Innovatie: Balanceren tussen stabiliteit en risico

Richtlijnen worden aangescherpt en delen van de financiële sector die voorheen niet onder toezicht stonden, worden onder toezicht gebracht. Basel III voor banken, Solvency II voor verzekeraars en een richtlijn voor managers van onder meer private equity en venture capital-fondsen, Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) genoemd. Ze moeten de financiële sector stabieler maken en het nemen van onverantwoorde risico’s indammen. Er zit dus een spanningsveld tussen de behoefte van innovatieve ondernemers aan risicovolle investeringen en de behoefte aan het inperken van risico’s.

Aan tafel daarom een Europarlementariër die het nieuwe beleid maakt, een investeerder en een institutionele belegger die in de praktijk met dat beleid te maken krijgen en de directeur van de brancheorganisatie van participatiemaatschappijen. Corien Wortmann-Kool zit voor het CDA in het Europees Parlement en is als vicefractievoorzitter verantwoordelijk voor ‘alles dat met de crisis te maken heeft’. Sake Bosch is oprichter van Prime Ventures, een leidende venture capital-speler in Nederland, en investeert in internationale internet- en technologiebedrijven. Jan Willem Bakker werkt bij Adveq, dat investeert in private equity- en vermogensfondsen in het Zwitserse Zurich. Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP), leidt het gesprek.

Het veranderende toezicht heeft een grote impact op de financiële sector. Hoe kijken jullie hier tegenaan? Wat is de belangrijkste toegevoegde waarde van die extra regulering?
Wortmann-Kool: ‘Die wetsherzieningen bepalen hoe we omgaan met risico’s, hoe we die risico’s transparant maken en hoe we het toezicht daarop regelen. We hadden in Europa een sterk gefragmenteerde markt. Het ene land reguleerde sterk, het andere land minder. Extra toezicht heeft een duidelijk doel. Het is dus niet: meer regels is beter.’
Bakker: ‘Ik zie de nieuwe regelgeving ook als een kwaliteitsslag voor de sector. De stap is voor grotere beleggers wat makkelijker te maken dan voor kleinere managers, een aantal van hen krijgt het moeilijk. Extra regelgeving is niet altijd welkom, maar in dit geval is het voor ons niet zo slecht.’
Bosch: ‘Misschien is het goed om allereerst te schetsen wat naar mijn mening de impact van venture capital is op innovatie en op de economie. Wij zijn actief in internet, software en semiconductors. De informatietechnologie heeft de maatschappij enorm veranderd. Venture capital houdt zich ook met life sciences bezig: gezondheidszorg, nieuwe medicijnen, celbiologie. Dat is belangrijk voor de hele wereld. Een derde sector staat nog in de kinderschoenen: clean tech. We hebben gigantische problemen op het gebied van energie. Ondernemerschap is heel erg belangrijk om op deze gebieden doorbraken te realiseren. Venture capital is onderdeel van dit ecosysteem, daarom denk ik dat we in Europa een gezonde venture capital-industrie moeten hebben. Dit mogen we niet vergeten bij het doorvoeren van extra toezicht op de financiële sector.’

Langetermijnbeleggingen worden als risicovol gezien en daarom door de nieuwe regelgeving ontmoedigd. Is het zo dat er daardoor onbedoeld minder kapitaal beschikbaar is voor dit soort industrieën?
Wortmann-Kool: ‘Het is voor bedrijven veel lastiger geworden om aan voldoende geld te komen. Ook juist voor die bedrijven die nieuw leven geven aan de innovatiekracht van Europa. Kijk wat er is gebeurd in de bankensector, die zit voor een deel op slot door een gebrek aan onderling vertrouwen. Nederland heeft nog een extra nadeel, omdat ons spaargeld bij de pensioenfondsen zit terwijl wij onze hypotheken lenen van de banken. Het potentieel van andere financieringsmogelijkheden zoals private equity en venture capital wordt in Nederland nog onderbenut.’
Bakker: ‘Private equity is een gezonde industrie in Nederland. Ongeveer veertien procent van het Bruto Binnenlands Product is omzet gerealiseerd door bedrijven in handen van private equity. Het zou natuurlijk heel mooi zijn als institutionele beleggers in Nederland meer zouden investeren in deze sector.’
Bosch: ‘In de venture capital-sector, waar het om innovatie en de lange termijn draait, zijn beleggers terughoudend.’
Bakker: ‘Kijk bijvoorbeeld naar de pensioenfondsen. Een gemiddeld pensioenfonds in Nederland heeft een allocatie naar private equity en venture capital tussen de 2,5 en vijf procent. Dat is niet ontzettend veel. In Amerika, waar ze al veel langer in private equity en venture capital-fondsen investeren, is twintig tot dertig procent heel normaal.’

Wat zou er moeten gebeuren om die bron van kapitaal beter aan te boren?
Bakker: ‘Regelgeving moet het voor pensioenfondsen beter mogelijk maken in private equity en venture capital-fondsen te investeren.’

Is dat nu onmogelijk?
Bakker: ‘Nee, het is wel mogelijk, maar toezichthouders zijn niet laaiend enthousiast. Dat moet ik heel voorzichtig formuleren, want ze houden het zeker niet tegen. Maar je ziet toch dat de allocaties van de institutionele beleggers erg laag zijn ten opzichte van de verplichtingen en rendementseisen die ze moeten halen.’
Bosch: ‘De autoriteiten hebben onbedoeld een negatieve rol gespeeld, denk aan Solvency II en Basel III. Voor banken is het veel duurder geworden om te investeren in private equity en al helemaal in venture capital. Ze mogen minder leveragen op hun eigen vermogen. Gevolg daarvan is dat we onze banken wel laten investeren in ingewikkelde derivatencontracten, maar minder in de toekomst. Niet in die drie sectoren die ik net noemde. We zijn doorgeschoten, dat vind ik verontrustend.’
Wortmann-Kool: ‘Doorschieten, dat gaat mij te ver. We zitten in een pijnlijk aanpassingsproces, dat wel. Banken zijn overeind gehouden met belastinggeld. Dat betekent dat er het een en ander heeft geschort aan de stabiliteit van banken, aan hun kapitaalpositie. Ik ben me er goed van bewust dat dit een wankel evenwicht is. Het is natuurlijk ook even wennen dat een toezichthouder meekijkt, dat er eisen worden gesteld aan transparantie en dat er kritische vragen worden gesteld. Maar het is niet meer van deze tijd om te denken dat het zonder regels allemaal beter was.’

De verplichtingen van grote pensioenfondsen kennen een lange termijn. Waarom kunnen we niet accepteren dat hun beleggingen ook op de lange termijn illiquide zijn?
Bakker: ‘Het is wat u zegt, pensioenfondsen en private equity hebben als overeenkomst dat ze in lange termijnen denken. Voor een gemiddeld investeringsfonds ga je uit van een periode van twaalf jaar, met eventueel een verlenging van drie jaar. Pensioenfondsen denken ook in die lange termijnen.’

Zijn er naast de nieuwe regelgeving ook andere redenen waarom beleggers terughoudend zijn om te investeren in venture capital of private equity?
Bakker: ‘In het verlengde van de regelgeving ligt de administratie die ervoor nodig is. Zo worden er steeds meer eisen gesteld aan de manier waarop je waardeert. Voor veel pensioenfondsen is dat toch een uitdaging.’
Bosch: ‘Het is ook kortzichtig om elke dag naar de waarde van je langetermijnbezittingen te kijken. Alle grote succesverhalen van venture capital-fondsen stonden een kwartaal voordat ze werden verkocht voor veel minder in de boeken. We moeten ons niet gek laten maken door de waarde van een investering op de korte termijn. Dat heeft de financiële crisis ook laten zien. Als alles op marktwaarde moet worden gewaardeerd, moet je als het slecht gaat alles op nul zetten. Dat is een bedreiging voor de gezondheid van onze sector. Wij zitten soms tien jaar in een bedrijf, dan moet je niet elke maand of elk kwartaal willen weten wat dat bedrijf waard is.’
Bakker: ‘Ik denk dat het heel gezond is dat we elk kwartaal een waardering op solide basis kunnen afgeven.’
Bosch: ‘Maar wat is de kwaliteit van die waardering? De marktwaarde is wat een ander ervoor over heeft. Als die ander even niet beweegt, dan is het op dat moment dus niks waard.’
Bakker: ‘Dat ligt genuanceerder, er zijn waarderingsgrondslagen die je op ieder bedrijf kunt loslaten.’
Bosch: ‘Dat begrijp ik wel, maar het moet niet doorschieten.’
Wortmann-Kool: ‘Daarom is het goed dat de Europese regelgeving niet zomaar van toepassing is op alle venture capital-fondsen. Fondsen kunnen kiezen om onder een nationaal regime te blijven vallen, of onder de Europese wetgeving en toezicht.’

Zou Europa, of de overheid, eigenlijk een structurele rol moeten hebben in het financieren van innovatie en groei?
Bosch: ‘De overheid moet terughoudend zijn, maar het is in haar belang dat de industrie gezond blijft. Door overheidsmaatregelen is in Nederland geld weggelopen bij venture capital-fondsen. Banken waren de financiers van de grote venture capital-fondsen. Dat zijn ze niet meer.’
Bakker: ‘In de markt waarin wij actief zijn, de small buy-outs, zie je heel beperkte of zelfs helemaal geen investeringen van de overheid.’
Wortmann-Kool: ‘De overheid heeft een rol wat onderzoek en R&D betreft, maar als het gaat om het implementeren van innovatie is het aan de markt. Maar ik zie ook dat banken nu minder kunnen doordat ze te veel risico hebben genomen. Mij valt op dat ondernemers wel weten waar het lokale bankfiliaal is, maar niet wat verder de mogelijkheden zijn om aan kapitaal te komen. Wat dat betreft is er een wereld te winnen: hoe breng je vraag en aanbod bij elkaar als de traditionele vormen niet meer werken?’
Bakker: ‘Ik denk dat dit meer in jouw sector speelt dan de mijne, Sake.’
Bosch: ‘Dat vind ik een lastige, wij richten ons toch op de allerbeste ondernemers die de wereld gaan veranderen. Die weten wel hoe ze aan risicodragend kapitaal kunnen komen.’
Wortmann-Kool: ‘Over die top met goede kansen, daar maak ik me ook geen zorgen om. We moeten ook kijken naar het mkb, naar familiebedrijven die overgenomen moeten worden. Die zitten toch vooral bij banken, maar die kunnen ook bij investeringsfondsen terecht.’
Bakker: ‘Dat is de sector waarin wij zitten, bedrijven met een omzet tot een half miljard euro. Er zit heel veel groeipotentieel in dat soort bedrijven.’
Wortmann-Kool: ‘Inderdaad, we kijken vaak naar de aansprekende merken, maar juist in het mkb zit de werkgelegenheid.’

Nemen banken hun oude rol van financier van ondernemers en innovatie ooit weer op zich?
Bosch: ‘Het is voor banken te duur geworden om in venture capital-fondsen te investeren. Die rol zullen ze niet snel weer vervullen, tenzij de rendementen veel beter worden dan ze zijn geweest.’
Wortmann-Kool: ‘Er is nóg een complicatie. Het onderlinge vertrouwen van banken is geschonden en dat komt heel lastig terug. Daarom is het zo cruciaal dat we de stabiliteit bewaken, en daarvoor is toezicht nodig. Als de stabiliteit terug is, is dat goed voor de groei. Dan kunnen banken hun rol weer beter vervullen.’
Bosch: ‘Doel is natuurlijk ook bescherming van spaarders, maar als je spaarders vraagt wat ze willen dat de bank met hun geld doet, dan willen ze volgens mij dat een bank instapt bij die kleine ondernemer en in de drie sectoren die ik noemde. Onze maatschappij wil juist dat Europa voorop loopt.’
Wortmann-Kool: ‘Je ziet ook meer gespecialiseerde banken en fondsen ontstaan die zich richten op specifieke innovaties, zoals je in Nederland de Triodos Bank hebt. Wil je je geld voor duurzaamheid inzetten, dan ga je naar die bank toe. Je hebt natuurlijk ook investeringsfondsen die hun geld van kleinere spaarders krijgen.’
Bakker: ‘We zien ook andere partijen in die markt stappen, er is een sterke opkomst van credit funds.’
Bosch: ‘Wat je ook ziet, is de opkomst van crowdfunding. Het staat nog in de kinderschoenen, maar de eerste stappen zijn heel erg positief.’
Wortmann-Kool: ‘We moeten natuurlijk wel oppassen voor vormen van schaduwbankieren, waarmee toezicht wordt omzeild. Dat je je geld niet meer kunt kwijtraken bij Icesave, maar wel bij een crowdfund.’
Bakker: ‘Maar dat is beleggen, je hebt altijd een risico. Als je kiest voor meer groei, dan kan daar meer risico aan vastzitten. Wij zien voor small buy-outs in Europa een lager risico bij gelijk rendement en een gelijk risico voor hoger rendement.’
Wortmann-Kool: ‘Als je geen risico wilt lopen, dan moet je maar Nederlandse staatsobligaties kopen.’
Bakker: ‘En dan is de vraag of daar inderdaad geen risico aan zit.’

Moeten we het nemen van risico niet in een wat positiever daglicht stellen?
Bakker: ‘Ja, je kunt het hebben over het nemen van risico, maar je kunt het ook zien als ondernemerschap. Venture capital investeert in jonge, opkomende bedrijven en private equity geeft bestaande bedrijven een nieuwe impuls.’
Wortmann-Kool: ‘Bij ons in het Europees Parlement zeggen sommige partijen: risicokapitaal, dat is eng, daar moeten we vanaf. Mijn politieke familie zegt juist: je moet een balans vinden tussen risico’s en zekerheden.’
Bosch: ‘Grote maatschappelijke problemen, onze energievoorziening, onze gezondheidszorg, die worden opgelost door innovatieve ondernemers. Als wij het niet doen in Nederland en in Europa, dan doen ze het wel in Amerika of Azië.’
Bakker: ‘We moeten een goede balans zoeken, inderdaad.’

Tjarda Molenaar is directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).

Deze rondetafeldiscussie over Innovatie: balanceren tussen stabiliteit en risico is gepubliceerd in de special 'Geduldig kapitaal' in samenwerking met NVP.