Vier zaken waarop u moet letten bij een management buy-out
Met de toegenomen activiteit van private equityfirma’s in de Nederlandse economie, krijgen steeds meer bestuurders ermee te maken: de management buy-out. Participeren in de eigen onderneming kan een mooi rendement opleveren. Ook voorziet het in een verborgen verlangen van veel managers naar autonomie, naar ondernemerschap. Daar horen risico’s bij. Immers, een buy-out gaat gepaard met een grote hoeveelheid complexe afspraken die een verkoper, een investeerder en het management in luttele tijd met elkaar maken. Voor het management is het belangrijk om de eigen belangen vooraf goed te overdenken. Het buy-outproces is als een snelkookpan – tijdens het onderhandelingsproces staat alles op scherp. Tegelijk is dat het enige moment waarop u als management voor uzelf kunt opkomen. Directieleden die een buy-out aangaan, moeten dus ver vooruit kunnen kijken. Dit zijn vier vaak vergeten adviezen van juridische experts voor managers in een buy-outonderhandeling.
1. Maak heldere afspraken over een onvoorzien tussentijds vertrek
Wie als manager aan een buy-out deelneemt, gaat een afspraak voor meerdere jaren aan en is van plan om de rit uit te zitten. Toch is het verstandig om heldere afspraken te maken over de afwikkeling van een vroegtijdig vertrek. Een ongepland afscheid komt nu eenmaal geregeld voor. Dat kan allerlei oorzaken hebben, van arbeidsongeschiktheid of overlijden tot vrijwillig of onvrijwillig ontslag. De aard van het vertrek heeft consequenties voor de premie van de vertrekkende bestuurder. Immers: de onderneming noch de investeerder heeft er belang bij dat de aandelen in eigendom van een vertrekkende bestuurder blijven. Dat geldt vooral voor de zogenaamde sweet equity – het deel van de aandelen die bij exit de grootste winst opbrengen.
De prijs die voor de aandelen van de vertrekker betaald wordt, hangt af van de manier waarop de betreffende bestuurder vertrekt. Er zijn zogenaamde good leavers. Die vertrekken vanwege arbeidsongeschiktheid, pensionering, omdat ze als mantelzorgers moeten optreden of, onverhoopt, vanwege overlijden. Omdat onvoorziene omstandigheden leidden tot hun vertrek, krijgen zij doorgaans de marktwaarde van hun aandeel volledig uitgekeerd.
Daarnaast zijn er zogenaamde bad leavers, slechte vertrekkers. In het algemeen gaat het daarbij om bestuurders die worden ontslagen wegens dringende redenen: ze handelden in strijd met de afspraken, ze staken hun hand in de kas, of ergens anders. Ook wie voortijdig uit vrije wil vertrekt, kan worden beschouwd als bad leaver. In die situaties krijgt u in het beste geval uw inleg terug, maar een bedrag dat lager ligt dan de inleg komt ook voor.
Tot slot is er vaak nog een restcategorie van bestuurders die ontslagen worden op zogenaamde neutrale gronden: een bestuurder functioneert niet goed, of er wordt een externe opvolger aangetrokken, voor wie de bestuurder plaats moet maken. In dat geval is de vertrekkende bestuurder een zogenaamde intermediate leaver. Die verzilvert doorgaans voor een deel van zijn aandelen de marktwaarde, welk deel toeneemt naarmate het vertrek verder in de toekomst ligt: het zogenaamde vesting mechanisme. De investeerder is overigens niet verplicht om de aandelen terug te kopen, maar hij heeft wel een stimulans om dat te doen, zeker als voorzienbaar is dat de aandelen nog (aanzienlijk) in waarde gaan groeien.
2. Maak afspraken over de wijze waarop de waardebepaling plaatsvindt
Op welke manier een directeur afscheid neemt, heeft impact op de waardebepaling van het aandelenpakket. Daarover gaan de afspraken die u bij de buy-out moet maken. Er zijn verschillende smaken in hoe de fair market value wordt bepaald. Beursgenoteerde investeringsfondsen maken gebruik van hun kwartaalrapportages, waarin de waarden van hun participaties worden gemeld. Niet-beursgenoteerde firma’s maken vaak gebruik van business valuators, die op basis van benchmarks de marktwaarde kunnen bepalen.
Maak vooraf afspraken op basis van welke data en criteria die waardebepaling wordt opgesteld. Spreek ook af op welke manier het proces voorziet in mogelijke geschillen tussen de belanghebbenden. Een voorbeeld: vaak worden bij taxaties kortingen toegepast voor de kleine omvang en de beperkte verhandelbaarheid van de betreffende aandelen. Het management moet dergelijke kortingen uitsluiten bij toekomstige waardebepalingen. Een andere optie is te werken met een vaste prijsformule, waarbij dezelfde ebitda-multiple wordt gehanteerd als bij de instap. Dat heeft het voordeel van de eenvoud maar het risico dat bij een groeiende onderneming deze multiple doorgaans ook toeneemt, wat dan niet in de formule tot uiting komt.
3. Maak afspraken over de navolgende exit
Veel managers die een buy-out aangaan, denken dat ze na vijf jaar heel hard werken kunnen oogsten. Vaak komen ze erachter dat ze na vijf jaar nog een ronde verder moeten. Eén manager vergeleek zijn buy-out met het najagen van de regenboog. Elke keer dat je denkt er te zijn, is de pot met goud weg. Anderen noemen het de gouden kooi of golden handcuffs. Een horizon is een nieuw peilmoment. Net als bij de onderhandeling over een buy-out, lopen bij het exit-moment de belangen van investeerder en directie uiteen. De investeerder wil de waarde van de onderneming verzilveren en dat kan verschillende consequenties hebben voor het zittende management. Een nieuwe eigenaar kan een strategische koper zijn, maar vaak genoeg stapt een nieuwe generatie investeringsmaatschappij in: de zogenaamde secondary buy-out. Die koper heeft belang bij het aanblijven van een sterke, goed ingewerkte directie. De directie wordt in een doorrol naar een volgende investeerder vaak met de boedel ‘doorverkocht’ en van hen wordt verlangd een belangrijk deel van hun opbrengst te herinvesteren. Een strategische koper is vaker geneigd een nieuw management aan te stellen. Gaat het bedrijf naar de beurs? Dan blijft het bestuur vaak aan, maar moet het wel accepteren dat een beursfonds meestal niet werkt met sweet equity. Ook zal een beursgenoteerd bedrijf het bestuur willen verplichten de aandelen die het in het kader van de beursgang verkrijgt een eerste periode niet te verkopen – een zogenaamde lock-up.
Als management staat u dus net zo goed in de etalage en het is verstandig dat vooraf te beseffen. Om al deze redenen is het raadzaam voor het management zich niet op voorhand te committeren aan een tweede investeringsperiode. Als u dan toch deel bent van de handelswaar, zorg dan dat u uw huid duur verkoopt:
• Stel voorwaarden voor een eventuele doorrol;
• Laat u niet verplichten tot garanties aan toekomstige kopers;
• Zorg ervoor dat u als minderheidsaandeelhouder niet buiten de besluitvorming wordt gehouden.
4. Bouw beschermingen in tegen de macht van de grootaandeelhouder
In de gemiddelde buy-out heeft het management een minderheidspositie van 10 tot 15 procent van de stukken. Met dat belang staat u niet sterk tegenover de meerderheidsaandeelhouders. Om te voorkomen dat een meerderheidsaandeelhouder beslissingen neemt die financieel nadelig zijn voor het management, is het verstandig afspraken te maken over het besluitvormingsproces. Bescherm u bij het aangaan van het avontuur tegen dit soort besluiten van de grootaandeelhouder. Hoe dat kan? Pleit bijvoorbeeld voor een inspraakrecht bij een wijziging van de statuten, en bij een wijziging van het renteniveau op preferente aandelen. Maak afspraken die beschermen tegen verwatering van uw belang. Beding het recht om mee te doen aan aandelenemissies, bij voorkeur onder dezelfde voorwaarden als bij aanvang. Het is goed mogelijk om daar afspraken over te maken. En, zeker niet in de laatste plaats, leg vast dat de bij instap gekozen fiscale structuur van uw participatie (waarover in de meeste gevallen via een ruling afspraken met de fiscus worden gemaakt) niet tijdens de rit of bij een exit door een herstructurering of anderszins om zeep wordt geholpen.
> Lees ook de eerdere essays in deze reeks: Management buy-out: een mijnenveld? en Management buy-out: skin in the game.
Dit essay is gepubliceerd in Management Scope 09 2020.