind 2001 werd 13,7 miljard euro afgeboekt.

4 The Nielsen Company (voorheen VNU) door investeerdersgroep Valcon Acquisition
2006, 8,6 miljard euro
Verantwoordelijke: onder meer Volkert Doeksen (Alpinvest)
Argumenten: Na de slechte prestaties en een mislukte overname was overname en opsplitsing door dit consortium van private equity-partijen de enige optie.

5 Transamerica Corporation door Aegon
1999, 8,6 miljard euro
Verantwoordelijke: Kees Storm (Aegon)
Argument: "Wereldspeler worden in verzekeringen en pensioenen." De bedrijfsfinancieringspoot van Transamerica verkocht men alweer snel.

6 Aetna door ING
2000, 8,3 miljard euro
Verantwoordelijke: Ewald Kist (ING)
Argumenten: "Een nieuwe stap in onze strategie om in de top10 van Amerikaanse verzekeraars te komen. Alsmede om de positie in Azië en Zuid-Amerika te versterken." Aetna had een vergunning om in China verzekeringen te verkopen. ING probeerde zo'n vergunning al tien jaar te krijgen.

7 Philips Semiconductors (nu NXP) door KKR, Silver Lake partners, Alpinvest Partners, Apax Partners, Bain Capital
2006, 7,4 miljard euro
Verantwoordelijke: onder meer Volkert Doeksen (Alpinvest)
Argumenten: NXP k: NXP on moeilijk doorgroeien binnen Philips. De klanten waren de concurrenten van Philips zelf waardoor het moeilijk was hechte partnerschappen op te zetten. Philips zelf wil zich "meer richten op healthcareproducten en de lifestylemarkt".

8 Reliastar door ING
2000, 6,8 miljard euro
Verantwoordelijke: Ewald Kist (ING)
Argumenten: Met Aetna en Reliastar werd ING meer verzekeraar dan bank. Omdat Amerikaanse polissen sterker afhankelijk zijn van de beursnukken dan de oude vertrouwde levensverzekeringen, werden de inkomsten minder stabiel. Miskoop dus? "We zitten in een zeer complex en langdurig integratieproces van drie verschillende verzekeraars", ontweek het bestuur die suggestie destijds. Later, na de afboeking van dertien miljard euro, moest CFO Cees Maas toegeven: "We hebben te veel betaald." Volgden zware ontslagrondes.

9 Harcourt General Inc door Reed Elsevier
2000, 6,8 miljard euro
Verantwoordelijke: Crispin Davis (Reed Elsevier)
Argumenten: "Een mooi bedrijf in een aantrekkelijke markt. Met deze combinatie hebben we een goede uitgangspositie om harder te groeien dan de markt." In 2007 ziet men toch maar af van de grillige marges in de onderwijsmarkt. Harcourt is verkocht voor vier miljard euro.

10 Banco Antonveneta door ABN Amro
2006, 6,3 miljard euro
Verantwoordelijke: Rijkman Groenink (ABN Amro)
Argumenten: "Het creëren van een nieuwe, vierde thuismarkt. In de Noord-Italiaanse private bankingmarkt betaalt de klant hoge prijzen. En we zien veel synergiemogelijkheden." Dat laatste is volgens kenners verwaarloosbaar. Eigenlijke reden zou zijn: het slikken van een knots van een poison pill. Door de overname hoopte ABN Amro zo groot worden dat het zelf nauwelijks meer over te nemen valt. Gewoon de meute voor zijn. Antony Burgmans van Unilever - en destijds commissaris van ABN Amro - zei het laatst nog tegen Paul Rosenmöller: "Had ABN Amro meer moeten doen. Dan had het nu zelf aan tafel gezeten in plaats van het gerecht te zijn."

Kandidaat: ICI door Akzo Nobel
2007, 11,8 miljard euro
Verantwoordelijke: Hans Wijers (Akzo Nobel)
Argumenten: Officieel: schaalvergroting en synergie. Officieus: schielijke besteding van de Organon-miljarden, voordat Akzo Nobel slachtoffer wordt van investeerders die al die luie cash elders kunnen inzetten.