Rients Abma (Eumedion): ‘De Europese kapitaalmarktunie moet nu echt van de grond komen’

Het gesprek komt als vanzelf op het veranderende denken over ondernemerschap. Het naoorlogse sociale Rijnlandse model – dat stelt dat de onderneming een gemeenschappelijk iets is van bestuur, werknemers en kapitaal – is tussen 1980 en 2010 onder invloed van het liberalisme steeds verder afgekalfd en vervangen door het model van de Amerikaanse econoom Friedman waarin alles draait om winstmaximalisatie. ‘Officieel hadden we ook toen nog een stakeholdermodel, maar in de praktijk voerde het belang van de aandeelhouder de boventoon.’
Sinds de financiële crisis slaat de pendule weer de andere kant op. ‘Via het redden van de banken is de grip van de overheid op de financiële sector sterk toegenomen. Ook tijdens de coronapandemie en de energiecrisis moest de overheid weer bijspringen om in elk geval een deel van het bedrijfsleven overeind te houden. Het heeft duidelijk gemaakt dat de markt niet alles kan oplossen. En als het bedrijfsleven afhankelijker wordt van de overheid, mag die op haar beurt verwachten dat ondernemingen zich meer gelegen laten liggen aan hun maatschappelijke verantwoordelijkheid.’

De maatschappij is er als vierde stakeholder bijgekomen en bedrijven krijgen maatschappelijke doelen steeds vaker opgelegd via wet- en regelgeving. Eumedion vertegenwoordigt de belangen van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid. Zien zij deze ontwikkeling als een ‘moeten’ – omdat een bedrijf op termijn niet kan overleven als het niet meegaat in de transitie, of voelen ze wel degelijk een eigen verantwoordelijkheid?
‘Pensioenfondsen en de vermogensbeheerders die voor hen werken zijn zelf als het ware maatschappelijke instellingen, want ze moeten zorgen voor inkomenszekerheid van pensioengerechtigden. Je mag dus best verwachten dat zij zich, ook als belegger, medeverantwoordelijk voelen voor het mee helpen oplossen van de grote maatschappelijke problemen. Zeker in Nederland is het bovendien zo dat steeds meer deelnemers van pensioenfondsen willen dat die fondsen investeren in “goede” bedrijven en “slechte” bedrijven uitsluiten, zo blijkt ook uit enquêtes. Mede daarom heeft ABP bijvoorbeeld besloten uit olie-, gas- en kolenbedrijven te stappen. Er is dus echt wel een push-factor vanuit de klanten en deelnemers om verduurzaming van het bedrijfsleven te stimuleren.
Tegelijk schuurt het omdat Amerikaanse beleggers, die een groot deel van de Nederlandse aandelen in handen hebben, het minder nauw nemen met deze doelstellingen of zelfs in tegengestelde richting bewegen. Dat gebeurt mede onder invloed van anti-ESG-wetsvoorstellen in tal van Amerikaanse staten. Grote Amerikaanse vermogensbeheerders geven bijvoorbeeld steeds minder steun aan aandeelhoudersresoluties om bedrijven meer te verduurzamen. Je ziet ook de door investeerders geleide Climate Action 100+ verbrokkelen, omdat grote spelers als State Street en J.P. Morgan Asset Management eruit zijn gestapt uit angst voor politieke repercussies. Ook in Europa verandert het politieke sentiment rondom dit thema. De CSRD-richtlijn werd maar ternauwernood aangenomen in het Europees Parlement, terwijl er drie jaar geleden nauwelijks discussie over was. Ook de afrondende onderhandelingen over CSDDD verliepen uiterst moeizaam. Wat dat betreft staan we nu echt op een tweesprong.’

De afnemende Amerikaanse interesse in ESG-beleggingen zou dus ook op ons kunnen afkomen. Ziet u uw eigen achterban al reageren op het veranderende sentiment?
‘Continentaal Europese pensioenfondsen en verzekeraars onderschrijven die ontwikkeling naar meer verduurzaming en vermaatschappelijking van grote ondernemingen en van zichzelf echt wel volledig. Bij een aantal Nederlandse pensioenfondsen wordt daarom nagedacht over meer gefocust en geconcentreerd beleggen, om zo de stewardship-rol nog verder te versterken. Heb je echt 6.000 verschillende ondernemingen in je aandelenportefeuille nodig om concentratierisico’s te vermijden of kun je ook voldoende spreiden met pak 'm beet 1.500? Als je echt weet in welke ondernemingen je belegt en met die ondernemingen een langetermijnrelatie opbouwt, bied je die ondernemingen kansen om hun bedrijfsmodel aan te passen en maak je als belegger misschien wel meer impact dan nu het geval is. Eind oktober publiceert Eumedion een paper over dit onderwerp. Ook ons jaarsymposium in november is aan het thema gewijd.’

Hangt de keuze van pensioenfondsen niet sterk af van hoe het economisch gaat? Op het moment dat een pensioenuitvoerder kan indexeren, heb je meer ruimte om op duurzaamheid te drukken dan als dat niet het geval is en de pensioenen in de knel dreigen te komen.
‘Dat het betrekken van duurzaamheid bij beleggen ten koste gaat van het rendement, is een hardnekkige aanname bij sommige partijen. Je kunt het ook omdraaien en beredeneren dat je door het niet te doen toekomstige koerswinst en dividend laat liggen. Niettemin zul je als bestuur van een beursonderneming aan je aandeelhouders moeten laten zien dat je duurzame verdienmodel op de korte en middellange termijn al resultaat oplevert, al is dat misschien tijdelijk minder hoog. Als je een duidelijke groeistrategie hebt, waarbij een groot deel van de winst wordt geïnvesteerd ten behoeve van groei op de lange termijn, kun je dat prima uitleggen. Er zijn heel veel beleggers die juíst in groeiaandelen geloven vanwege de verwachte resultaten van nieuwe verdienmodellen op lange termijn. Als je dit maar goed communiceert naar de markt en realistische verwachtingen afgeeft.’

En tegelijk zijn er bedrijven die bewust ‘ouderwetse’ producten maken omdat de klant erom vraagt. Waarom blijven investeren in bedrijven waarvan de stranded assets een tikkende tijdbom zijn?
‘Er is een aantal pensioenfondsen dat katalysator wil zijn van de verduurzaming. Daar past geen investering in de fossiele industrie meer bij. Andere beleggers constateren dat we op korte en middellange termijn nog steeds afhankelijk zijn van de fossiele industrie en willen dat ondersteunen, omdat ze nog steeds vertrouwen hebben in de langetermijnstrategie van die bedrijven. Die twee kunnen best samengaan, institutionele beleggers hebben hun eigen beleggingsfilosofieën en moeten rekening houden met de voorkeuren van hun klanten en deelnemers. De rendementen zullen mede afhankelijk zijn van de snelheid van de energietransitie die de samenleving zelf bepaalt. Het streven naar het realiseren van de klimaatdoelen van Parijs wordt wereldwijd steeds concreter verankerd in wet- en regelgeving. Tegelijk kan dat weer heel anders worden als over bijvoorbeeld vijf jaar blijkt dat de gestelde doelen onhaalbaar zijn. Dan kan het oude fossiele verdienmodel misschien wel langer meegaan dan we nu denken. Het zal dus van de maatschappelijke ontwikkelingen afhangen hoe snel de energietransitie zich ontvouwt.’

En andersom: hoe risicovol is het om te investeren in bedrijven die wel hun nek uitsteken en willen veranderen en versnellen? Als bedrijven te ver vooruitlopen, bedienen ze wellicht hun klanten onvoldoende en stappen die naar een concurrent.
‘Als professionele partij die financieel rendement moet halen, kijk je natuurlijk naar de risico’s. De nieuwe energie-industrie kent bijvoorbeeld veel bedrijven met een heel volatiel verloop van de opbrengsten. Als je desondanks overtuigd bent van de potentie, zijn er ook andere manieren om enige controle over je investering te houden. Neem Fastned, dat een snellaadnetwerk langs het Europese hoofdwegennet bouwt en exploiteert. Zij hebben er als beursonderneming voor gekozen een bv te blijven en met stemrechtloze certificaten naar de beurs te gaan. Eigenlijk heb je er als certificaathouder niks te vertellen. Desondanks heeft een grote institutionele belegger een belang van 10 procent genomen bij een van de laatste investeringsrondes. Om die stap richting de eigen beleggers te kunnen verdedigen, hebben ze als voorwaarde gesteld dat ze een eigen commissaris krijgen.
Overigens zie je dat steeds meer: het nemen van een groter aandelenbelang waarbij dan directer toezicht op het bestuur en het beleid wordt geregeld. Zo heeft Aegon, met een 30 procent- belang in a.s.r., daar twee commissarissen zitten. Je komt dan meer in een stewardshipmodel terecht. Dat model gaat minder uit van het principaal-agent-model van wantrouwen tussen aandeelhouders en het bestuur. Met zo’n groter aandelenbelang zit je immers min of meer in hetzelfde schuitje en kom je meer gezamenlijk tot een gemeenschappelijk doel.’

Hoe kunnen bedrijven zich beschermen tegen te veel invloed van aandeelhouders?
‘Bedrijven die verduurzaming en vermaatschappelijking echt in de strategie willen verankeren, worden door de CSRD- en CSDDD-wetgeving beter gefaciliteerd. Ook het Nederlandse vennootschapsrecht biedt ruimte om hier creatief in te zijn. Door een B Corp-certificering kun je het maatschappelijk doel statutair verankeren. Daar zijn aandeelhouders dan ook aan gebonden.
Als je zoals Fastned kiest voor steward-ownership is het financiële eigendom gescheiden van het stemrecht. Zo’n complexiteit in de aandeelhouderstructuur met minder zeggenschap voor de kapitaalverschaffer kan er wel toe leiden dat de waardering enigszins onder druk komt te staan, maar dat kan dus worden gecompenseerd door directere vormen van toezicht via de raad van commissarissen.’

Gaan de uiteenlopende Europese en Amerikaanse wetgeving de groei van Europese bedrijven en economie afremmen, omdat er geen level playing field is?
‘Als EU hebben we heel progressieve wet- en regelgeving op het terrein van duurzaamheid, tenminste als je het internationaal vergelijkt, en dat vraagt veel van het bedrijfsleven. Als we te veel uit de pas lopen met andere blokken in de wereld, kan er druk komen op de concurrentiepositie van het Europese bedrijfsleven. Nu al is er een hevige concurrentie ten aanzien van de vestigingsplaats van hoofdkantoren, de plaats van statutaire zetels en ook de plaats van beursnotering. Dat hangt ook samen met wetgeving. Sommige beursnoteringen hier worden mede vanwege CSRD en de CSDDD opgeheven. Of het nog verder uit elkaar gaat lopen, hangt ook af van wat aandeelhouders doen. In hoeverre vinden zij het van belang dat de bedrijven eerlijk en fatsoenlijk zakendoen met oog voor milieu en mensenrechten en daarover ook goed verantwoording afleggen? Europese pensioenfondsen en verzekeraars zullen hier een cruciale rol spelen. Zal dit een belangrijk criterium zijn bij de selectie van vermogensbeheerders? Zal dit een belangrijk onderwerp zijn in het beleggingsbeleid, in het stembeleid en in de dialogen met de ondernemingen? We staan wat dat betreft nu echt op een tweesprong.’

Wat moet er nu gebeuren om ervoor te zorgen dat er over vijf of tien jaar een beter level playing field is ontstaan?
‘De risk-appetite onder beleggers is in de Verenigde Staten veel groter dan in de EU, net als de diepte en breedte van de kapitaalmarkt daar. Daardoor is daar ook de liquiditeit hoger en dat lokt heel veel ondernemingen. Europa kan dat nu nog niet bieden, mede omdat het hele project van een kapitaalmarktunie maar niet van de grond komt. Maar daar kan Europa zelf iets aan doen. Een randvoorwaarde is dat we toegroeien naar een veel bredere en diepere kapitaalmarkt. Dat lukt alleen met consolidatie van beurzen en harmonisering van regels. Als elk land vasthoudt aan z’n eigen beursje en onderling bovendien steeds strijd levert – zelfs in Euronext-verband – bieden we geen goede basis aan de volgende lichting van tech- en biotechbedrijven. Daar maak ik me wel zorgen over. Het is dus cruciaal dat de volgende Europese Commissie hier nu echt slagen gaat maken. Als we als Europa onze concurrentiekracht op de kapitaalmarkt niet versterken, wordt het bovendien lastig om die gewenste extraterritoriale werking van CSRD en CSDDD af te dwingen. Met de privacywetgeving, de GDPR, is het nog gelukt, maar ik verwacht dat er ongelooflijk veel druk zal komen om de toepassing van deze nieuwe richtlijnen voor bijvoorbeeld grote Amerikaanse ondernemingen die in Europa actief zijn uit te stellen of aan te passen. Om een en ander toch te kunnen afdwingen bij Amerikaanse bedrijven die hier actief zijn, moet je als Europese Unie heel sterk zijn. Maar het belang van de Europese economie daalt in internationaal verband juist.’

Zal de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen invloed op hebben op de ESG-koers in de Verenigde Staten?
‘Deels wel. Als Trump wint, zal de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC van kleur verschieten. Maar zelfs nu, met een meerderheid van democraten in het bestuur, is het nog steeds niet gelukt om bijvoorbeeld klimaatrapportages verplicht te stellen. Dat wordt natuurlijk helemaal anders als de republikeinen het bestuur gaan domineren. Ongetwijfeld zal dan ook het regime ten aanzien van de toelaatbaarheid van aandeelhoudersresoluties op het gebied van duurzaamheid worden aangescherpt. Maar dat is allemaal op centraal niveau, terwijl de 50 staten zelf ook vergaande bevoegdheden hebben. Daar zal het niet echt uitmaken wie de verkiezingen wint. Blauwe staten zullen van bedrijven en beleggers blijven eisen dat ze meer investeren in ESG-doelen. Rode staten zullen zich juist blijven verzetten en bedrijven en beleggers blijven aanklagen vanwege diezelfde ESG-doelen. Het lijkt er helaas op dat de complexiteit en polarisatie blijvend zijn.’

Dit interview is gepubliceerd in Management Scope 08 2024.