De innovatiekracht van private equity
Financiële investeerders, en dan met name private equity-fondsen, zouden uit zijn op kortetermijnwinsten. Ze gebruiken hierbij hogere leverage niveaus om potentiële rendementen te verhogen. ‘sprinkhanen’ worden ze soms genoemd: ze verkopen een investering snel om weer op zoek te gaan naar een nieuwe prooi. In zeven leidende Nederlandse kranten werd het afgelopen jaar 77 keer op deze manier over private equity-fondsen geschreven. De kortetermijnfocus zou ten koste gaan van langetermijninvesteringen en in een dergelijk beeld lijkt geen plaats te zijn voor innovatie. Maar gaat deze redenering wel op voor private equity-investeerders?
Waar komt rendement vandaan?
Om er achter te komen hoe het gesteld is met innovatie bij participaties van private equity-investeerders, is het van belang om te beoordelen of investeringen in innovatie passen in het primaire doel van de investeerder: rendement realiseren. Rendement wordt in de private equity-sector gerealiseerd door waardecreatie op één van de volgende deelgebieden.
• EBITDA-groei door:
- Winstgroei (meer omzet, lagere kosten)
- Margeverbetering: daling van de kosten als percentage van de omzet
- Rendement op acquisities (bijvoorbeeld bij het realiseren van een buy-and-build strategie)
• Leverage: zolang het rendement op de onderneming hoger is dan rente op leningen (welke tevens een fiscaal voordeel opleveren), stijgt het rendement op het ingelegd eigen vermogen
• Balansoptimalisatie: verbetering van kasstromen door optimaliseren van bijvoorbeeld werkkapitaal
• Multiple-arbitrage: bij verkoop (exit) een hogere koerswinstverhouding (multiple) realiseren dan bij aankoop (entry)
Uit onderzoek van het Center for Entrepreneurial and Financial Studies blijkt de EBITDA-groei zeer belangrijk voor de uiteindelijke bijdrage aan de money multiple (het aantal maal dat de inleg wordt terugverdiend). Tweederde van de money multiple wordt verklaard door rendementspijlers anders dan leverage. Van dit deel komt de helft uit EBITDA-groei. Wanneer deze laatste nader wordt bekeken, is omzetgroei de belangrijkste generator van rendement, met een bijdrage van 77 procent.
Operationeel rendement
Wanneer het rendement op private equity-deelnemingen wordt vergeleken met dat van een groep niet- private equity-ondernemingen, blijkt dat eerstgenoemde additioneel rendement realiseren op operationeel gebied. Het rendement van de peer group, op basis van een hypothetische honderd procent equity- financiering, is 25 procent (dit is inclusief de bijdrage van operationele verbeteringen). Leverage effecten voegen hier zeventien procent toe voor private equity. Een additionele waardestuwer voor private equity is operationele outperformance ten opzichte van de concurrentie. Deze additionele EBITDA-verbeteringen dragen zes procent bij aan het totale rendement.
Operationele aspecten, en dan met name omzetgroei, zijn voor private equity-partijen dus van groot belang. Om op dit gebied een duurzaam competitief voordeel te creëren en behouden, moet het product of de dienst veelal iets unieks hebben. Dit unieke aspect (zeker bij niet-consumenten goederen) vereist innovatie.
Innovatiekracht
Naar de innovatiekracht van ondernemingen die (mede)eigendom zijn van financiële investeerders heeft de Amerikaan Josh Lerner onderzoek gedaan. In één van zijn meest recente publicaties meet hij innovatie aan de hand van patenten. In tegenstelling tot R&D uitgaven, die weinig zeggen over de kwaliteit van innovatie (en daarnaast onderhevig zijn aan accountancy grondslagen), wordt door patenten direct innovatieve output gemeten. Zijn steekproef bestond uit 496 Amerikaanse ondernemingen, met name actief in de ‘oude economie’ gedurende 1980-2005. Hij heeft hierbij gekeken naar patentaanvragen bij ondernemingen in drie jaren voorafgaand aan entry van private equity alsmede in vijf directe jaren daarna. Zijn conclusie is dat er geen bewijs is dat private equity buy-outs het aantal patentaanvragen negatief beïnvloedt. Daarnaast blijken juist de patenten van ondernemingen in private equity-portefeuilles van hogere kwaliteit te zijn, hetgeen wil zeggen dat ze vaker worden gebruikt als referentie bij nieuwe patenten. Beide europees onderzoek van Alexander Popov en Peter Roosenboom: de kwantiteit van de patenten wijkt niet af, wel de kwaliteit. Private equity-deelnemingen brengen meer focus aan in het innovatieprogramma en zijn hiermee succesvoller. Waar private equity-ondernemingen acht procent van industriële uitgaven voor hun rekening nemen, komt maar liefst twaalf procent van de industriële innovatie van hun zijde.
In dit onderzoek is daarnaast specifiek ingezoomd op de biotech-sector, waar maar liefst 44 procent van de werknemers actief is in R&D. Private equity-deelnemingen blijken negen maal zo effectief als ondernemingen met een andere aandeelhouder (familiebedrijven, beursgenoteerde ondernemingen, bedrijven in overheidseigendom) op het gebied van succesvolle patentaanvragen.
Waarin investeren?
De investeringsfocus van Nederlandse private equity-partijen is veelzeggend: in 2010 was deze voor een groot deel gericht op sectoren waar van nature (technologische) vooruitgang een belangrijke rol speelt:
Daarnaast blijkt uit dezelfde studie dat circa twaalf procent van het geïnvesteerd vermogen over de periode 2008-2010 is geplaatst in seed (beginnende ondernemers die onderzoek doen gericht op de ontwikkeling van een eerste productconcept) en start-up ondernemingen (verdere productontwikkeling en initiële marketingactiviteiten): samen 57 procent van het aantal investeringen. In ruim de helft van het aantal ondernemingen waarin geïnvesteerd wordt, is dus sprake van innovatie, van enig soort, om überhaupt een plaats op de markt te ‘veroveren’ en het bestaan van de onderneming veilig te stellen.
Ook in Nederland is onderzoek gedaan naar het aantal patentaanvragen. Op basis van een steekproef van veertig ondernemingen, voornamelijk actief in de sectoren industrie en ICT verdeeld over alle vooraanstaande private equityhuizen actief in Nederland, is door KPMG gekeken naar patentaanvragen en -goedkeuringen in vijf jaren voorafgaand aan de buy-out, en vijf jaren erna. Hieruit blijkt dat circa anderhalf maal zoveel aanvragen worden gedaan na de buy-out dan ervoor. Daarnaast is een zelfde ratio van toepassing op patentaanvragen die daadwerkelijk van kracht worden. Ook in Nederland zien we zodoende dat juist onder private equitydeelnemingen innovatie een belangrijke rol speelt.
Een goed voorbeeld dat deze conclusie weerspiegelt is Vanderlande Industries. Deze onderneming ontwerpt, fabriceert en verkoopt geautomatiseerde systemen voor de afhandeling van bagage op luchthavens, goederen in distributiecentra en sorteerfaciliteiten van post. In 1988 nam het management van Vanderlande Industries samen met NPM Capital en ABN AMRO participaties de aandelen Vanderlande over van Rapistan, een groot Amerikaans conglomeraat. Het aantal door Vanderlande aangevraagde patenten steeg van twee in de vijf jaar voorafgaand aan de buyout naar 23 in de vijf jaar erna. Vanaf 1994 zijn jaarlijks gemiddeld meer dan zes patenten aangevraagd, waarvan er nu nog steeds gemiddeld 2,7 uit ieder jaar van kracht zijn. In de tussentijd is de omzet van Vanderlande Industries gegroeid van omgerekend circa zestig miljoen euro naar 550 miljoen euro in 2010. De onderneming is hierbij bewust en actief bezig met innovatie: zij is medeoprichter van het High Tech Systems Platform. Dit platform is opgericht door ASML, Philips Healthcare, FEI Company, Thales, Vanderlande Industries en Stork: allen innovatieve wereldleiders met een Nederlandse oorsprong die samenwerken aan het verbeteren van onderwijs, innovatie, de arbeidsmarkt en supply chain. Wat terug is te zien in de steekproef, is dat veel van de investeringen van Nederlandse private equity-huizen worden gedaan in (regionale of globale) marktleiders, die actief zijn in een bepaalde nichemarkt. Zij hebben veelal een dergelijke positie bereikt, juist door innovatief te zijn.
Private equity- partijen stimuleren innovatie om omzetgroei te bereiken, maar daarnaast is het veelal een vereiste om een goede verkoop van het bedrijf te realiseren. Immers, bij een exit wordt de onderneming gewaardeerd op basis van toekomstverwachtingen. Als noodzakelijke investeringen in innovatie zijn uitgebleven wordt dat ongetwijfeld opgemerkt door de kopende partij, die dit zal meenemen in de prijs die hij bereid is te betalen voor de onderneming. Innovatie en investeringen in kennis en vooruitgang zijn dan ook in grote mate terug te vinden in de portefeuilles van (Nederlandse) private equity-fondsen.
Onno Sloterdijk is Partner bij KPMG Corporate Finance.
Paul de Hek is Associate Director bij KPMG Corporate Finance
Lees ook:
> Onno Sloterdijk interviewt CEO & CFO Synbra
> Private equity beter dan beursnotering
> NVP voorzitter Philip Houben: participatiemaatschappij is geen sprinkhaan