Assessment & waardecreatie: drie private equity directeuren in discussie
Hoe kan private equity waardencreatie in participaties ondersteunen? Dat thema was de leidraad van een onderzoek dat dit voorjaar - onder leiding van Herman Koning, directeur Business Solutions van Hay Group en managing consultant Kasper Pruijsen van Ebbinge & Company - werd uitgevoerd onder zestig in Neder-land actieve private equity-huizen en participatiemaatschappijen.
Waardecreatie
Over de onderzoeksresultaten zegt Koning: ‘De hoofdlijn is dat tachtig procent van de deelnemers stelt dat meer dan de helft van de waardencreatie in organisaties afhangt van de kwaliteit van het management. Voor partijen die een bedrijf overnemen, zoals private equity-huizen en participatiemaatschappijen, is het dan ook van cruciaal belang hoe ze - zowel voor als na de deal - omgaan met dat management en met de beoordeling en selectie daarvan.'
Gut feeling
Overnemende partijen worstelen in de praktijk met de vraag hoe ze het zittende management moeten beoordelen. Op basis van de prestaties in het verleden? Zijn een paar goede gesprekken plus een gezonde portie gevoel toereikend? Of moet men bijvoorbeeld gebruik maken van een assessment? Pruijsen: ‘Meestal beslissen investeerders toch op basis van gut feeling. Maar dat is onbevredigend: de respondenten zeggen vaak behoefte te hebben aan objectivering van hun subjectieve oordeel over de kwaliteiten van het management.'
Due diligence eenzijdig
In due diligence gaat de aandacht sterk uit naar financiële en juridische aspecten van een eventuele investering of participatie. Veel te eenzijdig, constateert Koning: ‘Pas ná de deal besteedt men aandacht aan de kwaliteit van de interne bedrijfsvoering en de managementprocessen van de desbetreffende organisatie. Pas dan kijkt men naar de effectiviteit van de verkoopafdeling, naar de verhoudingen binnen de directie, et cetera. Risicovol, want dat zijn belangrijke factoren voor waardecreatie op de langere termijn.'
Private equity directeuren
De uitkomsten van dit onderzoek vormden het thema voor een discussie met drie gelouterde private equity-directeuren: Ids van der Weij van Friesland Bank Investments, Robert De Boeck van
Antea Participaties en Rolf Metz van Ecart Invest. Discussieleiders Herman Koning en Kasper Pruijsen vroegen het trio allereerst hun eigen onderneming te introduceren.
Robert De Boeck: ‘Wij investeren in het mkb, doen zowel groeifinanciering als management buyins en buyouts. Per participatie investeert Antea tussen de één en vijf miljoen euro. Onze funding komt van een aantal informal investors. We hebben net een nieuw fonds opgezet van 21 miljoen euro. De bedrijven die Antea in portfolio heeft, vormen een uitgewogen mix tussen sectoren, tussen groeiers en stabiele bedrijven, tussen meerderheids- en minderheidsbelangen.'
Rolf Metz: ‘Ecart Invest kiest altijd voor minderheidsbelangen, waarbij we voor onbeperkte tijd instappen. Die belangen zijn nooit converteerbaar naar een meerderheid, ook niet als het slecht gaat met een bedrijf. Dat is een heldere, onderscheidende strategie, die aanslaat in de markt. We werken met kapitaal van een groep (oud-)ondernemers, en hebben nu voor 24 miljoen euro uitstaan.'
Ids van der Weij: ‘De Friesland Bank is onze enige aandeelhouder, maar wij opereren volledig onafhankelijk van de bank. Friesland Bank Investments is een besloten vennootschap, die haar eigen geld investeert in de wat meer conservatieve sectoren, in bedrijven met een voorspelbare cashflow en een bewezen trackrecord. Momenteel hebben we 220 miljoen euro geïnvesteerd; per bedrijf investeren we tien tot twintig miljoen euro.'
Ook private equity heeft in de crisis klappen opgelopen. Hoe gaat het bij jullie?
Van der Weij: ‘We zijn de crisis goed doorgekomen. We proberen te investeren in de krenten uit de pap; die presteren ook in mindere tijden. Sinds de crisis staan er weinig goede bedrijven te koop, veel eigenaren vinden dit geen goede tijd om te verkopen. Maar sinds medio vorig jaar neemt het aanbod weer langzaam toe.'
De Boeck: ‘De dealflow is, wat de buy-outs betreft, tijdens de crisis meer dan gehalveerd. Je ziet nu een inhaalvraag ontstaan: DGA's die hun onderneming geheel of gedeeltelijk willen verkopen, zien dat waarderingen weer aantrekken. Ze hebben hun verkoopplannen tijdens de crisis in de ijskast moeten zetten en zijn het wachten beu . Bij onze portfoliobedrijven ging het in 2010 gemiddeld genomen alweer een stuk beter dan in het jaar daarvoor, met dank aan de in 2009 ingezette maatregelen.'
Metz: ‘De leverage is duidelijk afgenomen. De markt hanteert nu een hefboom van maximaal vier maal het bruto bedrijfsresultaat, dat kwam vroeger makkelijk boven de vijf uit. en wij? Wij zitten altijd op maximaal drie. We zijn bewust zo conservatief want als het dan even tegenzit, hoeft het bedrijf niet direct naar de afdeling Bijzonder Beheer van de financierende bank.'
De Boeck: ‘Die banken worden trouwens wel weer wat agressiever in hun financieringen. Het is net als wanneer je met je auto geflitst bent: je houdt je een tijdje aan de maximumsnelheid, maar dan vergeet je die boete weer en ga je door op de oude voet. Veel herfinancieringen lopen rond 2014 af; het zou mij niet verbazen als dat het startsein is voor de volgende kredietcrisis.'
Een van de onderzoeksresultaten is dat private equity in de afweging rond een deal het zittend management met name beoordeelt op basis van gevoel, en in mindere mate op referenties. Herkenbaar?
De Boeck: ‘Totaal niet. Gut feeling is niet genoeg. Wij doen altijd assessments bij zittend management, en dat vinden ze geen enkel probleem. Als wij een investmentmanager aantrekken, dan sturen we 'm toch ook eerst naar een assessment? Aan referenties hecht ik weinig waarde, je krijgt toch niet te horen wat je wilt horen. En die gut feeling, tja. Wij laten ons oordeel graag objectief beoordelen door deskundigen. Want je weet, vlotte praters maken de beste indruk maar zijn zeker niet per definitie de managers die op langere termijn de beste prestaties weten neer te zetten. Als het beeld dat uit een assessment naar voren komt afwijkt van het onze, dan leggen we ons daarbij neer.' Metz: ‘Ik hecht wel degelijk waarde aan referenties. En laat managers in diepgaande interviews maar vertellen wat ze hebben gedaan. Zie je later de jaarrekening, dan kan je beoordelen of het verhaal klopt.'
Van der Weij: ‘Wij hebben het wel gedaan, assessments, maar zijn er weer mee gestopt. We konden niet zoveel met de uitkomsten daarvan. Punt voor ons allemaal is dat je tijdens een investeringstraject weinig tijd en gelegenheid hebt om zowel het bedrijf als het management echt goed te onderzoeken. Je probeert om je zaken snel eigen te maken, en je onderbuikgevoelens te objectiveren, maar feit blijft dat je pas het naadje van de kous weet als je een tijd in een bedrijf meeloopt. Belangrijk is dat verhalen eensluidend zijn; als de CFO mij iets anders vertelt dan de CEO, gaan bij mij de alarmbellen rinkelen. Want dan weet je niet waar je op moet bouwen. Wat het lastiger maakt, is dat corporate finance-huizen deze managers soms heel gericht trainen, zodat ze ons gelikte presentaties kunnen geven. Daar moeten wij wel doorheen zien te prikken. Anderzijds, het is natuurlijk wel een belangrijk onderdeel van ons werk om managers te beoordelen op basis van onze kennis en ervaring.
Die inschatting zou toch tot onze kerncompetenties moeten behoren?'
Metz: ‘Ben ik met je eens. Een ander punt: in de afweging van onze investeringen kijken we met name naar de prestaties uit het verleden, naar het cv van het management of de ondernemer.'
De Boeck: ‘Antea investeert vooral in wat jongere managers, die carrière hebben gemaakt,
ambitieus zijn en nog niet hun spreekwoordelijke zakken hebben gevuld. Die geven we het vertrouwen, uitgaande van een positieve assessment. En ze moeten natuurlijk wel mee-investeren: put your money where your mouth is.'
Van der Weij: ‘Ik denk andersom: ik investeer juist liever in wat oudere managers die gepokt en gemazeld zijn in hun vak. Mijn ervaring is dat mensen die met hun succes al veel geld hebben verdiend, vaak intrinsiek gemotiveerd blijven om steeds weer iets nieuws neer te zetten. Het gaat hun niet meer om het geld, maar des te meer om de prestatie. Daar geloof ik heilig in.'
Onze stelling op basis van dit onderzoek is dat private equity zowel tijdens als na de due diligence veel meer tijd en geld moet besteden aan de zaken die ondernemingswaarde toevoegen, dus aan management en organisatie.
Metz: ‘Zeker de helft van mijn tijd besteed ik aan deze zaken, dat moet ook wel als je zoals wij altijd een minderheidsbelang in een onderneming neemt. Een niet-functionerende directeur kunnen wij niet naar huis sturen.'
Van der Weij: ‘Waarbij natuurlijk komt dat naarmate een onderneming groter is, de relatieve waarde van de directeur afneemt; dan gaat het immers om de kwaliteit van het hele directieteam, en de managementlaag daaronder. Wat wij ook doen, het is de manager die intern aan de knoppen draait. Dat is zijn taak, niet de onze. Lukt het dan niet, dan ligt het óf aan de omstandigheden, óf aan een gebrek aan kwaliteit van die manager.'
Is de winnaar van een bergetappe in de Tour nou zo goed, of is het de kwaliteit van zijn lichtgewicht fiets?
Van der Weij: ‘Precies. Waarbij het veel makkelijker is om de kwaliteit van die fiets te beoordelen dan de kwaliteit van de wielrenner. Overigens wil ik hierbij wel aantekenen dat private equity-partijen zelf ook een leerproces hebben doorgemaakt. Wij kijken beter en scherper naar onze participaties en hun management, mede gedwongen door de strengere eisen van onze eigen aandeelhouders. Dus letten we niet alleen op de kwaliteit van de managers en hun strategie, we kijken ook of ze de juiste stuurinformatie weten te genereren. een goede manager kan ferme beslissingen nemen. Maar als dat gebeurt op basis van verkeerde informatie, wordt het alsnog niks.'
De Boeck: ‘De vraag is eigenlijk: hoe ver gaat onze rol? Ik zie graag een directie die zelf weet waar ze naar toe wil, en hooguit behoefte heeft aan een klankbord. Wij proberen dat vorm te geven door een commissaris naar voren te schuiven, vaak een van onze informals; die rol scheiden we overigens heel nadrukkelijk van onze primaire rol van aandeelhouder. Daarom nemen wij zelf niet de commissariaten in bij de deelnemingen.'
Kunnen jullie als investeerder ruzie binnen het management of underperformance voorkomen, als je de onderneming tot in de haarvaten kent?
Metz: ‘Lastig. Je kunt een assessment doen over iemands kwaliteiten, maar dan kom je niet te weten of hij bijdraagt aan de harmonie in een directieteam. Het is wel onze taak om te vragen hoe het nou werkelijk gaat, maar als je over ruzies moet beginnen is dat tamelijk impertinent.'
Van der Weij: ‘Zolang het goed gaat, is het eenvoudig. Pas als de situatie niet meer zo florissant is, zie je de werkelijke competenties van mensen. Dan pas zie je of er broederschap ontstaat, of ze voor elkaar door het vuur willen gaan. Maar voor ons is dat op voorhand lastig in te schatten.'
De Boeck: ‘Ik heb ook wel 'ns meegemaakt dat er een managementduo zit dat al jaren onafscheidelijk is. Dat samen het bedrijf is gestart. En dan opeens breekt er ruzie uit. Dan moet de een of de ander eruit. Dan moet je een keuze maken. Zoals Ajax moest kiezen in het conflict tussen trainer Martin Jol en assistent-trainer Danny Blind. Dan moet je een externe adviseur of commissaris opdracht geven uit te zoeken wie van de twee de meeste waarde heeft voor de onderneming.'
We raken nu aan het terrein van de soft skills van management, van management development. In hoeverre ligt daar een taak voor private equity?
De Boeck: ‘Ik zie daar eerder een taak voor de voorzitter van de Raad van Commissarissen. Dat is degene die buiten de formele vergaderingen met alle lagen binnen een organisatie hoort te praten. Die kan beoordelen op welke vlakken men nog moet bijschaven.'
Van der Weij: ‘Wij doen dat eerder zelf, bijvoorbeeld in de periodieke doelstellingsgesprekken die wij als aandeelhouder met de managers van onze portfoliobedrijven houden. Maar over hun operationele functioneren binnen de onderneming kan ik in mijn rol weinig zeggen. Bovendien, de meeste mensen op dergelijke functies zijn niet meer zo ontwikkelbaar. Hun persoonlijkheid is vaak onderdeel van het succes, dus je moet oppassen dat ze niet opeens onnatuurlijk gedrag gaan vertonen. Pas als de emoties hoog oplopen, kan ik iemand persoonlijk aanspreken op zijn soft skills.'
Metz: ‘Je voorkomt veel problemen als je een management hebt dat eigenlijk een maatje te groot is voor de onderneming. Dat de ambitie heeft om een bedrijf verder te brengen. En daarbij in staat is zichzelf en het team te begrijpen. En dan kan het zijn dat ze de nodige aandacht aan bepaalde vaardigheden moeten besteden, teneinde niet vast te lopen.'
Van der Weij: ‘De essentie is dat je in kaart brengt welke competenties het bedrijf de komende jaren nodig heeft. Soms is dat verandermanagement, soms is dat internationale ervaring als het bedrijf over de grenzen wil. Als je daar goed op inspeelt, voorkom je veel problemen.'
Lees ook:
> Hay Group: Overnames mislukken door negeren van zachte kant
> Management assessment leeft sterk in private equity
> Tijdens de crisis is het ieder voor zich
> Leiderschap in tijden van crisis
> Fusies en overnames laten Nederlandse bedrijven groeien