Private-equitysuccessen verklaard: 'Je kunt geen uitgewoond bedrijf verkopen'

Laten we dit gesprek breed beginnen: wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen die u binnen private- equity de afgelopen jaren hebt gezien?
Staal: ‘Financial engineering zoals je dat vroeger zag – waardecreatie door het gebruik van hoge schuld – is minder belangrijk geworden. Het gaat nu meer om actief eigendom. Als investeerder moet je een plan hebben met het bedrijf waar je eigenaar van wordt, en dat ook uitvoeren. Het verschil in waardecreatie moet veel meer aan de operationele kant gemaakt worden. Mede door de lage rente zijn de basisrendementen lager dan vijf, zes jaar geleden.’
Lurvink: ‘Er is veel meer aandacht gekomen voor het aantrekken van de juiste mensen, die bij deelnemingen in de board of raad van commissarissen (rvc) komen, of gaan meedraaien als adviseur. We zijn veel actiever geworden in het verbeteren van de bedrijven, daardoor is op dit vlak een beter ecosysteem ontstaan.’
Koopmans: ‘Ik zie dat er meer geïnvesteerd wordt in groeiende, gezonde bedrijven en ook dat er meer diversiteit ontstaat bij benoemingen in de boards van deelnemingen. Er wordt gekozen voor mensen met een excellent track record als ceo. Tegenwoordig hebben kandidaten niet meer noodzakelijkerwijs specifieke ervaring in de sector, het zijn mensen die graag wat dichter op de business zitten. Board members worden in een vroeger stadium bij de totstandkoming van de deal betrokken, waardoor ze het bedrijf en management al goed kennen op het moment van investering. Net als bij andere boards zie je meer nationaliteiten en jongere mensen die benoemd worden. Verder is een groeiend aantal vrouwen lid van de board en voorzitter.’
Lurvink: ‘Ik merk zelfs dat het heel populair is om commissaris te worden in private-equity. Er komen veel mensen langs die graag impact willen maken bij een van onze deelnemingen. Bij beursgenoteerde bedrijven zijn ze vooral bezig met risico vermijden, vinden ze, en is het contact met het management veel afstandelijker. We hebben echt geen gebrek aan talent om in te zetten.’

Wat moet zo’n moderne commissaris meebrengen?
Lurvink: ‘Hij of zij moet waarde toevoegen, kennis van de industrie meebrengen of kunnen helpen met de transformatie waarin het bedrijf zit. Dat verschilt per casus. Over het algemeen zijn het mensen met veel ervaring en genoeg tijd – een voorzitter van de rvc bij ons is daar minimaal een dag in de week mee bezig.’
Koopmans: ‘Maak daar maar gerust twee dagen van, met name in turbulente tijden als een acquisitie of exit.’
Staal: ‘Wij zien die interesse ook enorm toenemen. Een dergelijke rol is misschien minder prestigieus dan bij een groot beursgenoteerd bedrijf, maar dat is veel minder een factor geworden. Een commissariaat in private-equity is heel doelgericht, de beslissingslijnen zijn kort. Dat spreekt veel mensen aan.’

Hoe komt het dat de slagkracht van bedrijven in handen van private-equity zoveel groter lijkt te zijn dan van bijvoorbeeld beursbedrijven?
Lurvink: ‘Normaal gesproken zitten we vijf, zes jaar in een bedrijf. Die periode is voor mensen te overzien, in dat tijdsbestek kun je dingen realiseren. Een tienjarenplan werkt minder: je weet niet hoe de wereld er dan uitziet en het is voor een mens lastig om zichzelf zo’n lange periode te blijven motiveren. Aan de andere kant is een horizon van een kwartaal of een jaar veel te kort. Daarin kun je niets bereiken, toch worden beursbedrijven daar steeds op afgerekend. Wij meten ook voortdurend of we een bedrijf aan het verbeteren zijn. Maar doordat we in de eerste twee jaar altijd veel investeren, zien de cijfers er in die periode niet mooi uit. Het grote verschil is: in private-equity wordt niemand daarop afgerekend.’
Koopmans: ‘Als beursbedrijf en/of coöperatie heb je ook te maken met een veelheid aan aandeelhouders of leden die niet noodzakelijkerwijs dezelfde belangen hebben. Bij private-equity heb je veelal één aandeelhouder en zitten board en management meestal op dezelfde lijn, met een helder gemeenschappelijk doel. Dit alignment maakt ook dat de besluitvorming zo efficiënt verloopt.’
Staal: ‘In het interview dat Management Scope eerder met VU-hoogleraar Jaap Winter hield (Management Scope nr.05, 2019, red.), noemde hij het probleem van uncommitted capital: niet-betrokken aandeelhouders. Private-equity is bij uitstek committed capital. Als het management extra geld nodig heeft om een bepaald doel te kunnen bereiken, dan is dat zo geregeld. Iedereen weet waar het bedrijf naartoe werkt.’

> Lees ook: Jaap Winter over de bedrijfsvorm van de toekomst

Heeft private-equity voldoende oog voor alle stakeholders?
Koopmans: ‘Ik vind van wel. EQT heeft zich ten doel gesteld de meest duurzame investeerder te worden, het won in 2018 de ESG Award van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) in de categorie private-equity. EQT werkt met een multistakeholdermodel, waarbij de planeet ook een stakeholder is. Bij de verkoop van bedrijven wordt ook gekeken naar de belangen van alle partijen, inclusief de werknemers: is de koper wel een goede partij voor de toekomst van onze mensen? Dat er wordt gekeken naar de belangen van alle betrokken partijen is ook logisch: de invloed van private-equity groeit, en voor alle spelers in deze markt is hun reputatie belangrijk.’
Staal: ‘Je bent onderdeel van hetzelfde maatschappelijk verkeer als ieder ander. Institutionele beleggers vinden een actieve houding met betrekking tot ESG (environmental, social & governance, red.) belangrijk. Je ziet dat de implementatie daarvan juist bij private-equitybedrijven vrij rigoureus gaat en een integraal onderdeel van het waardecreatieproces bij private-equityinvesteringen is geworden.’
Lurvink: ‘Inderdaad. Bij de exit speelt dat ook een rol. Je kunt geen uitgewoond bedrijf verkopen: als er dingen niet kloppen, krijg je er nauwelijks geld voor. Je verkoopt een bedrijf dat zeker de eerste vijf tot tien jaar gezond kan voortbestaan.’

Toch zeggen critici vaak: ook het management en sommige commissarissen hebben een financieel belang, dus het blijft uiteindelijk draaien om zoveel mogelijk winst. Wat vindt u daarvan?
Staal: ‘Wij werken nauwelijks met bonussen, dus het gaat sowieso niet om winst op de korte termijn. Daarnaast kun je ook doelstellingen op het gebied van duurzaamheid in je modellen opnemen. Bij beursgenoteerde bedrijven zijn betalingen aan bestuurders soms wat buiten proportie en staan niet meer in direct verband met de langetermijndoelen van de onderneming. Bij ons is dat verband er wel.’

Bij een beursgenoteerde onderneming worden bestuurders sneller op fouten afgerekend. Private-equity kent minder ‘meekijkers’ in de buitenwereld. Waar zit de ‘tegenmacht’ voor het geval dingen niet goed gaan?
Staal: ‘Onze beleggers stellen hoge eisen, bijvoorbeeld aan governance, maar ook op het gebied van ESG. Zij verplichten ons om dat op de agenda te hebben. We publiceren ook vrij veel over wat wij bij onze bedrijven doen.’
Lurvink: ‘De beleggers hebben de macht. Zonder onze limited partners hebben wij geen kapitaal, geen zuurstof. Zij zijn veel kritischer geworden dan vijf of tien jaar geleden. De rapportages die we hun sturen, zijn veel gedetailleerder dan vroeger.’
Staal: ‘Private-equityhuizen zijn zelf ook kritischer geworden richting hun deelnemingen. Wij zien het als een kwaliteitsstempel: neemt het management een onderwerp als duurzaamheid serieus, dan nemen ze waarschijnlijk ook andere dingen serieus.’
Koopmans: ‘Reputatie is belangrijk voor private-equity: niet alleen voor het aantrekken van geld van beleggers, maar ook om een waardevolle en geloofwaardige partner te zijn voor het management van bedrijven. Dat vraagt om een professionele organisatie. Binnen private-equity heerst een open cultuur waar constructieve kritiek serieus wordt genomen. Door private-equitybedrijven is de afgelopen jaren verder hard gewerkt aan de dialoog met alle stakeholders. Ik zie dat dat belangrijker is geworden. Overigens denk ik dat de private-equityhuizen nog steeds actiever naar de buitenwereld zouden mogen communiceren over waar ze mee bezig zijn.’

Mevrouw Koopmans, u was onlangs als onafhankelijk voorzitter van de rvc betrokken bij een exit. Wat was uw rol op dat moment?
Koopmans: ‘Eigenlijk niet anders dan daarvoor. Je bespreekt met elkaar welke partij de verkoop gaat organiseren, je bespreekt de partijen die geïnteresseerd zijn. Naast het benoemen van een board werkt EQT vanaf het moment van investering met een zogenaamde troika die bestaat uit de ceo, de onafhankelijke voorzitter en de verantwoordelijke private-equitypartner. Die troika is een informeel overleg en vergadert wekelijks telefonisch, waarbij alles ter sprake komt, ook mogelijk geïnteresseerde kopers. Er wordt gesproken over de strategische fit, timing, werkgelegenheid en de prijs. Dat gebeurt in alle openheid, waarbij de voorzitter een belangrijke, sturende rol heeft.’
Lurvink: ‘Precies, ik geloof ook dat die rolverdeling heel belangrijk is. Er komen nu eenmaal momenten waarop er wél wat spanning ontstaat tussen de rollen van ceo, voorzitter van de rvc en aandeelhouder. Bijvoorbeeld bij de exit. Hoe je het ook wendt of keert: de beslissing om uit te stappen komt nooit helemaal op het perfecte moment. De ceo wil misschien nog net iets afgemaakt hebben, maar dan zegt de aandeelhouder: dat wat jij wilt afmaken, kun je heel goed uitleggen aan de koper. Dat zijn heel lastige processen.’
Staal: ‘Daarom is het ook niet altijd zo dat iemand met een imposant cv geschikt is om commissaris te worden in private-equity. Je hebt niet de luxe van negen man die met elkaar om tafel zitten en de taken wat verdelen. Het gaat erom: hoe goed kun jij als commissaris met het management samenwerken om een gemeenschappelijk doel te realiseren? Ben je stevig genoeg om een positie in te nemen tussen het management en de aandeelhouder? Uiteindelijk is die aandeelhouder dominant, want hij kan in feite iedereen ontslaan. Dat vraagt dus om een heel ander profiel. Iemand die jaren bij een heel groot bedrijf heeft gewerkt, vraagt bij ons misschien: waar is hier de stafafdeling? Die vindt het wellicht lastiger dat wij vaak met kleine teams werken.’

Dat vraagt dus een andere manier van besturen?
Koopmans: ‘Een bedrijf met een private-equity-eigenaar opereert als een heel hecht team. De samenwerking is heel intens, je spreekt elkaar bijna dagelijks. Het is bijna als een tijdelijke familie, zo heb ik het althans ervaren. Dat heeft ook consequenties voor de wijze van samenwerken: vertrouwen is heel belangrijk en eventuele misverstanden of non-alignment moeten direct en open geadresseerd worden. Hier ligt een belangrijke rol voor de voorzitter. Door de druk is er geen ruimte om problemen te laten voortsudderen, dat leidt af van de business en kan ertoe leiden dat mensen niet meer volledig gemotiveerd zijn. Je moet wel met elkaar verder tot aan de exit.’
Lurvink: ‘Het sleutelbegrip is misschien wel gevoel van urgentie. Alles wat we hier bespreken, komt doordat er bij ons zoveel gevoel van urgentie is. Dat kun je uitleggen als werken op de korte termijn, het moet allemaal snel, maar ik leg het positiever uit. We hebben met elkaar iets afgesproken en dat gaan we uitvoeren. Dat creëert een enorme drive.’
Staal: ‘Helemaal mee eens. Ik heb wel een andere vraag aan jou, Denise. Bij banken heb ik in het verleden wel eens ervaren dat de information gap tussen de organisatie en de toezichthoudende rvc vrij groot was. Ervaar jij dat die informatie-achterstand in private-equity kleiner is?’
Koopmans: ‘Ik denk het wel. Ik denk overigens dat het wel verschil maakt of je voorzitter of “gewoon” lid van de board bent. Als voorzitter is je achterstand kleiner, je zit dichter op de business. Als gewoon lid van de board ben je vaak wel direct betrokken bij de ondersteuning van projecten binnen de onderneming, maar in het algemeen zit je verder van de business af, ook bij private-equity.’

De horizon van aankoop naar exit is vaak vijf tot zeven jaar. Als het goed is, staat het bedrijf dan goed op de rails en noteert het mooie cijfers. Hoe groot is de verleiding dan om toch met die horizon te gaan schuiven?
Lurvink: ‘Dat is inderdaad lastig, je wordt soms verliefd op je bedrijf. Maar de dynamiek die binnen onze firma’s bestaat, zorgt automatisch voor tegendruk. Het geld in de fondsen moet op een gegeven moment terug naar de limited partners. Dus je moet uiteindelijk wel afscheid nemen.’
Staal: ‘Je ziet wel meer long hold-strategieën naast het klassieke private-equitymodel ontstaan. Zoals Warren Buffett het doet: als je eenmaal ergens in gelooft, blijf je erin investeren. Wij verkochten twee jaar geleden een deelneming in België die over een lange periode jaarlijks een omzetgroei van 10 tot 15 procent maakte, en dat bedrijf is dat sindsdien blijven doen. Dan is het eigenlijk zonde dat je al bent uitgestapt.’
Lurvink: ‘Wij hebben vier jaar geleden ook een long hold-fonds opgericht, dat investeringen van 10 tot 20 jaar in portefeuille kan houden. Dus dat is inderdaad een trend – met twee verschillende potjes werken.’

Toch is de perceptie van private-equity nog vaak: het draait alleen maar om de korte termijn, alles is gericht op snelle winst. Loopt de publieke opinie achter bij de huidige realiteit?
Staal: ‘Ja, maar dat hebben we deels ook aan onszelf te wijten. Ivo en ik zitten allebei in een communicatiewerkgroep van de NVP. Voorheen leefde bij ons een beetje het idee: ze begrijpen ons toch niet...’
Lurvink: ‘We hielden de luiken dicht.’
Staal: ‘...en dat is heel bewust losgelaten. Dat is niet de juiste manier om de wereld tegemoet te treden. We moeten gewoon uitleggen wat we zelf doen én wat er gebeurt met de bedrijven waarin wij investeren. Die doen het over het algemeen gewoon heel goed. Natuurlijk gaat er wel eens iets fout, maar dat is bij beurs- of familiebedrijven niet anders. De neiging om de luiken dicht te houden is gelukkig een stuk verminderd.’
Lurvink: ‘Voor de crisis in 2008 werd er in onze sector veel meer aan financial engineering gedaan. Na de crisis werden we sprinkhanen genoemd. Maar de afgelopen tien jaar zijn we als sector veel groter geworden. Daarbij hoort dat we de luiken opengooien.’

Gepubliceerd in Management Scope 07 2019.