Rondetafeldiscussie: Tien jaar code-Tabaksblat

Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 zijn ook andere elementen een grote rol gaan spelen in de discussie over goed ondernemingsbestuur; aan de orde kwamen zaken als bestuurdersgeschiktheid, risicomanagement en de vraag of er naast bestuur, commissarissen en aandeelhouders, nog meer partijen zijn waarvan het belang moet worden meegewogen in strategische beslissingen.

De code bestaat inmiddels tien jaar. Voor Charles Honée, partner bij Allen & Overy en gespecialiseerd in ondernemingsrecht, een mooi moment om de balans op te maken door middel van een discussie met drie deskundigen. Honée spreekt met Rients Abma, directeur van Eumedion, een stichting die de belangen behartigt van de bij haar aangesloten institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid. Ook aan tafel zit rechter Peter Ingelse, sinds 2009 voorzitter van de Ondernemingskamer in Amsterdam. Naast hem is aangeschoven Jean Frijns, oud-hoogleraar beleggingsleer aan de Vrije Universiteit en tussen 2005 en 2009 voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code. Frijns is bovendien geestelijk vader van de ‘Wet-Frijns’ die op 1 juli 2013 van kracht wordt, die onder meer poogt een betere dialoog tussen aandeelhouders en bestuurders en commissarissen tot stand te brengen. De heren spreken vrijuit – waarbij Ingelse graag vooraf wil benadrukken dat hij niet namens de Ondernemingskamer spreekt. ‘Ik spreek op persoonlijke titel’, zegt hij. ‘Wanneer ik niet reageer op standpunten die hier worden ingenomen, betekent dat niet dat ik het daarmee eens ben.’

We zijn nu tien jaar na de introductie van de code-Tabaksblat. Als u terugkijkt, wat is dan voor elk van u het meest opmerkelijke governancemoment in die periode?
Abma: ‘Voor mij is er in 2007 een duidelijk keerpunt gekomen in het debat over aandeelhouders. Dat begon bij de overnamestrijd rond VNU, culminerend in de ABN AMRO-zaak in 2007. Tussen 2003 en 2007 was de algemene gedachte dat aandeelhouders meer rechten zouden moeten krijgen, omdat dat zou zorgen voor betere checks and balances. Na het incident rond ABN AMRO zijn politiek en bedrijfsleven duidelijk anders gaan denken over de rol van de aandeelhouder. Voor mij en mijn organisatie is dat de belangrijkste ontwikkeling in de afgelopen tien jaar. Tot 2007 konden we makkelijk bij de politiek aankloppen voor meer rechten. Na 2008 moesten we die rechten zelfs verdedigen.’

En vindt u dat goed of slecht?
Abma: ‘Die incidenten hebben niet puur gelegen aan de aandeelhouders. Je moet daarbij de hele constellatie van bestuur, commissarissen en aandeelhouders in ogenschouw nemen. Na de code en de daaropvolgende wetgeving is iedereen gaan zoeken naar zijn nieuwe rol in de governance. Dat dat gepaard is gegaan met het zoeken naar grenzen van bevoegdheden, is onvermijdelijk.’
Ingelse: ‘Als je het bedrijfsleven beschouwt vanuit de Ondernemingskamer, dan is een heel interessante vraag wie nu eigenlijk de stakeholders van een onderneming zijn. In dat verband is de ASMI-zaak van belang, waarin de Hoge Raad nog een keer heeft gezegd dat het bestuur het belang van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming voor ogen moet hebben, waarbij het alle betrokken belangen in aanmerking neemt. Dat is natuurlijk heel vaag en open geformuleerd, maar in bijvoorbeeld de Fortis-zaak werden we daar vrij snel mee geconfronteerd. Wie zijn de stakeholders? De Ondernemingskamer heeft toen beslist dat het algemeen maatschappelijk belang dat gemoeid is met de instandhouding van een systeembank óók een belang is dat je in zo’n zaak in aanmerking moet nemen. Daarom is die ASMI-zaak een belangrijk moment geweest.’
Frijns: ‘Voor mijzelf vormde het omvallen van banken een belangrijke waterscheiding. Vooral het omvallen van Fortis, en alles wat daarna kwam aan bankencodes en wetgeving voor banken. Ik ben nog steeds verbaasd over die bankencode, hoe makkelijk werd omgegooid wie de belangrijkste stakeholder is. De aandeelhouder werd achteraan in de rij gezet, ineens stond het klantbelang centraal. Dat heeft tot op heden grote consequenties gehad voor de manier waarop politiek en toezichthouder met banken zijn omgegaan. We kiezen nu een weg die lokaal wordt ingevuld. Dat gaan we tegenkomen als we weer de internationale kapitaalmarkten op gaan. Het is heel moeilijk om nieuwe aandeelhouders aan te trekken, terwijl de Nederlandse banken totaal afhankelijk zijn van buitenlandse kapitaalverschaffers. En wat doen we? We kiezen een protectionistische oplossing, we dwingen pensioenfondsen om Nederlandse banken te financieren.’

Stel dat u opnieuw voorzitter zou zijn van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, zou u dan voorstellen de code aan te passen?
Frijns: ‘Ik was destijds niet blij met de bankencode. Er wordt nadrukkelijker gezegd: de klant staat centraal, de aandeelhouder staat achteraan de rij. Ik vond dat vanuit onze positie als bewaker van de code-Tabaksblat moeilijk uit te leggen. Je kunt je afvragen: hadden we dat niet nadrukkelijker moeten zeggen in ons eindrapport?’
Abma: ‘Ik denk wel dat banken en andere financiële instellingen door de gebeurtenissen in 2008 een andere behandeling behoeven op governancegebied dan andere instellingen.’
Frijns: ‘Ze kregen naar mijn gevoel al een andere behandeling. Bij een normale onderneming die aandelen en obligaties uitgeeft, weten de crediteuren dat ze op een neerwaarts risico moeten letten omdat ze anders hun geld kwijt zijn. Dus houden ze de onderneming scherp. Bij banken, waar naar verhouding maar weinig aandeelhouders zijn en veel crediteuren, zijn die crediteuren altijd uit de wind gehouden door de impliciete staatsgarantie. Dat leidt tot moral hazard, want bij wie ligt het neerwaartse risico? Niet bij de crediteur.’
Abma: ‘Uiteindelijk bij de belastingbetaler.’

Betekent dat dan dat we vanuit governanceperspectief met twee maten moeten meten, met aan de ene kant financiële instellingen, banken in het bijzonder, en aan de andere kant gewone beursgenoteerde vennootschappen? Dat lijkt me nog niet zo makkelijk.
Ingelse: ‘Daar ga ik natuurlijk vaag op antwoorden. Die vraagstukken zullen met de nationalisatie van SNS binnenkort wel bij ons op tafel komen. Maar ook hier lijkt me dat alle belangen moeten worden gewogen. Als er spaarders zijn, dan moet je hun belangen betrekken in het oordeel, ook als dat niet in de wet had gestaan. Het enige waar je over kunt twisten, is de nadruk op de lange of de korte termijn. Dat je een bank beoordeelt op de lange termijn, zal niemand verbazen. Maar er zijn ook vennootschappen die ervoor kiezen om op korte termijn te werken, grote risico’s te nemen. En dat mag. Dan hebben die op hun manier invulling gegeven aan het in aanmerking nemen van de betrokken belangen. Zolang ze dat maar met open ogen doen.’

Het stakeholdermodel lijkt in Nederlandse context goed te functioneren. Veel Angelsaksische landen zijn meer gericht op het aandeelhoudersmodel. Is iedereen het erover eens dat we hier het juiste model nastreven?
Abma: ‘De verschillen worden wel erg uitvergroot. Ook in het Verenigd Koninkrijk is beweging, meer oog voor de lange termijn van de onderneming. Voor banken is in de afgelopen vier jaar pregnanter naar voren gekomen dat ze een algemeen belang dienen, meer dan niet-financiële beursgenoteerde ondernemingen. Als Unilever of ASML failliet gaat, zal dat voor de belastingbetaler weinig uitmaken. Bij financiële instellingen speelt dat wel mee. Dat moeten bestuur en commissarissen meewegen in hun beslissingen.’
Frijns: ‘Ik zou het toejuichen als crediteuren meer risico gaan lopen bij banken, omdat het regime dan meer gaat lijken op dat van een gewone onderneming.’
Abma: ‘Daar moeten we uiteindelijk ook naar toe. Maar we kunnen daar niet als Nederlanders gewoon maar mee beginnen. Dat moet worden opgenomen in de nieuwe Europese richtlijn over crisismanagement, die er helaas nog niet is.’

Er is de afgelopen jaren veel te doen geweest over corporate governance. Vanuit de gedachte: als we maar heel gedetailleerd met elkaar formuleren hoe bestuur en toezicht moet plaatsvinden, dan gaat het goed. Maar dat is natuurlijk niet het geval. Zijn we het erover eens dat codificering van corporate governance maar een beperkt middel is?
Frijns: ‘Er zijn de afgelopen tien jaar grote verbeteringen gerealiseerd op governancegebied. Over de rolinvulling van commissarissen, de aandacht voor risk management... Kan dat ons beschermen tegen een nieuwe crisis, tegen beslissingen die achteraf dom bleken? Nee. De menselijke geest is niet in staat met geld om te gaan. Dat klinkt dramatisch, maar zie je in de behavioral finance overal terug. Het maakt niet uit of het economen zijn of niet-opgeleiden: we kunnen niet met geld omgaan. Mensen zullen in goede tijden meer risico nemen en bij lage rentes hun leverage verhogen, hoe lager de opslag voor kredietrisico, hoe hoger de schulden. Het is een illusie te denken dat je dat met formele governance kunt vermijden.’
Abma: ‘Ik ben het hiermee in grote lijnen eens. Maar ik zie hier ook wel een rol voor de raad van commissarissen, die een onafhankelijke visie moet hebben op belangrijke besluiten, kritische vragen kan stellen en expansief gedrag van bestuurders kan indammen.’

Dat gaat uit van de premisse dat ze dat niet al doen.
Abma: ‘We hebben in het verleden voorbeelden gezien dat er vanuit het bestuur een ongebreidelde overnamedrang was, die onvoldoende in bedwang is gehouden. Kijk naar Numico, Ahold of de recente ontwikkelingen bij SNS.’

Maar daarover kunnen aandeelhouders toch ook kritische vragen stellen?
Abma: ‘Jawel, je ziet ook dat aandeelhouders dat steeds vaker doen. Maar je moet de governancestructuur zuiver houden: in eerste instantie toetst de raad van commissarissen de besluiten van het bestuur. Slechts een aantal daarvan is volgens de wetgever zo wezenlijk dat die de goedkeuring van de wetgever behoeven.’

Met de uitspraken in de zaken rond Stork en ABN AMRO was de Ondernemingskamer heel duidelijk: de strategie is het domein van het bestuur, onder toezicht van de raad van commissarissen. Is die norm voldoende duidelijk, of moet die nog nader worden ingevuld?
Ingelse: ‘Het is niet zozeer een – inhoudelijke – norm als een bevoegdheidsverdeling. Ik ben een beetje voorzichtig ten aanzien van het uitbreiden van codes. Veel is gewoon gezond verstand – ook in de rechtspraak. Bij de toepassing van regels en codes moet je altijd blijven nadenken. Ik hoorde laatst een commissaris zeggen: ik val niet in het rijtje niet-onafhankelijke commissarissen die de code-Tabaksblat noemt, en dus kan er ook geen tegenstrijdig belang zijn. Dat is natuurlijk niet zoals het werkt. Het sentiment dat het voldoende is om je aan de regels te houden, overheerst. Ik ben voorstander van de regel: eerst zelf nadenken, dan in de code kijken en dan weer nadenken. Je bent commissaris of bestuurder omdat je daar geschikt voor bent bevonden, niet omdat je de code kent.’

De code is ook een richtsnoer voor aandeelhouders. Het belangrijkste element voor hen is dat ze bereid moeten zijn de dialoog aan te gaan en om te participeren in de vergadering. Is het nodig om daar meer aanknopingspunten voor te geven?
Abma: ‘De dialoog is belangrijk. In conflictsituaties zeker, maar ook daarbuiten. Zijn daar te weinig regels voor in de code? Ik denk het niet. Nogmaals: de governanceverhouding moet zuiver zijn. Het bestuur bestuurt, onder toezicht van commissarissen, en legt uiteindelijk verantwoording af aan de aandeelhoudersvergadering. De individuele aandeelhouder mag zijn eigen belang nastreven, tenzij hij dominante invloed heeft. Dan wegen de belangen van andere stakeholders ook mee.’
Ingelse: ‘Is het denkbaar dat je de AvA als geheel bij grote besluiten kunt aanspreken op zijn gedrag?’
Abma: ‘Uiteindelijk mag elke aandeelhouder zijn eigen belang dienen bij het uitoefenen van zijn stemrecht.’
Ingelse: ‘Maar een besluit van de aandeelhouders om iets wel of niet goed te keuren, is de resultante van individuele beslissingen. Kun je dezelfde norm – het nastreven van het belang van de vennootschap – op het orgaan van de aandeelhoudersvergadering toepassen?’
Abma: ‘Dat lijkt me heel moeilijk. Je kunt de vergadering van beursvennootschappen met gespreid aandelenkapitaal moeilijk zelf ter verantwoording roepen over besluiten; zij is zelf een verantwoordingsorgaan. Maar de aandeelhoudersvergadering wordt altijd gedomineerd door institutionele beleggers, die weer een eigen achterban hebben aan wie ze verantwoording schuldig zijn: pensioendeelnemers, klanten en beleggers.’
Frijns: ‘De aandeelhoudersvergadering bestuurt de onderneming niet. Ze kunnen niet tegen een bestuurder zeggen: u moet dit of dat doen. Ze kunnen het bestuur naar huis sturen, maar dan komt er een ander bestuur.’

Ook aandeelhoudersgedrag kan tegenwoordig onderdeel van een enquête-zaak zijn en onderzocht worden door de Ondernemingskamer. Hoe kijkt Eumedion daar tegenaan?
Abma: ‘Wij hebben die wetswijziging gesteund. Maar of in een zaak heel snel de conclusie kan worden getrokken dat de besluitvorming van de aandeelhoudersvergadering in strijd is met de beginselen van goed ondernemingsbestuur, dat betwijfel ik. Zeker in het geval van wijd verspreid aandeelhouderschap.’

Een belangrijk machtsmiddel voor aandeelhouders, waar hedgefunds handig gebruik van hebben gemaakt, is het agenderingsrecht dat met de wijziging van de Structuurwet in 2004 in de wet is gesmokkeld. Activistische aandeelhouders plaatsten strategische punten op de agenda van de vergadering, waarmee ze het bestuur onder druk wisten te zetten.
Abma: ‘Ik bestrijd dat. Aandeelhouders hebben gewoon gebruik gemaakt van hun legitieme rechten; dat is hun goed recht. Dat wil niet zeggen dat het bestuur altijd moet doen wat één of meerdere aandeelhouders willen. Bovendien was er in het begin onduidelijkheid over de bevoegdheid van bestuur en commissarissen om een agenderingspunt naar de prullenbak te verwijzen, of op te voeren als discussiepunt in plaats van een stempunt. Bestuurders zijn veel te veel uitgegaan van dat laatste, en hebben zich te snel in de luren laten leggen door een aantal agressieve aandeelhouders.’

Is het niet gemakkelijk voor een hedgefund om een kritische open brief te sturen en gebruik te maken van het agenderingsrecht? Bestuur en commissarissen kunnen zich niet verdedigen tegen de publieke opinie.
Abma: ‘Peter Wakkie (oud-bestuurder van Ahold, red.) heeft wel eens gezegd: ‘Als er een brief komt die zegt dat u als bestuurder uw strategie moet wijzigen, gaat die meteen de prullenbak in.’ Daar gaat de aandeelhoudersvergadering niet over. Die heeft geen initiatiefrecht. Ga het gevecht maar aan als bepaalde aandeelhouders in de ogen van het bestuur wensen hebben die niet in het belang van de vennootschap en andere stakeholders zijn. Bestuurders moeten daar niet te bang voor zijn.’
Frijns: ‘In 2006 en 2007 was de balans ten gunste van de aandeelhouders. Die hadden de wind in de rug. De aandelenmarkt reageerde krachtig op zulke brieven en banken stonden in de rij om goedkoop krediet te verlenen. Maar een hedgefonds zonder goedkoop krediet is een tamelijk tandeloos wezen. je moet het zien in het tijdsgewricht.’

Is er inmiddels, met alles wat er is aan codificering, regelgeving en rechtspraak, een acceptabel evenwicht tussen aandeelhouders en bestuur?
Abma: ‘Er zijn niet veel nieuwe regels nodig. De code moet regelmatig ververst worden, want sommige bepalingen zijn door de wetgever ingehaald. De code zelf functioneert over het algemeen goed. Het komt nu aan op de invulling. Aandeelhouders kunnen nog meer de dialoog aangaan, niet alleen in tijden van crisis, maar ook als het goed gaat. Aan de andere kant moet een bestuur ook niet te spastisch reageren als er een aanvraag ligt om te praten over de strategie, de bestuursstructuur of het duurzaamheidsbeleid. Het engagement tussen beleggers en ondernemingen moet van beide kanten verder worden ontwikkeld. Gelukkig omarmt de Europese commissie dit thema en we zien dat steeds meer beursondernemingen en institutionele beleggers hier ook aan werken.’
Ingelse: ‘De Ondernemingskamer heeft geen agenda. Wij beoordelen iedere zaak op zijn eigen merites. Trends van onze kant zijn er niet, wij passen de wet toe. Over de interventiewet die nu is ingeroepen om SNS te redden heb ik ooit voorspeld: Hij zal niet snel worden toegepast, maar áls het wordt toegepast, is het wel goed denkbaar dat de regeling in korte tijd meermalen wordt toegepast. ik hoop dat ik ongelijk krijg.’
Frijns: ‘De code-Tabaksblat is een enorme stap vooruit, er staat een stevig governancegebouw in Nederland. Maar ik maak me wel zorgen over nationalisme en protectionisme. in Frankrijk dreigt de minister van industrie met nationalisatie als een bedrijf niet doet wat hij leuk vindt. De manier waarop wij in Nederland onze banken funden, is protectionistisch. Als we die kant opblijven gaan, wordt het hele governancegebouw uitgehold. Dat zou ik een te betreuren ontwikkeling vinden.’

Charles Honée is partner en advocaat bij advocatenkantoor Allen & Overy.

Deze rondetafeldiscussie over tien jaar code-Tabaksblat is gepubliceerd in Management Scope 03 2013.