Naar de beurs, of niet?
Beursgangen trekken vaak de nodige aandacht. Beleggers herinneren zich trotse bestuursvoorzitters die met een ferme gongslag op de Amsterdamse beurs kapitaal ophalen voor hun onderneming. Jitse Groen met Takeaway. com, Gerrit Zalm met ABN AMRO, et cetera. De bakermat van de mondiale aandelenhandel ligt overigens in datzelfde Amsterdam: in 1602 gaf de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) aandelen uit onder een breed publiek, om zo de aanschaf van schepen, die nogal eens ten prooi vielen aan piraten, te financieren. De belegger liep een gering risico, want die nam meestal een aandeel in een grote hoeveelheid schepen.
Uiteindelijk is het kiezen voor een beursnotering ook het verdelen van het risico over veel aandeelhouders. Bijvoorbeeld omdat er geen grote investeerders te vinden zijn die én het risico tegen een redelijke vergoeding willen dragen én die ook de controle bij de eigenaren/oprichters willen laten. Die handel in VOC-aandelen was een doorslaand succes: met de eerste emissie haalde de VOC 6,5 miljoen gulden binnen, waarna de onderneming uitgroeide tot ’s werelds eerste multinational. In 1606 waren de stukken al 200 procent in waarde gestegen. Dankzij de VOC ontwikkelde Amsterdam zich tot bakermat van de mondiale aandelenhandel.
Voordelen van een beursnotering
Nog steeds is het ophalen van financiering (uiteraard) het belangrijkste argument voor bedrijven om naar de beurs te gaan. Het maakt een bedrijf minder afhankelijk van banken, wat prettig kan zijn omdat banken van nature krediet verschaffen op basis van zekerheden, die met name jonge bedrijven niet altijd kunnen bieden.
Een beursnotering biedt meer mogelijkheden voor de financiering van overnames en fusies, door de emissie van nieuwe aandelen of een aandelenruil met de overnamekandidaat. Een commercieel argument om naar de beurs te gaan, zeker voor grotere midden- en kleinbedrijven, is het vooruitzicht van meer naamsbekendheid en meer status. Dat is belangrijk voor klanten en leveranciers. Bovendien zou een beursnotering kunnen helpen bij het werven of behouden van talent, hoewel wij zien dat dit argument de laatste jaren aan waarde inboet: veel jonge talenten prefereren een loopbaan bij bijvoorbeeld een start- of scale-up boven een managementtraineeship bij een groot, internationaal opererend AEX-fonds.
Daarnaast moeten bestuurders – onder druk van de aandeelhouders – een zeer heldere en consistente strategische koers varen die duidelijk is ten aanzien van (langeretermijn)waardecreatie, hun beloftes inzake (financiële) prestaties en gelukkig steeds vaker ook inzake de andere perspectieven verwoord in de ESG-doelen. Last but not least heeft ook de verplichte transparantie van een beursnotering vergaande gevolgen: de publieke opinie kan een raad van bestuur een bepaalde kant op sturen, en die verplichte transparantie kan een zelfreinigend effect hebben...
Contra’s
Het belangrijkste argument tégen een beursnotering is het feit dat er vaak sprake is van opportunistisch en weinig loyaal kapitaal. De sterke opmars van indexfondsen en trackers, beleggingen die geen actief fondsbeheer kennen maar via een algoritme een index volgen, vergroot de afstand tussen beursgenoteerde ondernemingen en hun aandeelhouders. Het is cruciaal dat bestuurders een goede interactie hebben met hun grootste aandeelhouders en actief de strategische richting en het pad daarnaartoe toelichten om ze hiermee voor de langere termijn aan boord te houden. Pensioenfondsen zouden in Nederland voor meer rust kunnen zorgen door een actievere rol te spelen als langdurige investeerder met een duidelijke langetermijndoelstelling.
Beurskoersen reageren normaal vaak niet of nauwelijks op het keurig halen van de verwachtingen. Aandeelhouders en analisten veranderen hun waardering alleen bij resultaten die de al gecommuniceerde verwachtingen overtreffen of als de resultaten teleurstellen. Dat maakt het kapitaal vluchtig en kan leiden tot kortetermijnoptimalisatie. Investeringen die pas op langere termijn renderen, zoals verduurzaming van bedrijfsprocessen, worden door aandeelhouders niet altijd beloond, hoewel een groeiende groep bestuurders erin slaagt balans aan te brengen tussen de belangen op kortere en langere termijn door over te gaan op halfjaarrapportages.
Daarnaast brengt een beursnotering hoge kosten met zich mee en legt een notering een groot beslag op de organisatie door alle rapportage- en verslagleggingsplicht. Daarbij komen de toegenomen governance- en (dure) compliance-maatregelen. Als de beurskoers plotseling daalt, kan dat onrust geven: het bedrijf wordt een mogelijke prooi voor (vijandige) overnames, leveranciers en klanten worden onzeker en mogelijk wordt ook het aantrekken van aanvullende financiering lastiger.
Knipperlichtrelatie met de beurs
Sinds de financiële crisis daalt het aantal noteringen gestaag, ondanks een klimaat van grosso modo stijgende beurskoersen. Die trend speelt niet alleen in Nederland: vrijwel alle beurzen ter wereld zien met lede ogen het aantal noteringen teruglopen, met name onder smallcaps. Afgelopen jaren zagen we een kleine maar opmerkelijke trendbreuk: het aantal beursgangen steeg, vergeleken met het jaar daarvoor, wereldwijd met 19 procent, meldde accountant EY. De sterk gestegen beurskoersen maken deze manier van kapitaal aantrekken relatief weer wat goedkoper. Er is ook een kleine groep bedrijven die een knipperlichtrelatie onderhoudt met de beurs: JDE Peet’s, het moederbedrijf van onder meer Douwe Egberts, kwam afgelopen zomer weer naar de beurs, na een eerdere notering in 2012 en 2013. Ook bouwonderneming Volker Wessels had vanaf 1989 een beursnotering. In 2003 haalde Reggeborgh (de investeringsmaatschappij van de familie Wessels) het bedrijf van de beurs ‘wegens de te lage notering’, in 2017 ging het bedrijf weer naar de beurs – om daar eind 2019 weer vanaf gehaald te worden. En tussendoor had private equity-bedrijf CVC Capital Partners nog een jaar of vijf een groot minderheidsbelang in de onderneming.
Beursnotering versus private equity en familiebedrijf
Waarom zou een bedrijf in deze tijd kiezen voor een beursnotering? Beursgenoteerd kapitaal is tamelijk vluchtig, aandelen gaan van hand tot hand. Aandeelhouders zijn in de regel minder betrokken bij de onderneming en gaan vooral voor eigen rendement. Daarbij betekent een beursnotering vol in de ‘publieke’ wind staan, wat de vrijheid van strategisch handelen kan beperken. Ook zijn de eisen en bijbehorende kosten van een beursnotering hoog. Bedrijven kunnen zich ook wenden tot private equity of (weer) een familiebedrijf blijven of worden – met uitzondering van zeer grote concerns als Shell en Unilever, die door hun omvang min of meer ‘veroordeeld’ worden tot een beursnotering. De uiteindelijke keuzes zijn context- en sectorafhankelijk en hangen natuurlijk af van de beschikbaarheid en kosten van kapitaal op dat moment. Zo bracht Philips haar afgesplitste lampendivisie Signify naar de beurs, maar AkzoNobel verkocht Nouryon (de vroegere specialty chemicals-tak) aan het private equity-huis The Carlyle Group.
Private equity heeft een aantal voordelen. Zo kunnen private investeerders steeds makkelijker geld lenen bij de bank en hebben ze als investeerder vaak een grotere betrokkenheid bij de onderneming, met een sterkere langetermijnvisie. Private equity- fondsen worden steeds ‘operationeler’, zijn daarnaast gericht op duurzaam rendement en zeer beducht voor reputatieschade – voor hen is reputatie immers essentieel kapitaalgoed voor de langere termijn.
Daartegenover staat het feit dat ondernemingen nog geregeld worden overladen met schulden na een overname door een private equity-fonds. Ook de concentratie op de exit kan zeker in de laatste jaren de verkeerde focus geven. Bestuurders van een beursgenoteerde onderneming zullen wat meer vrijheid voelen; zolang ze althans blijven voldoen aan de financiële verwachtingen van analisten en hun aandeelhouders. De lage tot zelfs negatieve rente heeft er overigens toe geleid dat kapitaal wereldwijd op zoek is naar rendement. Dat zorgt voor een sterke groei van private equity en alternatieve vormen van investeren in ondernemingen buiten de banken, denk aan leningsvormen en bedrijfsobligaties. Ieder bedrijfsmodel heeft voor- en nadelen, maar de VOC zou waarschijnlijk niet zo snel zo groot zijn geworden als familiebedrijf of in handen van private equity.
Dit essay is gepubliceerd in Management Scope 02 2021.