De beurs vs. andere bedrijfsmodellen: de visie van commissarissen

Een beursnotering heeft duidelijke voor- en nadelen. Wat ziet u als de belangrijkste trendmatige verschuivingen rond de beursnotering, voor zowel bestuurders als commissarissen?
Van der Veer: ‘Cruciaal is de verschuiving in de jaren ’80 en ’90 naar het Angelsaksische denken, waarbij alle aandacht ging naar de belangen van de aandeelhouder. Die was heilig. Voor die tijd hingen we wereldwijd toch meer het Rijnlandse model aan, overigens zonder dat iemand het daar ooit over had. Jack Welch van General Electric was een van de voorvechters van dat Angelsaksische denken: werknemers, klanten en andere belanghebbenden hadden zich maar aan te passen aan de wensen en eisen van de aandeelhouders. Afijn, we kennen die discussie; interessant vind ik dat we de laatste jaren een verschuiving zien waarbij ook Angelsaksisch georiënteerde, publieke ondernemingen, die internationaal opereren, duidelijk opschuiven naar het Rijnlandse denken. Ze verleggen de focus wat meer naar de langere termijn, wat ik zeer toejuich.’
Nooitgedagt: ‘Dat laatste is inderdaad een goede ontwikkeling. Die nadruk op de korte termijn heeft geleid tot de dwingende noodzaak om ieder kwartaal met cijfers te komen. Vreselijk. Toen ik cfo was bij Aegon was ik nog maar net klaar met de ene cijferpresentatie, of ik moest alweer door met de voorbereidingen voor de volgende rapportage. Daar ging enorm veel tijd in zitten, terwijl je als verzekeraar juist heel erg bezig bent met contracten en producten voor de lange termijn. Logisch dat steeds meer bedrijven, bijvoorbeeld in de financiële sector, zijn overgestapt op publicatie van halfjaarcijfers. Een ander pluspunt vind ik de onmiskenbare professionalisering van het vak van commissaris en de steeds zwaarder wegende rol van een goede governance – wat overigens lang niet zo sterk geldt voor familiebedrijven, die moeten op beide vlakken nog wel een tandje bijschakelen.’
Rottinghuis: ‘Dat herken ik. In mijn tijd als ceo van familiebedrijf Pon legde ik eerlijk gezegd ook nog niet zo veel nadruk op transparantie. En ik was niet de enige: bij veel familiebedrijven heerste toch het idee dat die governance-regels niet zozeer voor hen golden. Dat gold vroeger ook voor beursgenoteerde ondernemingen: veel informatie bleef binnenskamers. Maar soms werd die rust wreed verstoord: toen ik in de jaren ’80 bij Nedlloyd werkte, kregen we opeens de Noorse raider Torstein Hagen op ons dak. Voor het eerst kreeg een Nederlands bedrijf te maken met een activistische aandeelhouder die veranderingen eiste. Ook dat is een consequentie van een beursnotering. Hagen maakte veel stampij, Nedlloyd werd gedwongen meer openheid van zaken te geven. Zo zie je vaker dat activisten meer transparantie weten af te dwingen.’
Van der Veer: ‘Inmiddels is zo’n activist, die hooguit een paar procent van de aandelen heeft, een bekend en gevreesd verschijnsel. Ze trekken andere aandeelhouders mee met hun claim dat ze met hun plannen kunnen zorgen voor meer aandeelhouderswaarde. Dat komt in de praktijk meestal neer op het opsplitsen van het bedrijf, liefst tot de laatste molecuul. Met de suggestie dat ze daarmee aandeelhouderswaarde zouden creëren voor de lange termijn.’

En lukt ze dat dan?
Van der Veer: ‘Nee. In alle gevallen die ik heb meegemaakt, verdwenen ze in ongeveer een jaar, met een aanzienlijke winst op de doorverkoop van hun aandelen; alleen dát beschouwen ze dus in hun praktijk als die toegenomen aandeelhouderswaarde. De bestuurders zijn ondertussen enorm afgeleid door die activisten en de belangen van het personeel zijn er al helemaal niet mee gediend. Voor de goede orde: als een branchegenoot een bedrijf wil kopen omdat zij denken dat ze er iets beter mee kunnen doen, en voldoen aan alle kartel-regels, dan heb ik daar geen enkel bezwaar tegen. Als de koper maar handelt vanuit de geest van het Rijnlandse model.’
Rottinghuis: ‘Het leidend principe voor bestuurders, en zeker ook voor commissarissen, moet de continuïteit van de onderneming zijn. Commissarissen moeten vanuit hun rol de belangen van de uiteenlopende stakeholders met elkaar zien te verbinden zodat er harmonie ontstaat. Steeds meer bedrijven zien nu wel in dat je continu de belangen van alle verschillende belanghebbenden goed moet zien te behartigen. Bij familiebedrijven heb je overigens wel het voordeel dat de belangen van zowel de werknemers als de familie-eigenaren parallel lopen: ze zijn beide erg afhankelijk zijn van die onderneming, van de resultaten en de continuïteit ervan.’
Nooitgedagt: ‘Een voordeel van die mogelijke dreiging van activisten vind ik dat ze je dwingen om nog eens goed na te denken over het bedrijfsmodel dat je hebt gekozen. Beurs of private equity? Familiebedrijf of wellicht een coöperatie? Bovendien dwingt een activistische aandeelhouder je om continu te blijven presteren. Die druk zou voor sommige familiebedrijven en coöperaties wel eens goed zijn.’
Rottinghuis: ‘Vergelijkbaar is de druk van een beursnotering, die kan voelen als een financiële gesel. Maar tegelijk is dat toch ook een voordeel: hoe vervelend ook, ieder kwartaal cijfers presenteren zorgt ervoor dat je geen moment kunt verslappen. Familiebedrijven missen die verplichte transparantie. Dat kan leiden tot zelfgenoegzaamheid en daarmee tot mindere prestaties.’

Welke instrumenten hebben bestuurders en commissarissen om activistische aandeelhouders, waar nodig en gewenst, tegen te houden?
Nooitgedagt: ‘Vanuit mijn rol als bestuursvoorzitter van de VEUO, de vereniging van en voor beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, weet ik dat bedrijven het plan voor 250 dagen bedenktijd na een vijandig overnamebod toejuichen. Een wetsvoorstel hiertoe is aangenomen in de Tweede Kamer, en moet nog door de Eerste Kamer. Deze bedenktijd heeft als doel het bestuur van een beursvennootschap meer tijd te geven voor het inventariseren van de belangen van de onderneming en haar belanghebbenden bij bijvoorbeeld een vijandig overnamebod.’
Van der Veer: ‘Ik ben groot voorstander van die 250 dagen- regeling. Maar beursgenoteerde bedrijven hebben meerdere instrumenten om anderen van zich af te houden. Veel bedrijven hebben bijvoorbeeld een Stichting Continuïteit.’

U bent rvc-voorzitter van Philips, dat de laatste jaren een sterke transformatie heeft doorgemaakt. Is dat mede gebeurd of gestimuleerd door de mogelijke dreiging van activistische aandeelhouders?
Van der Veer: ‘Nee, dat is te zwart-wit. Vanouds was Philips een soort technisch conglomeraat, zoals je dat nu alleen nog ziet bij grote familiebedrijven in landen als India en Turkije. De theorie is dat je als conglomeraat profiteert van interne synergieën. In de westerse wereld heb je er geen activisten voor nodig om te beseffen dat een conglomeraat vandaag de dag een moeilijke constructie is. De waarde van Philips als geheel was lager dan de som der delen. Toenmalig ceo Cor Boonstra karakteriseerde dat in 1997 heel treffend: Philips was georganiseerd als een bord spaghetti. Daardoor stelden de resultaten teleur. Hij wilde toewerken naar een overzichtelijk bord asperges. Daar slaagde hij ten dele in, bij zijn vertrek was Philips een bord met allerlei verschillende soorten asperges. Nu ligt de focus puur op medische technologie. Daarmee loop je wel het risico om door een concurrent te worden overgenomen! Bij een bedrijf met meerdere activiteiten zit de koper met allerlei onderdelen die hij eigenlijk niet wil hebben, maar waar hij wel een overnamepremie voor heeft betaald. Wat de dreiging van een vijandig overnamebod enigszins uit de lucht haalt.’
Rottinghuis: ‘Maar als je het bedrijf te veel focust op één activiteit, beperk je jezelf. En waar moet dan de innovatie vandaan komen? Ik was vier jaar rvc-voorzitter van Stork Technical Services. Dat bedrijf begon 150 jaar geleden met de productie van stoommachines die weefgetouwen aandreven. Later produceerde Stork onder andere hijskranen, baggermolens, locomotieven en sleepboten en weer later werden ze, met de overname van Fokker, actief in de lucht- en ruimtevaart. Stork had zich nooit zo divers kunnen ontwikkelen als het zich alleen maar had gericht op die weefgetouwen. Hun technische kennis wisten ze telkens in te zetten om nieuwe dingen te gaan doen. Fascinerend. Wel vind ik dat Stork te veel een conglomeraat is geworden.’

Hoe kijkt u naar de rol van private equity bij de ontwikkeling van bedrijven?
Van der Veer: ‘Onder private equity-huizen vind je, zoals ik het noem, zowel haaien als dolfijnen. Haaien zijn gericht op de korte termijn en hun eigen financiële belang: denk aan de wijze waarop Hema werd uitgeknepen door eigenaar Lion Capital, een Britse private equity-firma. Dolfijnen daarentegen blijven lang bij het bedrijf betrokken, hangen het niet vol met schulden en zijn conservatief in het financiële beheer. Je kunt ze kortom niet over één kam scheren.’
Rottinghuis: ‘Het kan voor een beursfonds best wel eens verfrissend zijn om met private equity te maken te krijgen, om buiten in de gure wind te moeten staan en je opnieuw uit te moeten vinden. Vergeet niet dat private equity in toenemende mate een heel positieve, opbouwende rol speelt bij de bedrijven die ze hebben gekocht. Denk aan 3i, dat al in 2011 bij Action aan boord kwam en het bedrijf enorm heeft weten uit te bouwen. Echt heel knap. Als rvc-voorzitter heb ik wel te maken gehad met Amerikaanse private equity-huizen. Als die aanschuiven bij de commissarissen moet je ervoor zorgen dat de governance goed overeind blijft en ze soms uitleggen dat ze even hun pet van aandeelhouder moeten afzetten en ook moeten meepraten en meedenken over de belangen van de andere stakeholders.’

Is er voor commissarissen veel veranderd in hun relatie met aandeelhouders?
Nooitgedagt: ‘Je krijgt als onderneming uiteindelijk de aandeelhouders die je verdient. Het is tegenwoordig van groot belang om als commissaris veel aandacht te besteden aan die aandeelhouders. In mijn tijd als bestuurder was het ondenkbaar dat commissarissen in conclaaf gingen met aandeelhouders; dat lieten we gewoon niet toe. Nu is dat gemeengoed, en dat is goed. Soms stroomt mijn mailbox vol met vragen en reacties van aandeelhouders, dan betrek ik bij de beantwoording daarvan wel het management erbij. Hoe dan ook is het cruciaal dat je een stabiele groep aandeelhouders hebt. Maar kijk ook naar de andere belanghebbenden: stem je als commissaris bijvoorbeeld in met de verkoop van een deel van de onderneming, dan moet je goed kijken naar de impact daarvan op de betrokken medewerkers.’
Rottinghuis: ‘Het attractieve van private equity en ook familiebedrijven vind ik dat je als commissaris die aandeelhouders leert kennen, waardoor je precies weet wat ze willen. Een groot nadeel van een beursnotering vind ik de vluchtigheid van die aandeelhouders. Letterlijk: als het even tegenzit, zijn ze zo weer weg. Logisch ook wel, ze hebben geen inbreng en kunnen dus alleen stemmen met de voeten. Voor mij is de ideale situatie dat je als beursfonds een of meerdere ‘cornerstone-investeerders’ hebt die met een groot belang in het bedrijf zitten, denk aan Heineken Holding N.V. of HAL. Dat geeft het management de rust om niet iedere dag te hoeven nadenken of ze zaken wellicht toch weer anders moeten aanpakken.’

Hoe weegt u het belang van industriepolitiek, vanuit een overheid die kan participeren in bedrijven via een staatsdeelneming, een investeringsfonds als Invest-NL optuigt, of beschermingsconstructies aanmoedigt rond bedrijven die te maken krijgen met (het risico van) een vijandige overname?
Rottinghuis: ‘Ik vind het goed als de Nederlandse overheid industriepolitiek bedrijft, zoals gebeurde met de keus voor de Topsectoren. In staatsdeelnemingen geloof ik niet zo. Ik heb, toen ik commissaris was bij het Britse RBS, het twijfelachtige genoegen gehad om de Engelse staat als aandeelhouder mee te maken. Dat was bepaald geen lolletje. Dan riep er weer een minister zomaar wat in het Lagerhuis over de bank, zonder ook maar met iemand van RBS iets te hebben afgestemd. Ook in Nederland heeft de overheid geparticipeerd in meerdere banken. Wat mij zorgen baart, is dat onze banken stelselmatig steeds kleiner worden gemaakt. Wellicht dat een van de drie grootbanken naar het buitenland verdwijnt, die kans lijkt me best groot. Dan houden we twee Nederlandse banken over, dat vind ik onverantwoord. Daar zou Nederland met een bepaalde industriepolitiek wel wat aan moeten doen.’
Nooitgedagt: ‘Hmm, dat ben ik niet met je eens. Ik geloof dat staatsdeelnemingen best goed kunnen functioneren. Als je kijkt in Frankrijk, daar heeft de overheid bij bedrijven vaak een dikke vinger in de pap.’
Van der Veer: ‘De Franse overheid werkt inderdaad goed samen met bedrijven en biedt ze de nodige bescherming, maar steunt ook bedrijven die eigenlijk niet meer mee kunnen komen. Per saldo heeft de Franse industrie zich veel te traag vernieuwd. Met een dergelijke industriepolitiek span je dus het paard achter de wagen. Maar wat pas écht telt in mijn ogen, is niet een nationale industriepolitiek, maar een Europese. En die ontbreekt. Dat is zeer zorgelijk. Er is wel een krachtige Chinese industriepolitiek, en een Amerikaanse, maar in Europa doet ieder land zijn eigen ding. Kijk naar de energiesector: het ene land sluit kerncentrales, het andere land opent ze. En hier sluiten we de relatief schoonste kolencentrales van Europa.’
Nooitgedagt: ‘De crux bij staatssteun is dat je investeert in iets innovatiefs, liefst in nauwe samenwerking met de private sector. Ik ben rvc-voorzitter van Invest-NL, een private onderneming met de overheid als enige aandeelhouder. Cofinanciering van de klimaattransitie is het belangrijkste doel van Invest-NL. We willen investeren in duurzame projecten die de financiering op de markt niet helemaal rond krijgen. Dat zal innovatie, vooral in de hoek van duurzaamheid, versnellen, is de gedachte. Er zijn nu ook initiatieven waarmee met geld uit Brussel private equity wordt gestimuleerd om meer te investeren in het Nederlandse midden- en kleinbedrijf, met name in startups en scale-ups. Dat geeft mooie resultaten, bijvoorbeeld in medische technologie.’

Nederlandse pensioenfondsen zouden voor meer rust kunnen zorgen door actiever te worden als investeerder met een duidelijke langetermijndoelstelling. Nu beleggen ze hooguit indirect in Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen…
Nooitgedagt: ‘Van verzekeraars en pensioenfondsen weten we dat ze nog geen procent beleggen in Nederlandse aandelen. Sommige beloven wel om dat percentage te verhogen, maar teleurstellend is dat dat niet gebeurt.’
Van der Veer: ‘Ik heb partijen als het ABP de afgelopen 20 jaar geregeld proberen uit te leggen waarom het goed is als ze meer zouden beleggen in Nederlandse fondsen, zoals Noorse en Franse pensioenfondsen wél doen. Hun redenering is dan altijd dat de weging van hun beleggingen afhangt van de omvang van het bbp van een land. Wij hebben een kleine economie, dus beleggen ze hier weinig. Het argument dat bedrijven als Philips, Unilever of Shell minder dan 10 procent omzetten in Nederland spreekt hen niet aan. Mijn ervaring is dat als je pensioenfondsen hierop aanspreekt, je tegen een betonnen muur praat. Hopelijk verbetert dat ooit.’

Dit rondetafelgesprek is gepubliceerd in Management Scope 02 2021.