Analyse ING - Brexit: Great expectations

EERSTE IMPLICATIES
Na een aanvankelijk schokeffect krabbelden in de weken na het referendum de aandelenmarkten weer wat op. Wel bleef het pond stevig lager staan ten opzichte van de euro en gaf de Duitse 10-jaarsrente de zwakke groeiverwachtingen voor de eurozone weer. Hoewel de groei in Europa op korte termijn (nog) niet direct geraakt lijkt, kan de Brexit de groei in Duitsland op termijn wel degelijk negatief beïnvloeden, zo zei Jens Weidmann, president van de Bundesbank, in juli op een bijeenkomst van de G20. Experts in de Londense City gingen na het referendum al uit van een kwantitatieve verruimingsmaatregel (QE-maatregel) van de Bank of England in augustus. Onze ING-economen stelden daarbij dat de onzekerheid door de Brexit het Britse bbp zou kunnen laten dalen met 0,8 procent. Volgens hen zou er £50-60 miljard aan geldverruiming nodig zijn om de gevolgen van deze schok op te vangen.

AFWACHTENDE HOUDING
Terugkijkend op de aanloop naar het Brexit-referendum kun je concluderen dat veel bedrijven een afwachtende houding hebben aangenomen. Direct na de uitslag heeft in menig boardroom de overtuiging dat het referendum zou uitlopen op een Remain plaatsgemaakt voor ongeloof. Inmiddels lijken veel Nederlandse ondernemingen ervan uit te gaan dat de effecten van de Brexit zullen meevallen, bijvoorbeeld omdat het lidmaatschap van de EU wordt ingeruild voor handelsverdragen. En deze handelsverdragen zouden uiteindelijk de positie van het VK in de economische ruimte van de EU min of meer gelijk moeten houden aan de pre-Brexit-situatie. Het zal wat tijd kosten, maar zowel de EU als het Verenigd Koninkrijk is er veel aan gelegen om alle handelsrelaties zo snel mogelijk weer te normaliseren. Hoewel het op termijn waarschijnlijk wel zal lukken om nieuwe handelsverdragen op te stellen, zijn er meer onzekerheden, zoals de demografische gevolgen van de Brexit. Denk aan een mogelijke uitstroom uit het VK van continentaal-Europese werknemers, die de afgelopen jaren de groei van de Britse economie hebben helpen ondersteunen.
Voor veel Nederlandse multinationals lijken de gevolgen vooralsnog mee te vallen. Zij hebben hun risico’s over het algemeen goed gespreid over meerdere EU-landen en raken naar verwachting niet direct in grote problemen door de Brexit. Voor hen is het eerder van belang dat de groei van Europa als geheel niet wordt aangetast. Toch is ons land vergeleken met andere Europese landen relatief gevoelig voor de gevolgen van de Brexit. Dat komt door de zeer nauwe handelsrelatie van ons land met het VK. Ook is er veel Nederlands geld in het VK geïnvesteerd. Voor Nederlandse (groot)handelsbedrijven zullen de directe gevolgen van de Brexit op kortere termijn meer voelbaar zijn. Zij exporteren in vergelijking met bijvoorbeeld de industrie relatief veel naar het VK.
Vanwege de Brexit-onzekerheid verlaagt het ING Economisch Bureau de groeiramingen voor de Nederlandse economie voor 2016 van 2,1 naar 1,8 procent. Het herstel van de Europese aandelenbeurzen naar pre-Brexit niveaus wordt nog steeds gezien als een indicator van vertrouwen, terwijl er juist sprake is van veel onzekerheden. Er is dan ook wat te zeggen voor de opmerking dat de beurs als graadmeter voor het vertrouwen in de economie aan betekenis heeft ingeboet. Het rentebeleid van de ECB lijkt hier een storende factor te zijn, want die drijft beleggers en spaarders massaal naar de beurs; niet vanwege de economische kansen, maar uit noodzaak om rendement op kapitaal of spaargeld te halen. Maar ditzelfde rentebeleid heeft tot nu toe niet per se tot nieuwe investeringen geleid. Het ECB-beleid sluit in die zin niet aan op de emotie in de boardroom die vooral heeft te dealen met onzekerheden, met name over de Europese economie. De aandelenbeurs werkt als indicator nog wél goed wanneer er slecht macro-economisch nieuws van buiten Europa komt. Dit was te zien in het eerste kwartaal, toen dramatische Chinese cijfers herhaaldelijk voor een schrikreactie zorgden.

SCENARIO’S VOOR KOMENDE BUDGETCYCLI
In oktober gaan bedrijven weer aan de slag met hun budgetplanning. Of de Brexit tot een domino-effect of een tipping point gaat leiden, is op dit moment moeilijk te zeggen. Maar de mogelijke impact is groot en dat maakt het zinvol voor bedrijven aan de slag te gaan met nieuwe scenario’s en te anticiperen op mogelijk grotere implicaties.
Tegelijkertijd dringt zich de vraag op wat nog de waarde is van het afgeven van prognoses. Hoewel de kapitaalmarkt die prognoses lijkt te eisen – vanwege de gerichtheid op kortetermijnresultaten en verwachtingen van ondernemingen – kun je je afvragen of het nog mogelijk is (en zinvol) als beursgenoteerd bedrijf een outlook af te blijven geven. Met een minder voorspelbare Europese economie verliezen outlooks immers aan kracht.
Normaal gesproken houden ondernemingen rekening met geleidelijke wijzigingen in hun jaarlijkse groeiprognose. Nu lijkt het verstandig ook eens te kijken naar wat er gebeurt als men drie opeenvolgende jaren te maken krijgt met meer significante wijzigingen. Combineer een significante krimp ook met extremere wijzigingen in andere economische factoren die de planning beïnvloeden – de extra dominosteen die wellicht omvalt na de Brexit.
Dit kan inzichten geven in de mate van kwetsbaarheid van een onderneming. Met name de aanhoudende onzekerheid in Europa kan voor bepaalde bedrijven risico’s met zich meebrengen. Deze analyse kan leiden tot andere keuzes voor kapitaalallocatie.
Bedrijven die de keuze hebben, kunnen zich nadrukkelijker oriënteren op investeringen en overnames in regio’s buiten Europa. De VS of Azië zijn daarbij dan de voor de hand liggende gebieden. Omgekeerd geldt ook dat Europa voor de Amerikaanse beleggers minder interessant is – juist vanwege het onvoorspelbare gevolg van de Brexit.

EEN NIEUWE CONSENSUS
Omdat bedrijven straks weer aan de slag gaan met hun budgetplanning, zijn twee zaken zeker te overwegen. Hoewel de kortetermijnimplicaties van de Brexit-stem mee lijken te vallen, zijn de onzekerheden op langere termijn groter. Het is daarom verstandig rekening te houden met de mogelijkheid van extremere scenario’s. Daarnaast maken de nieuwe onzekerheden dat bedrijven ook minder goed in staat zullen zijn op kwartaalbasis aan beleggers onderbouwde uitspraken te doen over de toekomst. Wellicht is het beter dat aan te geven en daarmee een nieuwe consensus te creëren in de markt.

Maurits Duynstee is Head of Corporate Clients Netherlands en Global Co Head Corporate Finance bij ING.

Deze analyse is verschenen in Management Scope 07 2016.