Essay: Waardecreatie in private equity-markt

De eerste helft van 2012 zakte de markt weer in, zo blijkt uit een analyse van Bain & Company. De private equity-markt staat door een viertal krachten onder druk. De eerste daarvan is de beschikbaarheid van gecommitteerd, maar nog niet geïnvesteerd kapitaal, oftewel dry powder, dat klaar staat om in actie te komen. In Europa is in 2007 en 2008 ruim vierhonderd miljard dollar opgehaald bij investeerders. Dit geld is sinds die tijd nog niet aangewend voor nieuwe investeringen. Op dit moment worden weinig bedrijven verkocht, omdat verkopers wachten op betere tijden. Dat maakt dat private equity partijen zich momenteel in een uitdagende situatie bevinden. Enerzijds is er het kapitaal van investeerders dat al jaren in bezit is en inmiddels toch echt te gelde moet worden gemaakt, anderzijds vinden er nauwelijks exits plaats die acquisitiemogelijkheden creëren.

Private equity partijen hebben daarnaast te maken met de toegenomen concurrentie in de markt. In de afgelopen twee decennia is het aantal spelers vertienvoudigd. Sectoren waarin investeerders kansen zien zijn bijvoorbeeld de industrie, energie en gezondheidszorg. Echter, het aantal ‘parels’ in de markt is beperkt. Voor de kwalitatief goede bedrijven is het dan ook niet verwonderlijk dat de koerswinstverhouding aan de hoge kant is. Bovendien is een aantal private equity partijen groter en internationaler geworden, waardoor lokale partijen vaker met hen concurreren. Waren de grote partijen tot voor de crisis nog deels gefocust op deals vanaf een miljard dollar, uit onderzoek van Bain & Company blijkt dat deals van deze omvang in de Benelux schaars zijn geworden. Ook grotere partijen zullen daarom hun pijlen richten op deals van middelgrote omvang. Dat betekent dat zij zich vaker in lokale markten zullen mengen dan voorheen.

Een andere ontwikkeling in de markt is de toename van secondary deals, waarbij private equity verkoopt aan private equity. Deze toename zet naar alle waarschijnlijkheid door en hierdoor is specifieke expertise cruciaal om waarde te creëren. De vorige eigenaar heeft immers al een flinke inspanning geleverd om waarde toe te voegen aan de betreffende onderneming. Daarnaast is de tijd voorbij dat een primary deal eenvoudig kan profiteren van een opwaartse markt. Hierdoor zullen investeerders harder moeten werken om hun geld te laten renderen en over grondige kennis van zaken moeten beschikken.

De vierde trend tenslotte betreft lastige financiering door banken, die de afgelopen jaren kritischer zijn geworden als het gaat om het verstrekken van leningen aan bedrijven en investeringsmaatschappijen. De normen zijn opgeschroefd ten aanzien van risicoprofielen, en private equity partijen hebben vandaag de dag moeilijker toegang tot de kapitaalmarkt.

NIEUWE TACTIEKEN
Om in de huidige tijd te slagen zijn nieuwe vaardigheden vereist. Vaardigheden die bepalen hoe private equity partijen deals inschatten, hun groeipotentieel doorlichten, samenwerken met managementteams om uitzonderlijke resultaten te boeken en – misschien wel de grootste uitdaging – zichzelf dusdanig weten te reorganiseren dat ze een herhaalbaar succesmodel kunnen ontwikkelen. We onderscheiden een viertal succesfactoren, die we hieronder verder toelichten:
• Identificeren van groeikansen;
• Toetsen van investeringsvoorstellen;
• Aan boord krijgen van het management;
• Zorgen voor een herhaalbaar groeimodel.

SWEET SPOT
Het identificeren van groeikansen is in tijden als deze een belangrijke competentie voor toonaangevende private equity partijen. Temeer omdat in de Benelux bedrijven meer en meer onder de aandacht zullen komen van investeerders uit opkomende markten. Ook zullen investeerders met de huidige scherpe prijzen voor activa moeite hebben om bijvoorbeeld op veilingen te slagen of anderszins deals te sluiten, zonder daarvoor te veel te hoeven betalen. Toonaangevende private equity partijen dienen hun kennis van industrieën en sectoren in te zetten om meer variatie te creëren in de kandidaten voor mogelijke deals. Daarbij is het zaak om een grondige blik te werpen op specifieke subsectoren, in de hoop een sweet spot (het deel van de markt waar de meeste groeikansen zijn) te identificeren. Om de lijst van targets zowel te vergroten als te verfijnen, doen ze een beroep op een netwerk van adviseurs en operationele managers die kunnen helpen bij het signaleren van mogelijke deals en het uitvoeren van een eerste schifting om te bepalen welke kandidaten een nadere blik waard zijn. Daarbij is het zaak om ook bij kleinere overnames grondige due diligence onderzoeken te laten uitvoeren. En kleinere overnames leiden in tijden als deze niet noodzakelijkerwijs tot eenvoudigere onderzoeken.

DUE DILIGENCE
Nu de focus ligt op het vaststellen van het ware groeipotentieel van de overgebleven kandidaten, neemt het belang en de intensiteit van het due diligenceproces toe. Dat betekent allereerst dat een uitputtende vragenlijst dient te worden opgesteld, aan de hand waarvan zowel de risico’s op mogelijke valkuilen als de kansen op onverwachte winstmogelijkheden worden onderzocht. Vervolgens bepaalt het diligenceteam welke kwesties als eerste aandacht verdienen. Als laatste elimineert het team mogelijke blinde vlekken, door zijn hypotheses voor waardecreatie te toetsen aan een reeks scenario’s waarin het targetbedrijf terecht zou kunnen komen. Zelfs de beste investeerders zullen zo nu en dan geld verliezen, maar wat hen onderscheidt van minder succesvolle investeerders is dat ze zich nooit laten verrassen.

OP ÉÉN LIJN
Succesvolle private equity partijen zorgen ervoor dat het management vanaf het begin aan boord is. Investeerders moeten oprecht op één lijn zitten met het bedrijfsmanagement over alle aspecten die cruciaal zijn voor waardecreatie. Dat bereiken ze door met het management af te stemmen wat achtereenvolgens dient te gebeuren om tot noemenswaardige waardecreatie te komen, en wat de tijdlijn is waarbinnen de voorspelde resultaten dienen te worden gerealiseerd. Als laatste bewerkstelligen ze dat het management en de organisatie over voldoende talent en middelen beschikken om de verwachte waardecreatie te leveren.

HERHAALBAAR GROEIMODEL
Hoewel markten en andere competitieve dynamieken de afgelopen jaren fundamenteel veranderd zijn, hanteren veel private equity partijen nog altijd de beproefde methodes uit de beginjaren. Dit waren tijden dat individuele dealmakers de volledige verantwoordelijkheid namen voor alle beslissingen aangaande bedrijven uit de portefeuille, van het sluiten van de deal tot aan de exit. Toonaangevende private equity partijen breken met dit verleden, teneinde nieuwe mogelijkheden voor geïnstitutionaliseerd succes te ontwikkelen. Dit doen ze door toptalenten te rekruteren buiten de rangen van de financiële genieën, die ze traditioneel tot hun managing directors opleidden. Nu nemen ze ervaren operationele managers en voormalige management consultants aan die een geoefend oog  hebben voor het signaleren en implementeren van kansen voor waardecreatie. Ook hebben deze mensen ervaring met het werken met managementteams om transformationele verandering te realiseren. Bovendien weten ze de rol van hun investeringscommissies te vergroten door ze op het moment van investeren te verplichten hun goedkeuring te verlenen aan een algemeen plan voor waardecreatie of voor specifieke initiatieven in het eerste jaar van vers geacquireerde bedrijven. Als laatste maken vooruitstrevende private equity partijen hun portefeuillecommissies een formeel onderdeel van hun bestuursmodel. Ze doen dit door ze de bevoegdheid te geven om de vooruitgang van elke investering op kwartaalbasis te monitoren, om zo te bepalen welke investering een hands on interventie nodig heeft en welke een kortetermijnkandidaat is voor een exit.

TRANSITIEMOMENT
De urgentie om de focus te verschuiven naar waardecreatie komt voor de private equity sector op een transitiemoment. De generatie van pioniers, die in de eerste decennia na het ontstaan van de sector in de jaren tachtig fondsen heeft opgebouwd, staat op het punt om met pensioen te gaan. De benadering van deze investeerders kenmerkte zich door de buitengewone gave om beter dan de markt te presteren. Ze deden dat door zich behendig aan te passen aan veranderende omstandigheden. De nieuwe generatie investeerders van de private equity fondsen die door de pioniers zijn opgebouwd staat voor de uitdaging om hun fondsen minstens zo wendbaar te laten zijn. Dat kan alleen wanneer investeerders krachten bundelen. Dat levert in een tijd als deze meer op dan een individu ooit eigenhandig zou kunnen realiseren.

Marc Lino en Christophe De Vusser zijn beide partner bij Bain & Company en leiden gezamenlijk de Benelux private equity praktijk.