Koester de dialoog met beleggers

Beleggers willen in dialoog zijn met de bestuurders van de ondernemingen waarin ze beleggen of overwegen te beleggen. Vice versa zien bestuurders de contacten met aandeelhouders ook als noodzakelijk en belangrijk, al is er volgens beleggers ruimte voor verbetering.
Dit blijkt uit een rondgang die ING maakte langs een groep van ruim twintig beleggers, bestuurders en commissarissen, afkomstig uit Nederland en omringende landen (de weerslag van deze gesprekken wordt later dit jaar gepubliceerd). De rode draad van de respondenten is helder: door een goede dialoog waarin beide partijen bereid zijn om met een open mind naar de ander te luisteren, bouwt men een relatie gebaseerd op onderling vertrouwen: dit vertrouwen wordt door allen gezien als het meest cruciale onderdeel van de dialoog.
Met name beleggers die georiënteerd zijn op de langere termijn willen bestuurders minstens twee keer per jaar face to face zien en spreken, ‘in good times and in bad times’. Die frequentie zien ze als een minimale vereiste om vertrouwen in het ondernemingsbestuur op te kunnen bouwen, om het gevoel te krijgen dat het bestuur in control is. Is er geen ruimte voor een dialoog met bestuurders, dan zullen zij niet investeren in de betreffende onderneming.

HET BESTUUR BEPAALT DE STRATEGIE
In de afgelopen jaren is er in de interactie tussen belegger en onderneming veel veranderd. Onder invloed van de inmiddels mainstream geworden hedge funds, event driven funds en activisten heeft het kortetermijndenken een steeds grotere invloed gekregen, waarbij opgemerkt moet worden dat ook deze partijen long-only strategieën kunnen voeren. Passieve en elektronische beleggingsstrategieën, waarmee beleggers snel in- en uit kunnen stappen, hebben een hoge vlucht genomen. Ook de traditionele pensioenfondsen en institutionele beleggers, als vertegenwoordigers van het pensioen- en spaargeld van de ‘gewone burger’, zijn steeds actiever en mondiger geworden. Beleggers willen bestuurders in toenemende mate hun mening over de koers van de onderneming geven en verwachten dat er serieus naar die mening wordt geluisterd. Binnen het Nederlandse stakeholdermodel realiseert de aandeelhouder zich dat het om aandeelhouderswaardecreatie gaat, maar tegelijkertijd dat het bestuur de ondernemingsstrategie bepaalt.

SPANNINGEN
De balans tussen langetermijnstrategie en kortetermijnresultaten is niet in alle gevallen makkelijk te vinden. Het bestuur heeft de taak om het belang van de langetermijnstrategie te onderstrepen om op die manier tot sustainable waardecreatie te komen. Het pad naar die langetermijnoutlook kan hobbelig zijn en doorkruist worden door wisselende resultaten. De kloof die dan kan ontstaan, kan enerzijds te maken hebben met een discussie over de juiste strategie dan wel met de geloofwaardigheid van het bestuur. Dit kan leiden tot spanningen tussen aandeelhouders en bestuur. Het mogelijk verschil van inzicht tussen de onderneming en haar aandeelhouders kan zich ook voordoen in gevallen waarbij cash is opgebouwd en de onderneming conservatief is gefinancierd. De discussie die dan ontstaat, gaat over de optimale balansstructuur en over de aanwending van de cash. Een groot aantal aandeelhouders geeft de voorkeur aan het uitkeren van deze cash ten opzichte van deze langere tijd aanhouden als war chest. Dit uit zorg dat de oorlogskas kan leiden tot druk op het doen van overnames die niet noodzakelijkerwijs waarde creëren. Anderzijds zijn er ook beleggers juist kritisch op de vele aangekondigde aandeleninkoopprogramma’s, omdat in die gevallen de onderneming blijkbaar geen mogelijkheden ziet voor op langere termijn gerichte expansie.
Deze tweespalt lijkt zich minder voor te doen bij die ondernemingen die beschikken over een of meerdere grootaandeelhouders. Dit zou onder meer verklaard kunnen worden uit het feit dat het bestuur het vertrouwen en de tijd van de grootaandeelhouder(s) krijgt om in rust de strategie uit te voeren, terwijl de beursnotering de voordelen van tucht en discipline van de markt brengt.
Tegelijk constateert een aantal buitenlandse beleggers dat de kwaliteit van hun dialogen met Nederlandse bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen de afgelopen tien jaar – ondanks de toename van relevante regelgeving en aandacht voor governance – niet noodzakelijkerwijs is verbeterd. Daarbij hekelden ze met name de barrière van beschermingsconstructies die veel Nederlandse ondernemingen hebben opgetuigd, die ondanks de kritiek van aandeelhouders nog steeds in Nederland praktijk zijn. Sterker nog, de mogelijkheid van het bieden van bescherming lijkt een unique selling point voor het Nederlands vestigingsklimaat. Vanuit de visie van buitenlandse beleggers kunnen de beschermingsconstructies leiden tot suboptimale bedrijfsvoering; zoals een grote internationale belegger het verwoordde: ‘Bad strategies continue to exist’.

OOK COMMISSARISSEN IN DIALOOG
Verder komt uit de gesprekken – met vooral beleggers die op de langere termijn georiënteerd zijn – naar voren dat ze niet alleen de dialoog willen aangaan met de ceo en cfo van een onderneming, maar ook met de bestuurders direct daaronder én met de commissarissen van de onderneming. Dat laatste punt is opmerkelijk in een land waar de commissaris tot voor kort bepaald niet gezien werd als spreekbuis voor de onderneming, maar als interne toezichthouder die zich vooral op de achtergrond houdt. De commissarissen die wij hebben gesproken, beamen deze veranderende rolopvatting waarbinnen ook zij contact hebben met beleggers; zij wezen onder meer op hun rol in remuneration committees, waarin zij aandeelhouders nu al treffen. Brokers spelen een belangrijke rol als intermediair in de dialoog. Zo brengen zij partijen met elkaar in contact door het organiseren van conferenties en roadshows in de mondiale financiële hoofdsteden, om zo de dialoog te faciliteren. Er wordt gezocht naar nieuwe kapitaalmarkten; zo organiseert ING eind september een eerste conferentie in Beijing en Hong Kong. Aandelenresearch speelt daarbij een cruciale rol: de uitgebreide en onafhankelijke analyse van beursgenoteerde ondernemingen weegt voor beleggers zwaar mee in het nemen van hun investeringsbeslissingen.
De faciliterende rol van brokers staat echter steeds meer onder druk, door ontwikkelingen op gebied van technologie en regelgeving, die het mede mogelijk maken dat steeds meer handel van aandelen buiten de beurs om gaat. Hierdoor staan de verdienmodellen van brokers onder druk, wat weer een directe impact heeft op het werk van de beleggingsanalisten: terwijl hun aantal afneemt, neemt het aantal fondsen dat ze moeten volgen toe, wat de kwaliteit van research niet altijd ten goede komt. Brokers wereldwijd zijn dan ook continu bezig hun businessmodellen aan te passen, opdat ze hun noodzakelijke intermediaire rol in de dialoog tussen bestuurder en beleggers optimaal kunnen blijven faciliteren.
Niet alle bestuurders nemen de dialoog altijd even serieus, is de perceptie van beleggers. Ze constateren dat deze bestuurders vooral ‘zenden’ en hun standaardlesje afdraaien, in plaats van open te staan voor feedback van de beleggers, die vaak beschikken over uitstekende sectorkennis en honderden ondernemingen per jaar spreken. Juist ook de kritische dialoog heeft waarde en kan bestuurders een outside-in visie en nieuwe invalshoeken opleveren, die weer tot aanscherping van hun eigen beslissingen leiden. Hoewel de verantwoordelijkheid van bestuurders niet alleen bij de aandeelhouders maar bij al haar stakeholders ligt, kan dit geen excuus zijn om de visie en de eventuele kritiek van aandeelhouders te negeren. Natuurlijk is er een onderscheid te maken tussen aandeelhouders die de lange termijn in het vizier hebben en aandeelhouders die meer op een kortetermijnevent uit zijn. Koester vooral de dialoog met aandeelhouders die de langetermijnstrategie van de onderneming onderkennen en onderstrepen; het luisteren naar hun argumenten is van groot belang. Ga daarbij niet de kritische en wellicht wat op de kortere termijn gerichte aandeelhouder uit de weg, ook die kan valide punten hebben. Blijf tegelijkertijd als onderneming koersvast en op de lange termijn gericht, want dat is de enige manier om bestendige aandeelhouderswaarde te creëren.

Maurits Duynstee is head of corporate clients Netherlands en global co-head corporate finance bij ING.

Deze analyse is gepubliceerd in Management Scope 06 2016.