Groeibriljanten in private equity-markt

NPM Capital is een dochter van familiebedrijf SHV Holdings, heeft een permanente kapitaalbasis van circa één miljard euro en investeert in middelgrote tot grote bedrijven in de Benelux met een waarde tussen de vijftig en vijfhonderd miljoen euro.

CVC Capital Partners is wereldwijd actief. Sinds de oprichting in 1996 hebben institutionele beleggers, overheden en privé-investeerders in totaal vijftig miljard euro ingelegd. Anno 2012 investeert CVC in 63 bedrijven die samen werkgelegenheid bieden aan meer dan vierhonderdduizend mensen en een omzet realiseren van 136 miljard dollar.

ABN AMRO Participaties is een dochter van de gelijknamige bank en verschaft risicodragend vermogen aan middelgrote Nederlandse ondernemingen, met een bedrag van vijf tot dertig miljoen per transactie. Maar hoe verschillend deze private equity-spelers ook zijn, één ding hebben ze gemeen: hun lange beleggingshorizon, gemiddeld zes tot zeven jaar. Oftewel: geduldig kapitaal, terwijl de umwelt van de drie investeerders de afgelopen jaren juist in grote turbulentie terechtkwam, door de financiële crisis en economische malaise. Kapitaal is overigens nog steeds in ruime mate voorhanden. Eind vorig jaar beheerden private equity-investeerders wereldwijd ruim drieduizend miljard euro, becijferde onderzoeksbureau Preqin. Niet eerder ging er in de private equity-markt zoveel geld om. Maar onder invloed van de crisis veranderen de in- en uitgaande kapitaalsstromen wel van bedding, zo blijkt tijdens de discussie die zich ten kantore van de NVP ontspint.

Door de Basel III-eisen moeten banken 250 tot 350 miljard euro aan uitstaande financieringen afbouwen. Daardoor komt er minder krediet beschikbaar, terwijl de kapitaalbehoefte groot blijft. Kapitaal wordt dus schaarser en er ontstaat een scheefgroei tussen vraag en aanbod. Welke gevolgen heeft dat voor private equity?
Baud: ‘Je hebt ook nog eens te maken met een stagnerende economie. Ik verwacht dat de prijs van transacties omlaag zal gaan. Dus je moet uitkijken dat je nu niet te duur koopt: het kan best zijn dat zo’n deal over vijf jaar veel minder opbrengt. De private equity-wereld zit op een omslagpunt. Vergelijk het maar met de huizenmarkt. In het begin werd de huizenmarkt dunner, maar werden de goede huizen nog steeds voor een hoge prijs verkocht. Nu zie je dat huizen realistischer geprijsd worden en de prijzen over de gehele linie zakken. Ook de private equity-markt is momenteel dun: alleen de goede deals komen nog rond. Daarvoor worden ook nog steeds hoge prijzen betaald. Maar ik verwacht dat ook die prijzen zullen zakken. De huidige returns op investeringen van twintig tot dertig procent zullen in de toekomst dus waarschijnlijk niet langer houdbaar zijn.’
Van Berckel: ‘Het lijkt inderdaad onvermijdelijk dat de transactieprijzen verder omlaag zullen gaan. Maar dat hoeft niet noodzakelijkerwijs te leiden tot een daling van de rendementen. Er zal een selectie blijven plaatsvinden voor die investeringen waarop nog steeds historische rendementen behaald kunnen worden.’
Kramer: ‘Ik denk dat de 25 procent rendement die traditioneel wordt nagestreefd, bijna niet meer gehaald zal worden. Momenteel wordt veel beschikbaar kapitaal niet geïnvesteerd. Er zijn gewoon minder transacties. Ik zie dan ook veel verborgen werkeloosheid. En de concurrentie om de goede deals die er nog wél zijn, zal toenemen. De Nederlandse private equity-sector zal dus gaandeweg moeten inkrimpen, de rendementen zullen dalen en er zullen fondsen afvallen.’

Zullen institutionele beleggers daardoor geneigd zijn om alleen nog in grote private equity-fondsen te investeren? Pensioenfondsen bijvoorbeeld zullen niet snel twintig miljoen in een midmarketfonds storten.
Van Berckel: ‘De komende jaren zal het kaf van het koren gescheiden worden bij private equity-aanbieders. Maar ik denk niet dat alleen de grote spelers overblijven. In de midmarket zitten ook goede partijen die in niches hoge rendementen halen. De goede aanbieders van risicodragend kapitaal zullen dus meer funding krijgen en de slechte zullen afvallen.’
Baud: ‘Er zal zeker een shake-out komen. Maar ik kan me niet voorstellen dat een goed renderend fonds alleen vanwege de geringe omvang niet meer mee zou mogen doen bij een volgende investeringsronde.’

Worden jullie in deze lastige tijden zelf selectiever ten aanzien van investeringen?
Kramer: ‘We hebben te maken met onzekerheid van de consumentenbestedingen. Retail is gevaarlijk, alles wat met wonen te maken heeft… Een aantal bedrijven wordt nu eenmaal hard getroffen door de crisis. Dus een bedrijf kopen waar je een echte turnaround moet doen, zoals we vroeger wel deden, zou ik nu niet meer zo snel durven. Je kijkt dus heel selectief naar groeiende bedrijfstakken, zoals de zorgsector.’
Baud: ‘We kijken allemaal: waar zitten nu nog de groeibriljanten? Het spel gaat niet meer om de financial leverage, maar om de bottom line. Die creëert de waarde. Wij waren in het verleden ook niet vies van turnarounds, maar die zijn nu te risicovol. In een groeiende economie hoef je alleen de interne motoriek maar gezond te maken. Maar als omzet en winst dalen en je ook nog eens intern moet reorganiseren, is dat dubbel risico. Ik vind bedrijven die zich alleen richten op de Nederlandse economie trouwens ook riskant. Je zoekt als investeerder toch bedrijven die internationaal actief zijn. Onze economie is gelukkig redelijk exportgericht.’
Van Berckel: ‘Bij private equity-investeringen ga je altijd al scherper aan de wind zeilen, de lat wordt hoger gelegd. Dat is door de crisis nog verder toegenomen. Er zijn overigens ook bedrijven die níet groeien, maar waarop je toch een mooi rendement kunt maken, als prijs en cashflow goed zijn. Toen wij in 1999 Bols kochten, bevond dat zich in een dalende sector, omdat er steeds minder jenever werd gedronken. Maar het bedrijf had wél een goede cashflow. Soms moet je daarbij ook een beetje helpen. Bij C1000 hebben we de afgelopen drie jaar de winst verdubbeld door mogelijkheden te creëren die daarvóór onbenut bleven. Dan heb ik het niet over een turnaround, maar over een goed businessplan om winst en cashflow te vergroten door bijvoorbeeld professionalisering van het management, focus op groei, uitrol in andere landen, et cetera. Zo kun je toch een goede investering hebben, ook al is de markt vlak.’

Neemt ook de investeringsduur toe omdat het langer duurt voor het vereiste rendement wordt gerealiseerd, of doordat exits lastiger te realiseren zijn? Wordt kapitaal gedwongen tot meer geduld?
Van Berckel: ‘De crisis heeft de investeringsduur doen toenemen. De hoge prijzen die destijds voor ondernemingen werden betaald, zijn inmiddels immers flink gezakt. Dat crisiseffect zal weer wegebben, maar als er weinig liquiditeit is, zal het ook op termijn moeilijk blijven om snel rendement op investeringen te realiseren. C1000 was overigens een investering van minder dan drie jaar. Gekocht in de crisis, exit in de crisis. Beleggers in beursfondsen houden hun aandelen overigens slechts gemiddeld driekwart jaar vast, dus de houdperiode van private equity is sowieso veel langer en het kapitaal daarmee geduldiger.’
Baud: ‘De praktijk leert dat de gemiddelde houdperiode zo’n zes tot zeven jaar is, vaak korter, soms veel langer. Ik ben trouwens niet zo gecharmeerd van de term geduldig kapitaal. Je kunt alleen maar geld verdienen als er iets gebeurt met zo’n bedrijf. Tegen het management van zo’n investering zeggen dat het ook wel een jaar langer mag duren voor er resultaten worden geboekt: dat soort geduld bestaat niet in private equity. Onze kapitaalverschaffers willen een bepaalde return zien en daarin vormt tijd inderdaad een belangrijke factor. Alleen hebben we het dan over jaren en niet over kwartalen. Je maakt samen een plan en zit er als aandeelhouder bovenop dat dat ook wordt uitgevoerd.'

Hebben jullie nog steeds exits via een beursgang voor ogen als je ergens instapt?
Van Berckel: ‘Zeker, maar het blijft lastig.’ Lachend: ‘Beursexits van private equity-bedrijven leveren overigens nog altijd betere post-IPO-rendementen op dan bijvoorbeeld Facebook. Maar vaak zijn er aantrekkelijkere initiatieven voor ons dan een beursgang.’
Baud: ‘In de midmarket kun je beursexits vergeten. Onze exits gaan tegenwoordig bijna allemaal naar strategische kopers. We verkopen bijna niets meer aan andere private equity-investeerders, de secundaire markt is heel mager. Bij strategen krijg je voor goede bedrijven hele goede prijzen, zoals wij voor Bol.com en CVC voor C1000. Ze zijn bereid een premie te betalen omdat zo’n bedrijf bij hun kernactiviteiten past en synergie oplevert. Dat soort exits vind ik ook het leukst, omdat je als private equity-investeerder daar je eigenlijke rol kunt spelen: die van intermediair eigenaar tussen strategische kopers, of tussen een verkopende familie en een strateeg. Overigens kan geduld zich bij dat soort exits weer wél goed uitbetalen. Vroeger kon je een goedlopend bedrijf op een willekeurig moment in een veiling verkopen, want er zat bij de private equity-kopers genoeg geld. Bij de verkoop aan strategen is een goede timing van de exit cruciaal. Soms heb je een bedrijf in portefeuille dat in een snel veranderende markt opereert. Als je zo’n bedrijf te vroeg verkoopt, dan krijg je er niet veel voor, maar als je een of twee jaar wacht, kan dat heel anders zijn.’

Hoe denken jullie over tijdelijke groeifinanciering van familiebedrijven?
Kramer: ‘Bij familiebedrijven kun je vaak niet je eigen managementteam neerzetten en zit je dus niet aan de knoppen. Dat is niet aantrekkelijk, tenzij zo’n bedrijf toevallig in een waanzinnige groeisector zit. Wij willen alle drie invloed op managementteams hebben. Investeren zonder zeggenschap heeft iedereen inmiddels wel afgeleerd.’
Baud: ‘Zonder duidelijke afspraken over een eventuele exit zullen professionele private equity-partijen niet snel meer in familiebedrijven stappen. De NPM deed dat vroeger wel, ja, maar je wilt toch controle hebben over je eigen destiny. Dus familiebedrijven die willen groeien en funding nodig hebben voor een acquisitie, maar het bedrijf voor de lange termijn in de familie willen houden, hebben een probleem. De afgelopen jaren konden ze nog bij de bank aankloppen voor extra krediet, of hun bezittingen verpanden, maar dat is nu een stuk lastiger. Familiebedrijven kunnen natuurlijk nog wel een deel van het bedrijf naar de beurs brengen. Daar zijn prachtige voorbeelden van.’
Kramer: ‘Maar kleinere beursfondsen als Beter Bed, DICO of Free Record Shop zijn nooit een succes geworden, alleen Aalberts Industries misschien een beetje. Dus de beursroute is voor familiebedrijven slechts beperkt begaanbaar, zekere voor kleinere. Dus zullen ze zichzelf net als vroeger door winstinhouding moeten financieren.’

En direct lending door pensioenfondsen? Hoe kijken jullie daar tegenaan?
Kramer: ‘Er is geld genoeg bij pensioenfondsen, maar het moet nog maar blijken of ze dat op die manier willen besteden. Ik kan me niet voorstellen dat ze voor kleine bedragen schuld aan bedrijven willen gaan leveren.’
Van Berckel: ‘Pensioenfondsen moeten zélf bepalen op welke manier ze het best aan hun verplichtingen denken te kunnen voldoen. Ik las dat een pensioenfondsbestuurder had gezegd: ‘Wij zijn niet de pinautomaat van de overheid.’ Dat is natuurlijk een terechte opmerking. Dat neemt niet weg dat er wellicht mogelijkheden voor direct lending zijn. Onze creditfondsen doen het heel goed.’
Baud: ‘Aan de andere kant zie je in Nederland een groeiende onvrede ontstaan: de banken hebben geen geld meer om hypotheken te verstrekken en om het bedrijfsleven van krediet te voorzien, terwijl onze goedgevulde pensioenfondsen hun geld in het buitenland beleggen. Die mismatch wekt irritatie op. Ik denk dat het huidige pensioenstelsel zijn langste tijd heeft gehad. In Denemarken bijvoorbeeld worden de pensioenfondsen gevuld met hypotheken uit het land zelf.’

Ook private equity-investeerders lagen de afgelopen jaren onder vuur…
Baud: ‘Je moet je soms verdedigen dat je in deze sector werkzaam bent. In de tijd van de PCM-deal was het onmogelijk om over het voetlicht te krijgen dat de meeste deals wél goed waren voor alle stakeholders, inclusief het personeel. PCM was de norm voor de hele sector geworden. Dat heeft een schadelijk effect gehad op de beeldvorming. Terwijl private equity juist een uitermate nuttige functie vervult, zeker nu banken minder krediet verstrekken. Een economie kan immers alleen maar draaien als er voldoende risicokapitaal is. Inmiddels werkt misschien wel twintig procent van de werknemers in bedrijven die met private equity zijn gefinancierd. We moeten in Nederland dus heel voorzichtig zijn met de sector. Want als institutionele beleggers de Nederlandse private equity-markt niet meer aantrekkelijk vinden, verschuiven ze hun funding naar het buitenland. Beleidsmakers moeten dus de juiste randvoorwaarden scheppen en voorzichtig zijn met wet- en regelgeving.’
Van Berckel: ‘Ik heb destijds diverse politici gesproken over die nuttige functie van private equity en een aantal zei: ‘Ik ben het helemaal met je eens, maar dat is voor mij niet uit te leggen aan de burger.’ Private equity is nu eenmaal een makkelijk doelwit, omdat het nog een relatief jonge sector is. Daarnaast wordt de wijze waarop waardecreatie plaatsvindt niet begrepen door het grote publiek.’
Kramer: ‘Die grote private equity-jongens gingen hun investeringen ook wel met heel veel leningen financieren. Daar kwam grote oppositie tegen.’
Van Berckel: ‘Maar de markt heeft die te hoge leverage zelf al aangepakt. Ook de wetgever heeft er inmiddels paal en perk aan gesteld, waarbij Nederland zelfs verder gaat dan andere landen. Bovendien kunnen banken tegenwoordig sowieso minder riante leningen verstrekken. De overvloed van enkele jaren geleden is weg, de nuttige functie is gebleven. Dus ik maak me niet zo’n zorgen: private equity is here to stay.’

Onno Sloterdijk is partner bij KPMG Corporate Finance.

Dit artikel over groeibriljanten in de private equity-markt is gepubliceerd in de special 'Geduldig kapitaal' in samenwerking met NVP.